3 月 30 日晚,中國中免公布了其2022年度報告:全年實(shí)現(xiàn)營收544億、同比下滑近20%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤50.3億、同比腰斬48%。由于公司早先已發(fā)布了業(yè)績預(yù)告且去年有大環(huán)境的影響。因此過往業(yè)績再差,市場也不會太過關(guān)注。
本次財報海豚君還是主要關(guān)注僅在年報才披露的詳細(xì)經(jīng)營數(shù)據(jù)和背后傳達(dá)出的信心,要點(diǎn)如下:
1. 線下免稅受損嚴(yán)重,線上免稅撐起半壁江山:由于病毒的反復(fù)傳播,線上免稅銷售渠道在2022都受到了更嚴(yán)重的沖擊,免稅零售額全年同比下降了39%;下半年受到的影響更大,下降了46.5%。
(資料圖)
面對困境,公司成功借助不受物理地點(diǎn)限制的線上銷售渠道,部分彌補(bǔ)了線上渠道的損失。而有稅銷售卻在全年逆勢實(shí)現(xiàn)了16.5%的營收增長,達(dá)到280億元,規(guī)模已反超免稅銷售,實(shí)打?qū)嵉膿纹鹆藸I收的半壁江山。并且在下半年當(dāng)免稅渠道更萎靡時,有稅銷售增速也隨之提速到25%??梢娪卸愪N售對在穩(wěn)住公司營收規(guī)模上的貢獻(xiàn)之大。
2. 毛利下滑全因有稅,免稅毛利實(shí)際觸底反彈:2022年公司實(shí)現(xiàn)毛利潤155億元,同比下降32%,受損程度還是高于營收。公司整體毛利率也從2019年最高點(diǎn)的49%下滑到今年的28%,
但實(shí)際上,公司核心的免稅品銷售毛利率在2022年已經(jīng)從37.8%觸底反彈到了39.4%。整體毛利的持續(xù)下滑完全是由于收入結(jié)構(gòu)中有稅品占比提高和毛利率下降。
海豚君認(rèn)為,線下免稅門店因人流量大幅度減少,反而變向降低了免稅運(yùn)營商打折和競爭的意愿。而另一方面,線上零售渠道的競爭更為激烈,中免提供了相當(dāng)力度的折扣,且實(shí)際還替用戶消化了有稅模式下應(yīng)付的稅費(fèi),使得有稅銷售的毛利大幅偏低。
3. 費(fèi)用被動膨脹,利潤被層層侵蝕:2022年公司的營銷費(fèi)用總支出為40.3億元,同比基本持平,具體來看,由于和白云等機(jī)場重簽租金合同,2022年實(shí)際收入了7.2億的租金返還。但廣告、營銷開支則逆勢同比增加了0.5億。雖然規(guī)?;境制降?yàn)槭杖霚p少,費(fèi)率也從7%被動增加到8.7%。
另外,中免在對費(fèi)用的控制上也并不敏感。2022年管理費(fèi)用(包括研發(fā)支出)支出22.5億和2021年基本一致。同樣由于規(guī)模效應(yīng)走低,費(fèi)率也同比增加了近0.8pct到4.1%。
最終由于收入萎縮、毛利下滑、費(fèi)用被動膨脹,一層層放大對利潤的侵蝕,公司無論是經(jīng)營利潤還是歸母凈利潤都同比減少了約48%。歸母利潤由2021年的97億,一口氣減少到去年的約50億。
長橋海豚君觀點(diǎn):
總的來說,2022年可謂中國中免的“水逆之年”,在宏觀大環(huán)境的嚴(yán)重沖擊下,收入、毛利、利潤都顯著的惡化。
但宏觀大環(huán)境并非公司的問題,而細(xì)看之后公司毛利率持續(xù)且大幅下滑的原因完全是因?yàn)橛卸愂杖胝急鹊奶嵘?,核心免稅毛利率平穩(wěn)反映的是中免似乎并沒因?yàn)槊舛惻普辗砰_,競爭格局明顯惡化了。
而展望未來,今年1-2月海南離島免稅的人流量和購物金額跌幅都已在縮窄,其他機(jī)場等免稅渠道也在逐步恢復(fù)中。2023年公司的業(yè)績有望迎來可觀的修復(fù)。而隨著高毛利免稅消費(fèi)的規(guī)?;厣?,公司整體的利潤水平自然也會隨之改善。
因此,2023年內(nèi)會是公司逐步回歸常態(tài)的一年。但在常態(tài)下,離島免稅的競爭到底會不會惡化?國境放開后免稅購物人群會不會被海外分流,2025年海南全面封關(guān)后,當(dāng)前免稅店能否繼續(xù)保持特殊經(jīng)營權(quán)?一直有傳言的室內(nèi)免稅店政策能否實(shí)質(zhì)性放開?上述對中免至關(guān)重要的核心問題還是有待時間觀察。
因此海豚君還是認(rèn)為,等公司的業(yè)績回歸常態(tài)水平,才能更合理、客觀的評價公司能否匹配當(dāng)前近4000億市值。
以下是詳細(xì)分析
一、線下受損,線上撐起半壁江山
2022年全年內(nèi)由于病毒反復(fù)的傳播和隨之而來的管控措施,依托于特定銷售地點(diǎn)的免稅銷售自然受到了嚴(yán)重沖擊。其中公司最依仗的海南市場在2022年接待的游客總數(shù)下降了近26%。面對如此困境,管理層借助不受物理地點(diǎn)限制的線上銷售渠道,減輕了公司受到的影響。
但也由于線上渠道大部分屬于需完稅的有稅銷售,公司雖稱作中國免稅,但2022年內(nèi)過半的收入實(shí)際由有稅銷售貢獻(xiàn)。而營收結(jié)構(gòu)上的巨大轉(zhuǎn)變,和隨之而來的影響也是本次財報中最值得關(guān)注的點(diǎn)。
具體來看,公司2022年實(shí)現(xiàn)免稅品銷售260億元,同比下降了近40%。而有稅銷售卻在逆風(fēng)的大環(huán)境下實(shí)現(xiàn)了16.5%的營收增長。
可以說,公司通過線上替代,成功彌補(bǔ)了部分線下銷售額的損失。但由于有稅銷售毛利空間顯著更低,在利潤層面上還是很難彌補(bǔ)免稅銷售的缺失。
不過雖然有大環(huán)境背鍋,由于離島免稅牌照壁壘松動,2021年以來多家新免稅門店已在海南開業(yè),更加激烈的同業(yè)競爭是否侵蝕了中免的市場份額,放大了公司營收下滑的幅度,也是市場關(guān)注的問題之一。
行業(yè)層面,海南離島免稅銷售額在2022年同比下降了29%,看似公司免稅額下降的幅度更高。但由于中免旗下機(jī)場等渠道去年受影響的程度更高,上述比較是不公允的。
實(shí)際上,公司披露去年海南地區(qū)的營收同比下降了26%左右,和海南整體免稅額的跌幅是接近的。因此中免去年在離島免稅上的表現(xiàn)和行業(yè)大盤基本是一致的,無功無過。
展望2023年的業(yè)績前景,從最新數(shù)據(jù)來看,今年1-2月海南免稅購物人次同比降幅已經(jīng)縮窄到26%,銷售額降幅也收窄到31%。海豚君相信,隨之人員流動完全放開,海南免稅銷售之后完全有望迎來可觀的修復(fù)。
二、毛利實(shí)際沒差,全是有稅拖累?
2022年中國中免實(shí)現(xiàn)毛利潤155億元,同比下降32%,受損程度還是高于營收。公司整體毛利率也一路從2019年最高點(diǎn)的49%下滑到今年的28%,但實(shí)際具體來看,公司核心的免稅品銷售毛利率在2022年已經(jīng)從37.8%觸底反彈到了39.4%。公司整體毛利的持續(xù)下滑完全是由于有稅品銷售占比的提升,和有稅品毛利率的下降。
海豚君認(rèn)為,由于疫情期間線下免稅門店人流量大幅度減少,甚至一度關(guān)門歇業(yè),反而變向降低了免稅運(yùn)營商打折和競爭的意愿。(因?yàn)槿肆髁渴芟蓿幢愦蠓蛘垡搽y以創(chuàng)造可觀的增量消費(fèi)需求)。
而另一方面,脫離線上免稅門店天然的渠道壁壘,為了競爭更激烈的線上零售渠道中搶奪一定的市場份額。海豚君注意到,中免在實(shí)際為有稅銷售的線上平臺向消費(fèi)者的提供的售價仍相當(dāng)有性價比,甚至接近免稅渠道價格。即公司內(nèi)部消化了需要支付的稅費(fèi),從而使得有稅銷售的毛利大幅偏低。
但隨著線下消費(fèi)的復(fù)蘇,和跨國航班的恢復(fù),海豚君認(rèn)為公司旗下的免稅渠道會逐步恢復(fù)到疫情前的情況,從而帶動整體毛利率的反彈。而在人流恢復(fù)后,公司那是面對競爭是否能守住免稅銷售的毛利率會是關(guān)鍵的問題。
2022年公司的營銷費(fèi)用總支出為40.3億元,同比基本持平,不過考慮到2022年?duì)I收顯著下滑,因此營銷費(fèi)用率還是同比由5.7%增加到了7.4%。具體來看,去年公司由于和白云等機(jī)場重簽租金合同,全年實(shí)際收入了7.2億的租金返還,和21的返還規(guī)模相當(dāng)。
而其中廣告、營銷開支則逆勢同比增加了0.5億,費(fèi)率也從7%增加到8.7%。海豚君認(rèn)為,線上買量和海口免稅城的開業(yè)都可能是導(dǎo)致營銷費(fèi)用增加的原因。
最終,由于公司營收結(jié)構(gòu)中低毛利有稅商品銷售占比提升拖累整體毛利率,而營銷支出也因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)減弱導(dǎo)致被動膨脹,最終使得中免的毛銷差由2021年的28%顯著下滑到了去年的21%。
三、費(fèi)用被動膨脹,利潤被層層盤剝
除了因大環(huán)境影響導(dǎo)致的營收萎縮,和收入結(jié)構(gòu)變差導(dǎo)致的毛利下降外。在行業(yè)不景氣的情況就,國企背景的中免在對費(fèi)用的控制上也并不敏感。2022年管理費(fèi)用(包括研發(fā)支出)支出22.5億和2021年基本一致。
雖然絕對額并未增加,但同樣由于收入下滑導(dǎo)致的不規(guī)模效應(yīng),管理費(fèi)率也同比增加了近0.8pct到4.1%。
最終由于收入萎縮、毛利下滑、費(fèi)用被動膨脹,一層層放大對利潤的侵蝕,公司無論是經(jīng)營利潤還是歸母凈利潤都同比減少了約48%。歸母利潤由2021年的97億,一口氣減少到去年的約50億。利潤表現(xiàn)還是相當(dāng)難看。
四、四季度業(yè)績情況簡述
由于早先公布的業(yè)績快報已基本披露了22年四季度的業(yè)績,且由于病毒傳播的影響,四季度的業(yè)績也不具備常態(tài)下的參考性,因此這里海豚就簡單描述下4Q的業(yè)績表現(xiàn)
1)營收上四季度同比下降了17%,相比同期海南離島免稅44%的跌幅,公司的營收降幅還是明顯更低,線上有稅渠道應(yīng)當(dāng)還是主要功臣。
2)但毛利率上,四季度也繼續(xù)顯著下滑。海豚君認(rèn)為這一是由于線上渠道占比的提升,另外四季度雙十一電商大促期間,公司應(yīng)該也給予了可觀的折扣已吸引用戶。
不僅毛利下滑,四季度的營銷費(fèi)率同樣環(huán)比顯著提升到了9.2%,同樣反映的是公司在4Q應(yīng)當(dāng)進(jìn)行了較可觀的推廣或促銷。
3)此外,由于四季度年終結(jié)算,公司一直要支付較高的管理費(fèi)用。因此雖然人民幣升值給公司帶來了約4.1億的財務(wù)收入,公司整體的費(fèi)用支出和歸母利潤還是顯著下降的。最終4Q僅實(shí)現(xiàn)了9億的經(jīng)營利潤,創(chuàng)出了除20年一季度以外的歷史最低值。
<全文完>
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