3月中旬，活躍在長(zhǎng)三角的VC朋友王明哲分享了他們最近的一筆退出。

“我們退了一個(gè)項(xiàng)目，賺了有30倍?！蓖趺髡茈y掩興奮地介紹了這一次的退出策略——隔輪退。這個(gè)30倍的豐收項(xiàng)目，是他所在機(jī)構(gòu)A輪投進(jìn)去的信息科技企業(yè)，不久前在D輪中賣了大部分老股于某TOP基金，回來(lái)3000萬(wàn)元，“LP很高興，但對(duì)后面的退出更急切了。”

(資料圖)

無(wú)獨(dú)有偶，一位從PE轉(zhuǎn)投向早期的機(jī)構(gòu)募資負(fù)責(zé)人，最近在募資路演上也著重強(qiáng)調(diào)了機(jī)構(gòu)“不唯IPO”的退出策略，表示會(huì)在項(xiàng)目?jī)r(jià)值成長(zhǎng)最陡峭處退出，哪怕是“隔輪退”，希望先給LP吃下定心丸。

這很有趣。猶記得在那個(gè)被VC/PE認(rèn)為“從業(yè)20年最賺錢”的2020年，我們與機(jī)構(gòu)們聊起“隔輪退”時(shí)，大家普遍諱莫如深——“這不符合我們長(zhǎng)期主義的價(jià)值投資愿景”，彼時(shí)LP也甘愿為此開(kāi)出支票。

但隨著行業(yè)出清日趨白熱化，LP回籠資金的訴求愈發(fā)強(qiáng)烈，于是事情發(fā)生了微妙變化——VC/PE“隔輪退”愈演愈烈。用王明哲的話來(lái)說(shuō)，等待IPO有太多不確定性，不如退出一些，先做出點(diǎn)DPI來(lái)給LP一個(gè)交代。

不等IPO，他們開(kāi)始隔輪退

說(shuō)起不少GP正在為退出發(fā)愁，王明哲打開(kāi)了話匣子。

任職于這家腰部VC機(jī)構(gòu)，30倍收益并不是他經(jīng)歷的第一個(gè)隔輪退項(xiàng)目。在這之前，他出手過(guò)的某AI應(yīng)用項(xiàng)目，隔了三輪后，公司從估值3000萬(wàn)漲到了11個(gè)億，團(tuán)隊(duì)退了四倍本金回來(lái)，這在估值倒掛的今天完全稱得上是個(gè)大豐收。

所謂“隔輪退”，即VC投進(jìn)去隔一輪或者隔兩三輪，在獲得初步回報(bào)后，先退出一部分股權(quán)，以鎖定部分收益并獲得流動(dòng)性。

其實(shí)，隔輪退在VC/PE圈并不算一件新奇的事，但相較于IPO敲鐘時(shí)的高光時(shí)刻，幾乎很少見(jiàn)到GP明著來(lái)“隔輪退”。

經(jīng)訪問(wèn)一圈，即便聽(tīng)起來(lái)不如IPO悅耳，但不少機(jī)構(gòu)都曾實(shí)施過(guò)“隔輪退”。base北京的消費(fèi)投資人顧偉透露，其所在機(jī)構(gòu)聚焦在早期的消費(fèi)投資，以投早、投小為主，更愿意秉承長(zhǎng)期主義，陪伴創(chuàng)業(yè)者走得更遠(yuǎn)。但最近這兩年的確因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)因素，為了企業(yè)后續(xù)引進(jìn)新的資源，也為了基金收益層面，開(kāi)始考慮配合企業(yè)的再融資方案做隔輪退出。

在他的印象中，該機(jī)構(gòu)旗下一支投過(guò)知名零食品牌和寵物品牌的基金，在一些被投做新一輪融資的時(shí)候退出了部分資金，回款超過(guò)了投資額，“這支基金目前的DPI已經(jīng)過(guò)了1?！?/p>

但深入聊下來(lái)，顧偉有些惆悵——前幾年在消費(fèi)投資旺盛時(shí)期投資或多輪加投的項(xiàng)目，現(xiàn)在處境比較尷尬。一來(lái)，消費(fèi)投資整體大降溫，幾乎沒(méi)人愿意來(lái)接盤，想隔輪退都退不出去；另一方面，圈內(nèi)流傳的A股消費(fèi)行業(yè)紅綠燈規(guī)則，也為IPO退出帶來(lái)了不確定性。消費(fèi)投資未來(lái)如何退出，是當(dāng)下不少消費(fèi)GP頭疼的問(wèn)題。

形勢(shì)比人強(qiáng)。隔輪退悄然間成為不少GP籌集新基金時(shí)提升DPI的手段，比如過(guò)早地退出一些優(yōu)質(zhì)、有增長(zhǎng)潛力的項(xiàng)目，亦或是倒手賣了，甚至老股轉(zhuǎn)讓給LP以吸引后者更多地出資。

北京一家中后期的投資機(jī)構(gòu)就曾這樣操作過(guò)。三年多前，這家投資機(jī)構(gòu)投了一個(gè)軟件賽道的明星獨(dú)角獸，項(xiàng)目是圈內(nèi)公認(rèn)的行業(yè)標(biāo)桿，份額十分搶手，但后來(lái)因種種原因至今無(wú)法IPO。最后，該機(jī)構(gòu)不得已賣了老股，退出幾十億現(xiàn)金大家分了，“LP很開(kāi)心，基金的DPI也上去了。”

不過(guò)并不是任何項(xiàng)目都適合隔輪退，尤其是硬科技投資企業(yè)?！拔覀兺顿Y組合中還有一個(gè)半導(dǎo)體細(xì)分賽道的項(xiàng)目，投了一年翻了一倍?！蓖趺髡芴寡?，目前來(lái)看團(tuán)隊(duì)還是會(huì)長(zhǎng)期持有跟下去，“硬科技的增長(zhǎng)比較線性，隔輪退基本上難以賺錢。”

也有一些投資人對(duì)逐漸流行起來(lái)的“隔輪退”，表達(dá)了遲疑和觀望態(tài)度。“作為GP，對(duì)于被投項(xiàng)目出現(xiàn)隔輪退這種情況是很敏感的，這是屬于需要重點(diǎn)盡調(diào)的內(nèi)容?！币晃粶贤顿Y人直言，“我們當(dāng)然希望老股東也能加注，老股東都要跑，就一定要把理由調(diào)查清楚。”

LP開(kāi)始約談GP，“要求實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金回流”

LP反而更急迫。

長(zhǎng)三角一家國(guó)資背景的市場(chǎng)化母基金合伙人劉潛認(rèn)為，不應(yīng)貶化“隔輪退”，GP應(yīng)該適當(dāng)補(bǔ)充這一退出策略。原因在于現(xiàn)在上市不確定性非常高，一二級(jí)市場(chǎng)套利空間也進(jìn)一步收縮，IPO輕松掙錢的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。

但LP對(duì)子基金底層項(xiàng)目的掌控力，肯定不如自己直投項(xiàng)目那么強(qiáng)。劉潛透露，他們最近正在一家一家地約談GP，要求提高DPI，“我們LP只要求實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金回流。”他進(jìn)一步指出，業(yè)內(nèi)大部分投了明星公司的投資機(jī)構(gòu)，IRR很滿意，DPI卻很難看，面臨著空有明星項(xiàng)目卻無(wú)法退出的窘境。

一位家族辦公室背景的LP也很被動(dòng)，“從LP角度出發(fā)，當(dāng)一家公司的市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)高于其潛在價(jià)值時(shí)，見(jiàn)好就收是一個(gè)明智的決策?！毖酝庵?，GP不應(yīng)有賭的心態(tài)，不用執(zhí)著于等到上市退出，可以選擇退出部分持股，鎖定收益并降低風(fēng)險(xiǎn)，為L(zhǎng)P帶去回報(bào)。

“大部分LP都有隔輪退的愿望，尤其是這兩年要比之前任何時(shí)候都要迫切些。”募資圈資深人士John分析認(rèn)為，核心還是看底層資產(chǎn)以及GP對(duì)底層資產(chǎn)的退出判斷，如果很多底層項(xiàng)目未來(lái)預(yù)期成長(zhǎng)性很大，且上市預(yù)期和退出價(jià)格都相對(duì)明確些，GP肯定不希望隔輪退，甚至到期后還會(huì)展期或成立接續(xù)基金繼續(xù)持有看好。

同時(shí)他也強(qiáng)調(diào)，行業(yè)內(nèi)大部分管理能力不強(qiáng)的GP，底層項(xiàng)目投得效果差，都不用LP去催，他們肯定希望隔輪退、落袋為安?！斑@些GP確實(shí)占多數(shù)，特別是在近兩年，變得很棘手?！?/p>

這里不得不提到愈發(fā)嚴(yán)峻的GP生存狀態(tài)。大背景是中國(guó)本土VC/PE自2015年爆發(fā)至今，已經(jīng)有七八年時(shí)間。一般而言，人民幣基金的期限往往在5-7年之間，如今隨著時(shí)間的推移，大量基金已經(jīng)進(jìn)入退出期，是時(shí)候給LP交出答卷了。

但縱觀整體的退出情況其實(shí)并不樂(lè)觀。一則來(lái)自投資人分享的數(shù)據(jù)顯示，市面上近三成GP的綜合IRR達(dá)到40%以上，綜合投資回報(bào)倍數(shù)MOIC為3，但產(chǎn)生的DPI數(shù)據(jù)并不理想，近七成機(jī)構(gòu)DPI不足1，其中有半數(shù)機(jī)構(gòu)DPI僅達(dá)到0-0.5。

這也是一級(jí)市場(chǎng)的大部分基金存在的問(wèn)題——基金到期了，但LP的本金還沒(méi)回來(lái)。而從這兩年開(kāi)始，每年有近1萬(wàn)億存量LP進(jìn)入清盤節(jié)點(diǎn)，于是關(guān)于退出的矛盾開(kāi)始顯現(xiàn)，從而引發(fā)了圈內(nèi)對(duì)“隔輪退”策略的進(jìn)一步思考。

當(dāng)老股東一輪輪退，壓力來(lái)到了創(chuàng)業(yè)公司這一端

這兩年，圈內(nèi)逐漸形成一個(gè)共識(shí)——在全面注冊(cè)制背景下，IPO賺大錢的時(shí)代遠(yuǎn)去了。

“一二級(jí)市場(chǎng)套利的這個(gè)事已經(jīng)沒(méi)有了，上市輕松掙錢的事也沒(méi)有了，更多的考驗(yàn)是投資人提前預(yù)判還有項(xiàng)目的真正價(jià)值的挖掘和培養(yǎng)。”國(guó)中資本首席合伙人、董事長(zhǎng)施安平在2023投資界百人論壇上就曾談到，注冊(cè)制打通了退出渠道，但對(duì)投資人提出更高的要求。我們可以看到，一二級(jí)市場(chǎng)倒掛已經(jīng)很普遍，很多上市后公司也沒(méi)有了成長(zhǎng)性。

聯(lián)新資本創(chuàng)始合伙人曲列鋒同樣表示，隨著注冊(cè)制全面推行，過(guò)去常見(jiàn)的一二級(jí)套利行為越來(lái)越少。對(duì)于許多企業(yè)來(lái)講，IPO可能只是一個(gè)起點(diǎn)，上市以后的成長(zhǎng)更加重要。

今年3月，晨壹投資創(chuàng)始人劉曉丹在最新投資人年度會(huì)議上表示，大疫三年，資本市場(chǎng)周期、貨幣政策周期、技術(shù)轉(zhuǎn)換周期過(guò)山車式地走完了一輪，市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換速度和烈度前所未有。疫情結(jié)束，生活似乎回到了過(guò)去，但一級(jí)市場(chǎng)投資卻再也回不到從前。

處在新的資本市場(chǎng)大背景下，她指出，一級(jí)市場(chǎng)底層邏輯的改變，使投資越來(lái)越同質(zhì)化，IPO退出的賺錢效應(yīng)越來(lái)越差。2016年起年均萬(wàn)億的一級(jí)市場(chǎng)投資，完全通過(guò)IPO退出是不可能的。

在劉曉丹看來(lái)，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)系統(tǒng)性機(jī)會(huì)已現(xiàn)，并購(gòu)基金迎來(lái)天時(shí)地利。但同時(shí)她也強(qiáng)調(diào)，并購(gòu)不應(yīng)該是IPO退出受阻時(shí)拿來(lái)說(shuō)事兒的救命稻草。

“優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目也不能只死磕IPO退出，市場(chǎng)環(huán)境下，雖然并購(gòu)的估值肯定比不上IPO，但能創(chuàng)造出實(shí)實(shí)在在的DPI?！鄙钲谝晃籚C機(jī)構(gòu)合伙人也表達(dá)了相似的觀點(diǎn)。

落袋為安——這也許是中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)過(guò)去兩年最深刻的一堂課。回想前兩年，不少明星項(xiàng)目在二級(jí)市場(chǎng)市值暴漲，曾給背后投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)誘人的賬面回報(bào)，但不曾想僅僅時(shí)隔數(shù)月，以中概股為代表的明星公司開(kāi)始出現(xiàn)“腰斬式”下跌，VC機(jī)構(gòu)的賬面收益煙飛云散。

然而隨著VC退出心情之急切，可能也會(huì)醞釀出新的問(wèn)題。一位投資人在小紅書(shū)上分享了一個(gè)案例——前兩年某知名創(chuàng)業(yè)公司，就是因?yàn)椤巴顺觥眴?wèn)題而倒下，原因是其早期投資人想要退出，但創(chuàng)始人考慮到公司正處發(fā)展關(guān)鍵時(shí)期，如若老股東在此刻退出，不免會(huì)讓市場(chǎng)引發(fā)不好的猜測(cè)。

但該早期投資方態(tài)度強(qiáng)硬是鐵了心要退出，甚至直接在股東會(huì)上直言，“不讓我退出，以后所有議案都直接一票否，讓公司什么也做不了”。最后，這家VC機(jī)構(gòu)如愿退出去賺到了錢。

當(dāng)越來(lái)越多投資人選擇隔輪退，整個(gè)創(chuàng)投生態(tài)無(wú)疑會(huì)發(fā)生巨大變化?！盀楹未蠹也辉冈僮鰰r(shí)間的朋友呢？”末了，顧偉一聲感嘆。

（文中王明哲、顧偉、劉潛為化名）

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