1/5 看多做空的塔勒布

納西姆·尼古拉斯·塔勒布這個人，投資圈外倍受推崇，但在投資界卻有點被低估，特別是《隨機(jī)漫步的傻瓜》一書，并沒有得到應(yīng)有的重視。

(資料圖片)

究其原因，一方面他寫作風(fēng)格“學(xué)究氣”十足，還比較散，東拉西扯；更重要的是，他不會告訴你如何找好公司，也很少講具體的投資方法，他的理念主要圍繞“不確定性”的投資風(fēng)險展開。說到風(fēng)險，自然就是這也不行，那也不對，很多我們司空見慣的方法，在他看來，都是風(fēng)險收益不對稱的行為。

舉個書中的例子，有一次塔勒布認(rèn)為未來一周市場有70%的概率上漲，但有人立刻找到他剛剛賣空標(biāo)普500的空單，認(rèn)為他心口不一。但對于塔勒布而言，“看多做空”或者“看空做多”是一件再正常不過的事。

道理很簡單，塔勒布認(rèn)為指數(shù)未來一周有70%的概率上漲，但上漲只能漲三五個百分點的空間，而那三成的下跌概率，卻有10~30%下跌空間。

這種概率分布常常見諸一段上漲趨勢的末尾，指數(shù)上漲的慣性更強(qiáng)，但上漲空間不足，而一旦趨勢逆轉(zhuǎn)下跌，跌幅將非常驚人。

“看多做空”是這種行情下的正常應(yīng)對，你可以換成另一個A股投資者比較容易接受的說法：魚尾行情不值得。

塔勒布認(rèn)為，所謂“看多”和“看空”是股評家忽悠不懂投資的散戶的套話，對于成熟的投資者而言，比概率更重要的是——看對了你能賺多少，看錯了你要賠多少？

一般投資理論基于“高風(fēng)險高收益”的對稱性，但塔勒布認(rèn)為，市場是隨機(jī)漫步的，風(fēng)險與收益經(jīng)常是不對稱的，這才是投資機(jī)會和風(fēng)險的來源。

所以，高風(fēng)險高收益不算是什么好的投資機(jī)會。作者把風(fēng)險和收益關(guān)系轉(zhuǎn)化為賠率和勝率，把投資機(jī)會分為三種：

最差的機(jī)會，最好的機(jī)會和中等的機(jī)會。

2/5 最差的機(jī)會

塔勒布認(rèn)為，最差的機(jī)會是高勝率低賠率——但這卻是最常見的、也是投資者比較偏好的機(jī)會。

“高勝率”是指未來一段時間上漲的概率更高，而“低賠率”是指未來一段時間上漲的空間低于下跌的空間。

塔勒布的這個觀點，翻譯成A股股民熟悉的語言就是：

不要隨便買大白馬，白馬大部分時候都比較貴，賺的錢有限，可一旦“白馬變質(zhì)”，會遭遇業(yè)績和估值的雙殺，屬于典型的風(fēng)險和收益不對稱的機(jī)會。

是不是跟我們平時的看法很不太一樣？

市場常規(guī)的看法是，白馬下跌的風(fēng)險雖大，卻屬于小概率風(fēng)險，白馬上漲的收益雖小，卻屬于確定性收益。大部分人天性喜歡確定性，白馬貴正是因為人人愿意持有，從而讓其擁有相對其他公司的“確定性溢價”，讓其賠率大部分時候都低于市場平均水平。

如果只是賠率低，那還好辦，無非是賺的少點，但白馬更致命的問題在于“小概率風(fēng)險事件”，而塔勒布體系最大的特點就是重視“小概率風(fēng)險事件”。

“白馬變質(zhì)”只是一個小概率事件，可如果你特別地信任某個理論，它百分之一的小概率風(fēng)險，對你而言就是大概率會在未來某一天發(fā)生的風(fēng)險。

事實上，人總是死于自己最信任的東西。經(jīng)驗豐富的投資者，對黑馬和垃圾股有本能的警惕，故其虧損大都來源于“白馬變質(zhì)”。

無數(shù)大V死扛某幾個跌了幾年的超級白馬，認(rèn)為其“價值終將回歸”，無數(shù)貼子記錄股民加杠桿加倉某些白馬，最終爆倉出局。這些白馬可能終將“活過來”，但要用多少年呢？5年、10年？人生有多少個5年、10年去驗證一個判斷？

這些行為，從經(jīng)典的價值投資的角度看，并無不妥，但在塔勒布看來，這就是最差的投資機(jī)會。

當(dāng)然，話說回來，它的“最差”在于風(fēng)險，白馬仍然是一個投資機(jī)會，那么，塔勒布認(rèn)為的最好的投資是什么呢？

3/5 最好的機(jī)會

塔勒布認(rèn)為最好的投資是：在勝率和賠率都對自己有利時，下重注。

這個結(jié)論看似正確的廢話，又好又便宜的股票，誰不想要呢？

但這“最好的機(jī)會”在實際投資中有兩大障礙：

第一，便宜的股票什么時候能漲起來？如果等待的時間太長，變數(shù)就太多了，收益率也不見得好。

第二，當(dāng)你判斷有機(jī)會時，你敢不敢上倉位？

最容易出現(xiàn)的機(jī)會，總是最差，最好的機(jī)會，卻是最少見又最難把握的，那有沒有辦法解決這兩個障礙呢？

這就是基于大白馬的長線價值投資，就是把“最好的機(jī)會”和“最差的機(jī)會”結(jié)合起來，變成還不錯的機(jī)會。

此時，塔勒布的體系可以幫助我們從另一個角度，審視那些經(jīng)典的價值投資體系。

4/5 長線持倉的賺錢之道

白馬長線投資就是“最好的機(jī)會”和“最差的機(jī)會”的結(jié)合，大部分時候是“最差的機(jī)會”，跑平指數(shù)，小部分時候是“最好的機(jī)會”。

所以這種方法想獲得超額收益，就要做好兩件事：

第一是把握勝率拐點。

A股總是在高估的狀態(tài)中加速上漲，在低估的狀態(tài)下持續(xù)低迷，賠率高還要買在勝率拐點，賠率低也要賣在勝率拐點，對拐點的判斷就是個股擇時的能力，這需要的對公司的理解，豐富的信息渠道，還要研究市場風(fēng)格，研究其他投資者的心理，需要很強(qiáng)的博弈能力。

第二是倉位的彈性。

平時都是低倉位，只有到了基本面和市場情緒共振拐點時，才果斷地把倉位加上去，這就是倉位的彈性，就像古龍小說里的高手對決，大部分時候都在觀察對方的破綻，一旦發(fā)現(xiàn)，必全力出擊，不留余力，難度和風(fēng)險也更高。

這是A股的價值投資者最擅長用的方法，很多明星基金經(jīng)理的選股都是人人皆知的大白馬，不同之處在于一套估值體系和倉位升降體系，讓盡可能多的倉位保持在高賠率狀態(tài)，讓盡可能少的倉位處于低賠率狀態(tài)。

不過，即使長線白馬投資解決了“賠率低”的問題，還是無法解決“黑天鵝事件”的威脅。

白馬的“黑天鵝風(fēng)險”是“白馬變質(zhì)”，它通常不會是連續(xù)暴跌，而是長時間的持續(xù)下跌，一開始總會被當(dāng)成是高賠率的出擊機(jī)會，重點在于你需要多久才能意識到這是“白馬變質(zhì)”，而不是業(yè)績暫時的低谷。

更重要的是長線投資自身的矛盾性。

如果說“拐點判斷”還只是判斷力的問題，那“倉位彈性”就與風(fēng)控體系有關(guān)。風(fēng)控體系一般是從倉位入手，限制單一股票的最高倉位，重倉出擊的原則往往觸發(fā)風(fēng)控體系，特別是機(jī)構(gòu)。

從這個意義上說，巴菲特這種“重倉長線單押幾支票”的體系，其獲得的高收益，只是放松了風(fēng)控的結(jié)果。

塔勒布曾說，巴菲特的成功不如索羅斯的成功那樣可靠。理由是后者擁有200萬次有記錄的交易，而巴菲特的交易記錄太少，很可能只是一個“幸存者偏差”——最好的結(jié)果是股神巴菲特，大部分模仿者得到的都是最差的結(jié)果。

越簡單的方法，對使用者能力要求越高，就越容易出現(xiàn)“幸存者偏差”。奇怪的是，沒有人傻到認(rèn)為模仿喬丹的打球動作就能進(jìn)NBA，卻有一堆人認(rèn)為模仿巴菲特的投資方法就能賺到大錢。

你看，塔勒布在投資界不受歡迎的原因在于“不討喜”，看巴菲特讓人充滿“這很簡單，我也能行”的自信，而看塔勒布只能陷入自我懷疑，懷疑到底有沒有什么投資方法是有效的。

所以我們應(yīng)該換一個角度——塔勒布最喜歡的投資機(jī)會是什么呢？

5/6 黑天鵝彩票

十年前，A股有一種非常簡單但收益卻遠(yuǎn)高于大部分策略的投資方法——ST策略。

就是在所有ST股中，尋找最便宜的10-20支股票，等比例買入，等待借殼或資產(chǎn)重組。

這個策略是這么獲利的：大部分股票都是虧的，甚至還有一兩個會退市，但總有那么三五支重組成功的公司翻了好幾倍，對沖了其他虧損后，仍有高收益（嚴(yán)重警告！在加大退市力度后，此方法已完全失效，盲目模仿必導(dǎo)致虧損）。

這就是塔勒布最喜歡的那一類投資機(jī)會，“勝率低但賠率高”的機(jī)會，一種介于“最好的機(jī)會”和“最差的機(jī)會”的中間狀態(tài)，類似風(fēng)險投資，大部分都虧，只要有一個賺錢，就全賺回來。

基于這一投資體系，塔勒布強(qiáng)調(diào)不要過度相信任何理論，要勇于承認(rèn)現(xiàn)實，擅長糾正錯誤，一擊不中，全身而退。他最欣賞的投資大師是索羅斯，因為此人沒有任何定性思維，總是在隨時改變自己的觀點。

很多人認(rèn)為這不是價值投資。雖然塔勒布的理念與巴菲特大相徑庭，但卻更接近于格雷厄姆和沃爾特·施洛斯的方法——由格雷厄姆提出的一系列“股票價值與安全邊際”的投資理念，由沃爾特·施洛斯變成了一套適合散戶的投資方法。

沃爾特·施洛斯認(rèn)為，自己沒有投研團(tuán)隊，沒有大量調(diào)研的時間，更沒有巴菲特的商業(yè)眼光，所以只能更關(guān)注財務(wù)報表，想要便宜貨，只能在那些不被市場關(guān)注的冷門行業(yè)里，尋找那些被市場偏見所冷落的低價但有修復(fù)機(jī)會的公司。

相比網(wǎng)絡(luò)上自信滿滿帶領(lǐng)粉絲“堅守價值”的大V們，施洛斯是不是太謙虛了一點？不是，他只是更誠實，對風(fēng)險更加敬畏，深知只看財報、只靠個人判斷力的局限性，因此總是分散投資于上百個標(biāo)的，而且常常虧損賣出當(dāng)初判斷失誤的品種。

塔勒布的這套“高賠率低勝率”的投資體系，翻譯成A股常見的說法就是：極度低估的困境反轉(zhuǎn)品種+分散投資。

塔勒布本人的交易還要極端得多，他長期“收集”那些行權(quán)價格極低、幾乎無價值的“垃圾”認(rèn)沽權(quán)證，只為了賭“壞事發(fā)生”。因此，911事件和次貸危機(jī)都讓他大賺一筆。

黑天鵝事件對于大部分人都是風(fēng)險，但如果你站在大部分人的交易對手那一邊，那就是一張中獎彩票。.

6/6 “不確定性”才是收益的來源

總結(jié)一下塔勒布的投資體系中最核心的兩點：

1、注重小概率風(fēng)險的防范

2、賠率優(yōu)先，抓住風(fēng)險收益不對稱的機(jī)會

我覺得“黑天鵝事件”這個名字不好，總讓人誤以為是那些自己很難碰上的稀有事件。事實上，所謂的‘小概率’只是對這一類事件是小概率，但無數(shù)類事件疊加起來，我們一年就能碰上幾次“百年一遇”“千年一遇”的事件，“小概率”就變成了“大概率”。

我寧可把“黑天鵝事件”定義為，投資時間久了，就一定會遇上的所謂“小概率”事件。

然并卵，風(fēng)險是每個人都覺得“對對對”，但實際碰到時總是“下次注意”的東西，塔勒布更厲害之處在于把風(fēng)險轉(zhuǎn)換成機(jī)會，讓你無法拒絕。

經(jīng)典的價值投資崇尚“確定性”，要求投資盡可能消除“不確定性”，但塔勒布卻對此嗤之以鼻，認(rèn)為所謂確定性只是人類的自我欺騙，“隨機(jī)漫步”才是資本市場的本質(zhì)，而隨機(jī)現(xiàn)象必然會包含兩類相互依存的小概率事件：

1、收益遠(yuǎn)高于風(fēng)險的不對稱機(jī)會

2、風(fēng)險極大的黑天鵝事件

而這兩類實際上是一類事件。每一個“黑天鵝事件”的受害者，必然對應(yīng)著一個“高賠率低勝率”的投資體系的獲益者。

所以，“不確定性”既是風(fēng)險也是收益的來源，隨機(jī)性造成的小概率風(fēng)險事件是大部分人虧損的原因，而抓住其中風(fēng)險收益不對稱的機(jī)會，才是賺錢的王道。

你可以不贊同他的觀點，但塔勒布確實是提供了一個不同于傳統(tǒng)投資大師的視角。

關(guān)鍵詞： 投資機(jī)會 黑天鵝事件 價值投資