大家好，我是長橋海豚君！

【資料圖】

北京時間2023年1月17日美股盤前，新東方（EDU）披露了對應2022年9~11月的二季度業(yè)績情況。

首先需要說明的是，由于FY2Q23正好遇上人民幣匯率低點，因此以美元計價的業(yè)績情況，在計算同比增速時，實際情況要稍優(yōu)一些。

其次在教育市場巨震之后，市場上還在持續(xù)跟蹤新東方的機構已經(jīng)不多了，導致彭博一致預期的數(shù)據(jù)量偏少，因此單看預期差的意義不大。建議大家還是重點關注公司自身對今年的業(yè)務展望以及戰(zhàn)略方向。

1、收入端，包含下季度指引均超預期，其中在線業(yè)務由于直播電商的爆火，在整個集團中的收入占比已經(jīng)接近30%。

2、利潤端，主要是毛利率有預期差，47%的毛利率顯著弱于市場預期。建議關注電話會上管理層的回答，稍后海豚君也會第一時間發(fā)會議紀要。

不過海豚君認為，這里有短期的因素。K9業(yè)務調整尾聲的一些費用，以及新設學校的前期投入，都偏固定性質的支出，在入學率爬坡到一定水平之前，毛利率肯定會受到影響。

3、集團的學校和學習中心數(shù)量季度末為706所，環(huán)比增加2所。非學科輔導的入學人次從上季度的29.7萬，飚至二季度的47.7萬。

4、公司今年重點戰(zhàn)略，首先毫無疑問是直播電商，其次是留學，這也是本季財報中管理層討論最多的兩項業(yè)務。

1）東方甄選從2021年底開始首播，但2022年6月初才開始有大量的熱度。上季財報中，在線業(yè)務收入占比已經(jīng)從此前的5%飆升至15%，在跨越了雙11的二季度，東方甄選MV達到48億元人民幣，超出市場預期（~36億GMV）。由于“無買量、無主播分成”，海豚君預計直播帶貨的變現(xiàn)率能夠達到16%。

2）留學業(yè)務更多看的是國門打開之后的進一步修復的預期。繼上季度留學咨詢業(yè)務開始顯著回暖之后，二季度海外備考業(yè)務也有了17%的增長。

3）除此之外，海豚君認為非學科輔導的入學人次環(huán)比大幅提升，可能也是一個積極的信號。再加上集團學校和學習中心總數(shù)開始凈增加，說明K9雙減政策的影響基本接近尾聲，而非學科輔導入學需求則相對強勁。

正如海豚君在新東方的深度上篇中所說，單個家庭的教育需求不會因為政策的推出而消失，更多是遷移。非學科素質教育這一塊市場蛋糕，長期下新東方有望借助品牌力量加速獲得集中市占率。

長橋海豚君觀點

從行業(yè)政策告一段落，老業(yè)務走出疫情封控后的回暖預期，到政策面風險較小的新業(yè)務，尤其是商業(yè)模式優(yōu)秀的知識分享直播電商和前景廣闊的非學科培訓，短期看業(yè)務進展順利，長期看也有故事可講，因此新東方的“困境反轉”的投資邏輯還是比較清晰的。

但核心問題在于，當前估值是否已經(jīng)完全將上述利好定價。海豚君認為，從市場預期來看，目前定價的主要為老業(yè)務的回暖和新業(yè)務的短期增長預期，但對于新業(yè)務更長遠的理想預期還未完全priced in到股價中。

尤其是在新東方深度上篇《董宇輝傍上春晚，新東方的未來還能靠教育嗎？》中海豚君認為值得跟蹤的非學科輔導、智慧教學設備等，是新東方確定性較高的一個增長故事，只不過需要一步一步的經(jīng)營兌現(xiàn)來打消疑慮。

除此之外，從2023年市場預期的業(yè)績表現(xiàn)所對應的估值水平（PE）來看，當前位置估值也不算高，貼合歷史估值中樞。但這與“困境反轉”邏輯下，樂觀情緒一般對應的高估值情況并不相符。由此說明，當下的市場資金對于教培行業(yè)仍然有疑慮和政策風險的擔憂。

這種情況下，新業(yè)務增長空間的測算對于當前市值的新東方來說就顯得尤為關鍵。只有增長的彈性空間可觀，當下市值相對理想預期的估值仍有較高安全墊的時，才能在短期內(nèi)消除資金偏見。在新東方深度研究下篇里，海豚君將重點圍繞這個問題展開研究，敬請關注。

本季財報具體解讀

一、營收超預期，業(yè)務調整接近尾聲

截至2022年11月底的二季度，新東方實現(xiàn)總營收6.38億美元，同比下滑3%。二季度恰好對應人民幣兌美元低位，拖累了增長數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。剔除匯率的影響，以人民幣計價的收入正式回暖，同比增長8%。

因政策影響而關停的學校和學習中心數(shù)量在逐季放緩后，本季度也開始了“觸底反彈”， 二季度學校和學習中心反而凈增加了2所，合計708所。背后說明一方面K9線下課程的處理接近尾聲，而另一方面也能大概預期新業(yè)務的進展不錯。

從遞延收入來看預繳的學費情況，二季度遞延收入11.39億美元，環(huán)比凈增加1.26億美元，環(huán)比增長加速，同比開始恢復增長。再看流水情況，雖然二季度是淡季，并且國內(nèi)多地爆發(fā)疫情，但單季流水環(huán)比并未下降多少。

二、細分業(yè)務：直播電商領頭，留學回暖

新東方在經(jīng)營發(fā)生重大變化之后，細分業(yè)務情況披露口徑也有了變化。先看具體的產(chǎn)品服務，政策前后最大的變化，就是K9學科輔導業(yè)務完全撤掉了，但推進了K12非學科培訓、智慧學習產(chǎn)品、營地游學等新業(yè)務，以及知識分享與直播電商結合的創(chuàng)新模式。

在新東方年報中【分部經(jīng)營】部分，會分為「教育服務」和「書籍等其他」兩大類。但管理層會重點提及當期變動較大的業(yè)務情況，一般會按照下述合并/拆分的口徑來披露數(shù)據(jù)和信息：

（1）K12課外教育（關停K9后，只剩下高中的學科培訓和K12 的素質教育）

（2）海外業(yè)務（備考+留學咨詢）

（3）成人及大學生課程（國內(nèi)備考、成人英語、小語種）

（4）在線課程（新東方在線）

（5）其他業(yè)務

另外，隨著政策實施后，新東方推進的新業(yè)務逐步貢獻越來越高的收入，包含K12非學科培訓、智慧學習產(chǎn)品、游學三個細分項組成的【新業(yè)務】口徑，也會不定期披露營收占比。

海豚君結合歷史財報、電話會以及調研的數(shù)據(jù)，嘗試按照上述劃分標準細拆了每個季度的經(jīng)營情況（非準確值，僅參考變化趨勢）

從不同業(yè)務的收入占比變化來看，二季度主要是在線業(yè)務貢獻占比顯著提升。對于管理層披露的老業(yè)務情況，海外備考與留學咨詢分別增長17%、14%，而成人培訓及大學生國內(nèi)備考，則同比下滑9%。

三、K9業(yè)務處理與新?；A投入或拉低毛利率

在走過FY2Q22業(yè)績底之后，隨著關停校園的動作加快，公司的盈利水平也在快速恢復。而從FY4Q22開始，毛利率進一步加速改善至雙減政策之前的水平，還得益于靠高毛利的直播電商收入（無主播分成、自營產(chǎn)品毛利較高）在整體集團中的貢獻占比提升。1Q23毛利率隨著東方甄選的熱度持續(xù)，更是逼近歷史最高水平。

而費用中，銷售費用率雖然四個季度因為招生季而有波動，但整體保持在10%-15%區(qū)間。管理費用歷史上也同比相對穩(wěn)定，但在政策推出后，因為關停學校、處理教學設備、裁撤教師團隊，在計提減值、賠償金等支出上短期較高，導致費率大幅波動。

但從2023年一季度開始，因為業(yè)務調整而導致的費率短期波動開始緩和，同時由于東方甄選更偏私域，其直播電商收入在貢獻高毛利的同時，買量上也相對克制，因此1Q23利潤端上毛利潤、運營利潤同步提速優(yōu)化。

二季度毛利率并未延續(xù)一季度的改善趨勢，環(huán)比下滑至47.7%，其中含直播的在線業(yè)務毛利率為47%，說明老業(yè)務的毛利率也差不多，但與歷史穩(wěn)態(tài)時候還有差距。市場對這個季度毛利率改善的預期也較足，因此這個預期差可能是市場較為關注的。

海豚君認為，這里的毛利率下滑有偶然性因素。

1、一方面，由于淡季原因+疫情反復的原因，線下課程開課受影響，進而減少了當期的收入確認。

2、另一方面，公司本季度新設立了兩所學校，前期需要基礎設施的投入。而在新校入學率爬坡階段，新設學校增加的租金成本、人工成本會在短期拖累毛利率的修復。

直播電商業(yè)務對于新東方來說，短期能夠幫助公司快速走出谷底，改善現(xiàn)金流，長期上也可以成為一個新的業(yè)務增長引擎。

這種知識分享類的直播形式，盈利模式較優(yōu)，同時也有望通過線上流量反哺線下的方式，為線下的教培業(yè)務開拓新的獲客渠道，增加用戶粘性，大幅改善原教培業(yè)務巨額買量獲客的不健康商業(yè)模式，提高集團整體的利潤率水平。

海豚君預計直播電商業(yè)務的經(jīng)營利潤率穩(wěn)態(tài)下有望達到25~30%，遠高于原線下教培業(yè)務穩(wěn)態(tài)下的10-15%。若在線業(yè)務收入貢獻能夠達到30%，那么意味著集團整體的長期穩(wěn)態(tài)運營利潤率有望逼近20%。

關鍵詞： 學習中心 能夠達到 遞延收入