劫后余生的新東方短期靠著直播電商續(xù)了一口氣,但由于董宇輝的休假,年后東方甄選的GMV比市場預(yù)期得更早“觸頂”,新東方的市值隨著東方甄選一起來了一波回調(diào)。一時(shí)之間,董宇輝拿捏新東方的論調(diào)不絕于耳。
但凈現(xiàn)金占市值比重超60%的新東方,未來的價(jià)值只能靠董宇輝嗎?
(資料圖片僅供參考)
海豚君不以為然,這也是當(dāng)下我們與市場存在較大預(yù)期差的地方。相比于披著情懷帶貨和自營模式的皮、帶著KOL內(nèi)核的直播電商模式,我們認(rèn)為走出對教育的賽道性恐懼、逐步回歸理性后,素質(zhì)教育和留學(xué)業(yè)務(wù)為主的教育業(yè)務(wù),才有可能真得為新東方提供更為長效的向上空間。
當(dāng)下的轉(zhuǎn)型契機(jī),好比新東方踏足做K12教培的2008年。2009年-2011年,新東方用了兩年時(shí)間翻倍,但在業(yè)績爆發(fā)的2016年,翻倍只用了一年時(shí)間。
線下教育的業(yè)績兌現(xiàn)需要一定的過程,需要先打地基,即完成設(shè)備采購、教師團(tuán)隊(duì)的搭建。但海豚君認(rèn)為,由于學(xué)習(xí)中心、基礎(chǔ)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)可以拿來即用,因此這次素質(zhì)教育的推進(jìn)速度會(huì)遠(yuǎn)比當(dāng)年的K12教培發(fā)展得更快。
因此,等到新東方完成一次又一次的業(yè)績兌現(xiàn),市場也會(huì)重新審視教育賽道的價(jià)值。基于這樣的中長期邏輯,海豚君認(rèn)為新東方的估值底和長期彈性支撐線也基本清晰:
1)短期來看,凈現(xiàn)金43億美金基本支撐著新東方的極端底部(無顯著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下),再加上12億美金的老業(yè)務(wù)價(jià)值,合計(jì)55億,這是一個(gè)相對安全的入場位。
2)直播業(yè)務(wù)的表現(xiàn)主要影響在市場重估教育賽道之前,新東方股價(jià)的波動(dòng)空間。按照2023年的預(yù)期假設(shè),按照16%的稅后經(jīng)營利潤率,35x PE,55.6%的股權(quán)折扣,對應(yīng)約15億美元的直播估值,加總后即70億的短期中性估值;
2)而中長期下,當(dāng)素質(zhì)教育業(yè)務(wù)一步步兌現(xiàn)到實(shí)際業(yè)績中,市場走出對教育賽道的恐懼,對新東方的后起的素質(zhì)教育等價(jià)值重估,那么20億美元估值的素質(zhì)教育則將成為新東方進(jìn)一步打開估值空間的核心支柱,最終加總估值90億美金。
以下是詳細(xì)分析
一、重講“新故事”,市場信幾分?
作為教培巨頭,雙減要了新東方大半條命,抹去了幾乎99%的成長性,在清理K9學(xué)科輔導(dǎo)業(yè)務(wù)的同時(shí),新東方講起了“素質(zhì)教育”和“直播帶貨”兩個(gè)新故事。
盡管素質(zhì)教育同樣是一個(gè)規(guī)模上千億的市場,在韓國非學(xué)科教育市場支出規(guī)模占到學(xué)科教育市場支出規(guī)模的1/3~1/2,但截止目前,市場對新東方在素質(zhì)教育上的發(fā)展預(yù)期并不高,而更關(guān)注在與教育老本行八竿子打不著的直播帶貨上。
當(dāng)然,這不難理解。一方面,直播帶貨收入在新東方集團(tuán)總營收的占比已經(jīng)超過了25%,并且利潤貢獻(xiàn)也不低;另一方面,過去一年直播電商再來了一波小高潮,帶貨流水不俗的東方甄選,也趁著這一波市場熱炒情緒,市值一度摸到了750億港元。新東方作為控股公司,市值也隨之水漲船高。
簡單來說,在關(guān)閉K9業(yè)務(wù)導(dǎo)致業(yè)績火速下墜的同時(shí),新東方逆勢反彈的唯一驅(qū)動(dòng)力,無論是從基本面還是市場情緒的帶動(dòng)上,實(shí)際上就只依靠了“直播帶貨”這一個(gè)新故事。因此當(dāng)春節(jié)過后,東方甄選日均GMV開始有見頂?shù)内厔輹r(shí),新東方在線的估值泡沫被刺破,新東方也被帶著下跌了20%。
市場當(dāng)下“忽略”素質(zhì)教育并不意外。素質(zhì)教育是一個(gè)慢生意,尤其是從0到1的過程。就好比當(dāng)初新東方宣布做K12學(xué)科輔導(dǎo)一樣,從2008年推出學(xué)科教育品牌【優(yōu)能教育】,到2017財(cái)年K12學(xué)科輔導(dǎo)收入占比超過總營收的一半,一共花了快10年的時(shí)間。
但當(dāng)時(shí)新東方的市占率還不到2%,未來成長的想象空間廣闊。2017年初高中的學(xué)科輔導(dǎo)入學(xué)人次增速高達(dá)40%以上,整個(gè)新東方入學(xué)人次的增加基本來源于K12。而同步擴(kuò)張的學(xué)校及學(xué)習(xí)中心,側(cè)面印證了家長報(bào)名需求的火熱,新東方的課程“產(chǎn)能”幾乎拉滿。
因此市場不斷追加籌碼,只看2017財(cái)年對應(yīng)的日歷年期間(2016.5至2017.5),新東方的市值就幾乎翻了一倍,F(xiàn)orward PE也從20倍沖到40倍。
因此反過來說,在素質(zhì)教育收入達(dá)到一定規(guī)模/營收占比之前,市場很難將素質(zhì)教育的中長期想象力,定在在短期的估值中。
除此之外,人口問題緩解的拐點(diǎn)還未到,這對一切聚焦未成年的細(xì)分消費(fèi)市場都是一個(gè)難以回避的利空點(diǎn),目標(biāo)群體在幼兒園至初中的素質(zhì)教育當(dāng)然包括在內(nèi)。
再加上市場對教育賽道還有創(chuàng)傷應(yīng)激,因此教育業(yè)務(wù)的估值在短期內(nèi)提升并不容易。
但這也恰恰是市場存在預(yù)期差的地方。站在中長期視角上,素質(zhì)教育對估值的貢獻(xiàn)絕對不能忽視,當(dāng)下更像是一個(gè)時(shí)間軸重新拉回2008年的機(jī)會(huì)點(diǎn)。
二、千億素質(zhì)教育,新東方能分幾杯羹?
由于是慢生意,因此需要市場夠大,才能夠在短期內(nèi)創(chuàng)造一些想象空間。對比新東方當(dāng)年做K12學(xué)科培訓(xùn),當(dāng)下的新東方轉(zhuǎn)型做素質(zhì)教育,在教室、教育設(shè)備等基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)不需要重復(fù)投入,因此市場滲透的速度會(huì)比當(dāng)時(shí)更快。
1、重估素質(zhì)教育市場
在上篇《董宇輝傍上春晚,新東方的未來還能靠教育嗎?》中,海豚君重點(diǎn)參考了韓國教育改革以及市場變化的歷史。在1980年學(xué)科培訓(xùn)機(jī)構(gòu)被緊急叫停后,由于需求仍在(較低的篩選率和高等教育普及率),學(xué)科培訓(xùn)以不見光的形式存在。
但自從2007年韓國高等教育毛入學(xué)率觸及100%,2008年高考改革以及相應(yīng)的一系列衍生措施后(分?jǐn)?shù)制改為等級(jí)制、擴(kuò)大非考試分?jǐn)?shù)權(quán)重、自由學(xué)期制、鼓勵(lì)職業(yè)教育、STEM課程等),學(xué)科教育參培率開始出現(xiàn)明顯的下降趨勢,但韓國藝術(shù)、科學(xué)等非學(xué)科教育迎來了一波替代性需求,學(xué)生參培率持續(xù)走高。
從2008年至今,韓國平均每名學(xué)生在非學(xué)科教育上的支出占學(xué)科教育支出的比重從1/4提升至1/3,即當(dāng)下素質(zhì)教育的市場規(guī)模相當(dāng)于學(xué)科教育的1/3,2021年約5.3萬億韓元。
因此如果簡單粗暴的參考韓國教育市場的發(fā)展?fàn)顟B(tài),那么意味著我國素質(zhì)教育市場規(guī)模在穩(wěn)態(tài)下也差不多是之前學(xué)科培訓(xùn)市場規(guī)模的1/3。
但中韓之間一個(gè)差別在于,2000年之后,韓國在法律監(jiān)管上取消了之前的補(bǔ)習(xí)禁令,是實(shí)際意義上的躺平期,而中國是政策性禁止。
因此這個(gè)時(shí)期韓國素質(zhì)教育的興起,更多的是體現(xiàn)了兩種驅(qū)動(dòng)因素下“自生性需求”的提高,從而促成韓國素質(zhì)教育占學(xué)科教育比重從1/4提升至1/3:
1)一方面是2008年高考改革的政策驅(qū)動(dòng);
2)另一方面是人口長期下滑的影響(尤其是對應(yīng)2001、2002年韓國新生人口連續(xù)兩年負(fù)增長,在),2010年之后高等教育毛入學(xué)率幾乎觸及100%,學(xué)科輔導(dǎo)的需求自然性減弱,但投資教育的慣性需求,部分遷移到了素質(zhì)教育上。
從這個(gè)角度來看,同樣處于新生人口下滑并且學(xué)科教育受到嚴(yán)厲政策管制的中國教育市場,盡管有一部分家庭有能力走韓國別墅補(bǔ)習(xí)的老路,但大部分中國家庭的教育需求,尤其是80、90后年輕父母的教育觀念下,會(huì)存在更多的從學(xué)科教育轉(zhuǎn)移/溢出到素質(zhì)教育上的可能性。
依據(jù)上述分析進(jìn)行合理調(diào)整后,海豚君認(rèn)為,雙減之后的素質(zhì)教育,滲透率存在“內(nèi)生性提升”和“替代性提升”兩大驅(qū)動(dòng)力,因此會(huì)更快達(dá)到原先K12學(xué)科培訓(xùn)市場1/3甚至1/2的規(guī)模水平。
海豚君通過人口數(shù)據(jù)、細(xì)分市場滲透率、客單價(jià)等角度,對整個(gè)素質(zhì)教育市場規(guī)模做了測算。中期穩(wěn)態(tài)下市場規(guī)模在4000~5000億元人民幣左右,約占此前弗若斯沙利文預(yù)測K12課后輔導(dǎo)規(guī)模12000億元(雙減之前)的40%,基本符合上文我們對素質(zhì)教育占原K12學(xué)科培訓(xùn)市場規(guī)模1/3至1/2的假設(shè)。
2、品牌價(jià)值能否再次兌現(xiàn)?
2008年新東方憑借著在海外留學(xué)咨詢、成人英語等領(lǐng)域積累的品牌影響力,宣布轉(zhuǎn)型切入做K12學(xué)科培訓(xùn)。盡管從入學(xué)人次來看,截至到2021年雙減之前,新東方市占率最高也只有6.5%,但學(xué)科培訓(xùn)市場由于地方教材的編撰差異,有時(shí)候會(huì)存在一些地域性特征。
除此之外,在2015年政策禁令推出以前,在校教師私下開設(shè)補(bǔ)習(xí)班的現(xiàn)象比較泛濫,相比于水平參差不齊的陌生機(jī)構(gòu)老師,家長也更樂意選擇在校老師的補(bǔ)習(xí)班。
因此盡管行業(yè)龍頭新東方、學(xué)而思、昂立等品牌耳熟能詳,但這些龍頭的實(shí)際市占率并不高。
素質(zhì)教育同樣存在地域性特征。但原因并不是教材編撰標(biāo)準(zhǔn)存在區(qū)別,而是素質(zhì)教育的課程從教學(xué)效果來看,更偏向小班化、線下化。因此曾經(jīng)的課外教培龍頭轉(zhuǎn)型素質(zhì)教育后能否憑借品牌知名度開拓新的戰(zhàn)場,短中期上更依賴基礎(chǔ)設(shè)施(學(xué)校網(wǎng)點(diǎn)分布)的比拼。
不過從這一點(diǎn)來看,新東方的“地基”夠夯實(shí),優(yōu)勢明顯,因此市占率的提升只是時(shí)間問題。
截至當(dāng)前,新東方在素質(zhì)教育上剛剛轉(zhuǎn)型一年,早期開設(shè)的課程更偏“素養(yǎng)培訓(xùn)”,比如STEM課程(編程、機(jī)器人)、注重思維口才的(故事表演、口才訓(xùn)練、腦力思維)、知識(shí)拓展類(名著伴讀)等,而“技能培訓(xùn)”的課程,如美術(shù)、音樂、體育等通識(shí)性的素質(zhì)教育,還在逐步推進(jìn)中。不過,夏令營等營地游學(xué)項(xiàng)目因?yàn)檩^早推出,因此在各地學(xué)習(xí)中心均有鋪設(shè)。
統(tǒng)計(jì)來看,不同地區(qū)上線的課程種類存在差異,但基本按照學(xué)習(xí)中心所在地的市場需求來設(shè)定課程。比如在一線城市,北京、上海學(xué)習(xí)中心最早開設(shè)的課程更偏“素養(yǎng)培訓(xùn)”,而蘇州、青島等二三線城市則已經(jīng)開設(shè)了部分“技能培訓(xùn)”的課程,其他三線以下城市或北方二線城市的學(xué)習(xí)中心則還未開設(shè)素質(zhì)教育課程。
盡管新東方是新進(jìn)入的“后輩”,但轉(zhuǎn)型一年,素質(zhì)教育課程的入學(xué)人次在2023財(cái)年二季度(對應(yīng)2022年8月至11月)已經(jīng)達(dá)到48萬,整體續(xù)班率65%,一線城市達(dá)到70%,有希望很快向以前學(xué)科輔導(dǎo)80%以上的續(xù)班率水平靠近。這么快的擴(kuò)張速度,無疑靠的是近30年的品牌基礎(chǔ)優(yōu)勢。
總結(jié)來說,新東方的品牌影響力、學(xué)習(xí)中心和教師教研的多年投入,是核心競爭力。競爭優(yōu)勢明顯,因此最終市占率,主要取決于教授內(nèi)容本身的規(guī)?;y易程度以及公司本身的推進(jìn)速度。
學(xué)科輔導(dǎo)更易線上化、規(guī)?;?,但難以回避教材差異、當(dāng)?shù)卦诼毥處煹母偁?。而素質(zhì)教育,目標(biāo)受眾更偏向低齡兒童,教授內(nèi)容更偏向小班化、線下化,盡管沒有教材地域差異,但可能依靠品牌開展規(guī)?;ň€上大班)的程度反而沒有學(xué)科輔導(dǎo)高。
因此在這種情況下,我們也必須承認(rèn),雖然有更高的品牌優(yōu)勢基礎(chǔ),但新東方素質(zhì)教育的擴(kuò)張速度和滲透率,并不一定比當(dāng)初的學(xué)科輔導(dǎo)業(yè)務(wù)更快、更高。因此海豚君將中長期下新東方素質(zhì)教育的市占率對齊當(dāng)初的K12學(xué)科輔導(dǎo)業(yè)務(wù)的一半。
那么新東方素質(zhì)教育最終能做到什么規(guī)模?海豚君認(rèn)為,短期看現(xiàn)有學(xué)習(xí)中心開設(shè)課程的速度、續(xù)班率情況,中長期則對齊K12學(xué)科輔導(dǎo)的市占率3%(相較當(dāng)初的K12教培6%打個(gè)半折)。
三、直播電商的泡沫還得擠?
雖然我們認(rèn)為目前市場主要存在預(yù)期差的地方是素質(zhì)教育,但在新東方的估值結(jié)構(gòu)中,尤其是短期市場預(yù)期下,對直播這一塊的估值權(quán)重比較高。
去年12月之前,由于東方甄選的日均GMV一直爬坡,天花板未知,因此市場預(yù)期也比較足,年GMV短期對標(biāo)遙望(150億),中期對標(biāo)李佳琦(300億)。
但自從1月東方甄選的主號(hào)GMV開始見頂,5個(gè)子賬號(hào)雖然有增量,但短期內(nèi)GMV難以做到主號(hào)同級(jí)別規(guī)模,給到整體收入一定的支撐。天花板提前來臨,東方甄選的股價(jià)應(yīng)聲而落。
畢竟在目前東方甄選(原“新東方在線”)的實(shí)體中,K12在線教育課程已經(jīng)全部關(guān)閉,剩下的大學(xué)英語教育課程、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)合計(jì)收入占比不足15%,并且自身已經(jīng)走過了高成長階段,因此東方甄選的估值溢價(jià)基本來自于直播電商,再明確一點(diǎn),取決于交易規(guī)模。
1、那么東方甄選GMV能做到多大呢?
海豚君認(rèn)為,東方甄選GMV還有增長空間,但大幅度超越遙望(~150億)的可能性不大。
都知道東方甄選的火爆源于董宇輝的“情懷帶貨”。一炮而紅后,東方甄選積極開拓品類,從最初的農(nóng)產(chǎn)品、圖書逐步擴(kuò)大到大眾食品、美妝、服飾、酒水等。除了和其他帶貨主播一樣為第三方帶貨收取傭金外,東方甄選的模式還包括了貼牌做自營。目前自營GMV占比大概為20-30%,由于走高品質(zhì)產(chǎn)品定位,單價(jià)相對較高,因此毛利率也相對可觀。
盡管東方甄選的已經(jīng)積極向女性用戶和男性用戶各自消費(fèi)需求中帶貨價(jià)值較高的品類,美妝和酒水滲透,但東方甄選仍然受制于粉絲經(jīng)濟(jì)的規(guī)模上限——粉絲群體有多大、粉絲粘性有多高。
(1)粉絲規(guī)模的天花板到了?
a. 高粉絲屬性:從最初的情懷帶貨吸粉,到董宇輝成為新東方直播的標(biāo)簽化人物,粉絲數(shù)量占主賬號(hào)的1/3,稍次于俞敏洪,并且甩其他主播一條街。當(dāng)董宇輝春節(jié)前后停播的半個(gè)多月,銷售額明顯不佳,2月8日董宇輝復(fù)播首日,GMV就有明顯的上沖。
來源:西部證券
b. 粉絲受眾面的天花板不高:公司交流時(shí)透露目前用戶主要為年輕的白領(lǐng),品類方向從原來的低價(jià)食品飲料慢慢向高單價(jià)的品牌商品過渡,比如美麗新生活的美妝產(chǎn)品。
雖然這樣的品類變化,可以拉動(dòng)客單價(jià),但粉絲基礎(chǔ)的天花板太低,且美妝并不是東方甄選/董宇輝擅長的品類,因此仍然會(huì)限制整體GMV的增長。
以叮咚買菜和李佳琦淘寶直播號(hào)為例,一個(gè)代表了一二線年輕用戶日常高頻消費(fèi)的app,一個(gè)代表了美妝+大眾品帶貨主播極致下的粉絲數(shù):叮咚買菜的近期月活3400萬,李佳琦直播間粉絲數(shù)7300萬。目前東方甄選旗下所有直播間不去重粉絲數(shù)近4000萬,不能說完全沒有增長,但粉絲規(guī)模的增長空間已然不大。
c. 高價(jià)自營本質(zhì)上還是兌現(xiàn)品牌原有價(jià)值:為了避免單一的第三方代銷模式,在產(chǎn)業(yè)鏈中獲得更高更穩(wěn)定的利潤,東方甄選也在推動(dòng)自營商品SKU、GMV的提升。
甄選自營對外標(biāo)榜高品質(zhì),因此商品定價(jià)偏中高端。但實(shí)際上大部分用戶愿意為產(chǎn)品溢價(jià)買單的原因,主要還是源于對“新東方/東方甄選”這個(gè)品牌的信任,而商品本身的質(zhì)量差異,可能并沒有大到讓用戶明顯感知。
因此本質(zhì)上還是通過“品牌——粉絲——交易”這樣的鏈路去實(shí)現(xiàn)。
這種更偏私域?qū)傩缘纳唐方灰祖?,要想將交易?guī)模擴(kuò)大一個(gè)層級(jí),核心還是需要靠品牌自身影響力或者優(yōu)質(zhì)直播內(nèi)容來獲得更多的粉絲,然后再進(jìn)一步提高轉(zhuǎn)化率。
目前來看,依靠品牌本身影響力的獲客,應(yīng)該基本差不多了,因此這意味著后續(xù)需要持續(xù)依賴優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。但內(nèi)容競爭更激烈,知識(shí)/情懷帶貨再出一個(gè)董宇輝的可能性也很低,比如好未來的學(xué)家優(yōu)品直播間,以及高途教育的高途佳品直播間,選品、直播風(fēng)格和東方甄選類似,但他們的粉絲數(shù)一個(gè)40萬,一個(gè)20萬,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于東方甄選,更別提能夠出圈的董宇輝了。
因此,無論是從競品龍頭的水平,還是本身直播內(nèi)容進(jìn)一步破圈的難度,都能夠說明東方甄選的粉絲基數(shù)增長空間已經(jīng)不大了。
(2)粉絲粘性還值得深挖
相比于擴(kuò)大粉絲基礎(chǔ),東方甄選的粉絲粘性(付費(fèi)轉(zhuǎn)化、復(fù)購等)還有進(jìn)一步挖掘的空間。通過第三方數(shù)據(jù)以及海豚君的測算,目前主號(hào)東方甄選的轉(zhuǎn)化率為3%~4%,其次是美麗生活2%,整體轉(zhuǎn)化率約為2.5%,對比同做粉絲經(jīng)濟(jì)的辛巴團(tuán)隊(duì),動(dòng)輒30%、50%的轉(zhuǎn)化率(快手平臺(tái)粘性高+可能有刷單數(shù)據(jù)),李佳琦直播間15%的轉(zhuǎn)化率,仍然有差距。
不過從用戶觀看人次來看,東方甄選的粉絲活躍度相對較高,3000萬粉絲的主號(hào),日均觀看人次達(dá)到了1000萬,活躍度30%。李佳琦直播間7300萬的粉絲數(shù),場均觀看在1500萬左右,活躍度在20%。
因此如果中長期轉(zhuǎn)化率能夠穩(wěn)定在5%以上,按照日均1000萬觀看,客單價(jià)100元的水平,意味著日均GMV可以達(dá)到5000萬。也就是說,相比當(dāng)前,東方甄選的年GMV還有接近翻倍的空間。
2、競爭加劇后,行業(yè)傭金率會(huì)下調(diào)嗎?
我們按照2023上半年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù),以占比25%的自營商品GMV計(jì)算得,東方甄選第三方產(chǎn)品帶貨的傭金率為20.2%,這基本上是行業(yè)的平均水平,商家給到主播+MCN的合計(jì)傭金約占整體銷售額的20%。
不過海豚君考慮到第三方代銷的直播模式競爭激烈,東方甄選的主播除了董宇輝外,可能并不具備較高的溢價(jià),并且東方甄選本身也在逐漸倚重自營商品,因此我們預(yù)計(jì)后續(xù)傭金率合理下滑到15%。
最終再加上中長期占比40%的自營商品,這么以來,直播電商這一塊收入將在未來三年繼續(xù)保持高速增長。
四、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)重在短期修復(fù)邏輯
新東方剩下的海外留學(xué)、成人英語以及線上英語課程,在國門打開之后,有望不斷修復(fù)到疫情前水平。不過由于目前國內(nèi)留學(xué)人數(shù)相對穩(wěn)定,并且未來還有新生人口下滑傳導(dǎo)的壓力,再加上國際環(huán)境仍然波動(dòng),因此在短期快速修復(fù)之后,中長期的成長性缺缺。
針對細(xì)分領(lǐng)域的市場規(guī)模,海豚君也分別做了測算,假設(shè)新東方的市占率保持穩(wěn)定,老業(yè)務(wù)收入短期走完修復(fù)后,就基本保持穩(wěn)定。
總的來看,總營收在直播、素質(zhì)教育的加持下再創(chuàng)新高,分項(xiàng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率恢復(fù)至疫情前水平。
五、怎么看新東方的安全邊際與長期彈性?
在上文中,海豚君一再強(qiáng)調(diào),雖然當(dāng)下直播業(yè)務(wù)支撐了公司業(yè)績的短期增量,但無論是標(biāo)榜情懷直播,還是知識(shí)付費(fèi),東方甄選本質(zhì)上還是一種粉絲經(jīng)濟(jì)。
董宇輝的復(fù)制性很差,公司的未來發(fā)展與單一主播捆綁過深,并不是一個(gè)有利于大眾股東的商業(yè)模式——為了長期鎖定有影響力的主播,需要不斷利用股權(quán)進(jìn)行捆綁,變相稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益。再加上本身直播電商的藍(lán)海時(shí)期已過,當(dāng)下競爭加劇,理想化的盈利效率可能并不容易實(shí)現(xiàn)。
素質(zhì)教育雖然相對直播是一個(gè)慢生意,但勝在商業(yè)模式優(yōu)秀。回溯新東方過去英語課程和K12教培業(yè)務(wù)的商業(yè)模式,在基礎(chǔ)設(shè)施投入相對完備的經(jīng)營穩(wěn)定期,新東方通過預(yù)收學(xué)費(fèi),在完美覆蓋當(dāng)期需要的設(shè)備投入成本之后,還有充足的現(xiàn)金留存,并通過買短期理財(cái)?shù)男问皆佾@得一些利息/投資收益。
這也造就了新東方賬上超40億美元的凈現(xiàn)金(現(xiàn)金+短期投資-有息負(fù)債)。當(dāng)前市值僅67億美金,但短期的波動(dòng)幾乎完全由直播業(yè)務(wù)的表現(xiàn)來決定,說明短期內(nèi)市場可能并不認(rèn)可素質(zhì)教育的想象空間。
因此如何看新東方的估值底和彈性空間,就很清晰了:
1)短期來看,凈現(xiàn)金43億美金基本支撐著新東方的極端底部(無顯著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下),傳統(tǒng)業(yè)務(wù)12億美元估值估值,加總對應(yīng)55億的估值底。
2)直播業(yè)務(wù)的表現(xiàn)影響短期波動(dòng),僅按照2023年的預(yù)期假設(shè),按照20%的稅后經(jīng)營利潤率,30x PE,55.6%的股權(quán)折扣,對應(yīng)約15億美元的直播估值,加總后即70億的短期中性估值;
2)中長期下,當(dāng)素質(zhì)教育業(yè)務(wù)一步步兌現(xiàn)到實(shí)際業(yè)績中,市場對教育賽道的應(yīng)激創(chuàng)傷逐漸緩和,那么20億美元估值的素質(zhì)教育則將成為新東方進(jìn)一步打開估值空間的核心支柱,最終加總估值90億美金。
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