3 月 30 日晚，中國中免公布了其2022年度報告：全年實現營收544億、同比下滑近20%，實現歸母凈利潤50.3億、同比腰斬48%。由于公司早先已發(fā)布了業(yè)績預告且去年有大環(huán)境的影響。因此過往業(yè)績再差，市場也不會太過關注。

本次財報海豚君還是主要關注僅在年報才披露的詳細經營數據和背后傳達出的信心，要點如下：

1. 線下免稅受損嚴重，線上免稅撐起半壁江山：由于病毒的反復傳播，線上免稅銷售渠道在2022都受到了更嚴重的沖擊，免稅零售額全年同比下降了39%；下半年受到的影響更大，下降了46.5%。

(資料圖)

面對困境，公司成功借助不受物理地點限制的線上銷售渠道，部分彌補了線上渠道的損失。而有稅銷售卻在全年逆勢實現了16.5%的營收增長，達到280億元，規(guī)模已反超免稅銷售，實打實的撐起了營收的半壁江山。并且在下半年當免稅渠道更萎靡時，有稅銷售增速也隨之提速到25%。可見有稅銷售對在穩(wěn)住公司營收規(guī)模上的貢獻之大。

2. 毛利下滑全因有稅，免稅毛利實際觸底反彈：2022年公司實現毛利潤155億元，同比下降32%，受損程度還是高于營收。公司整體毛利率也從2019年最高點的49%下滑到今年的28%，

但實際上，公司核心的免稅品銷售毛利率在2022年已經從37.8%觸底反彈到了39.4%。整體毛利的持續(xù)下滑完全是由于收入結構中有稅品占比提高和毛利率下降。

海豚君認為，線下免稅門店因人流量大幅度減少，反而變向降低了免稅運營商打折和競爭的意愿。而另一方面，線上零售渠道的競爭更為激烈，中免提供了相當力度的折扣，且實際還替用戶消化了有稅模式下應付的稅費，使得有稅銷售的毛利大幅偏低。

3. 費用被動膨脹，利潤被層層侵蝕：2022年公司的營銷費用總支出為40.3億元，同比基本持平，具體來看，由于和白云等機場重簽租金合同，2022年實際收入了7.2億的租金返還。但廣告、營銷開支則逆勢同比增加了0.5億。雖然規(guī)?；境制降驗槭杖霚p少，費率也從7%被動增加到8.7%。

另外，中免在對費用的控制上也并不敏感。2022年管理費用（包括研發(fā)支出）支出22.5億和2021年基本一致。同樣由于規(guī)模效應走低，費率也同比增加了近0.8pct到4.1%。

最終由于收入萎縮、毛利下滑、費用被動膨脹，一層層放大對利潤的侵蝕，公司無論是經營利潤還是歸母凈利潤都同比減少了約48%。歸母利潤由2021年的97億，一口氣減少到去年的約50億。

長橋海豚君觀點：

總的來說，2022年可謂中國中免的“水逆之年”，在宏觀大環(huán)境的嚴重沖擊下，收入、毛利、利潤都顯著的惡化。

但宏觀大環(huán)境并非公司的問題，而細看之后公司毛利率持續(xù)且大幅下滑的原因完全是因為有稅收入占比的提升，核心免稅毛利率平穩(wěn)反映的是中免似乎并沒因為免稅牌照放開，競爭格局明顯惡化了。

而展望未來，今年1-2月海南離島免稅的人流量和購物金額跌幅都已在縮窄，其他機場等免稅渠道也在逐步恢復中。2023年公司的業(yè)績有望迎來可觀的修復。而隨著高毛利免稅消費的規(guī)?；厣?，公司整體的利潤水平自然也會隨之改善。

因此，2023年內會是公司逐步回歸常態(tài)的一年。但在常態(tài)下，離島免稅的競爭到底會不會惡化？國境放開后免稅購物人群會不會被海外分流，2025年海南全面封關后，當前免稅店能否繼續(xù)保持特殊經營權？一直有傳言的室內免稅店政策能否實質性放開？上述對中免至關重要的核心問題還是有待時間觀察。

因此海豚君還是認為，等公司的業(yè)績回歸常態(tài)水平，才能更合理、客觀的評價公司能否匹配當前近4000億市值。

以下是詳細分析

一、線下受損，線上撐起半壁江山

2022年全年內由于病毒反復的傳播和隨之而來的管控措施，依托于特定銷售地點的免稅銷售自然受到了嚴重沖擊。其中公司最依仗的海南市場在2022年接待的游客總數下降了近26%。面對如此困境，管理層借助不受物理地點限制的線上銷售渠道，減輕了公司受到的影響。

但也由于線上渠道大部分屬于需完稅的有稅銷售，公司雖稱作中國免稅，但2022年內過半的收入實際由有稅銷售貢獻。而營收結構上的巨大轉變，和隨之而來的影響也是本次財報中最值得關注的點。

具體來看，公司2022年實現免稅品銷售260億元，同比下降了近40%。而有稅銷售卻在逆風的大環(huán)境下實現了16.5%的營收增長。

可以說，公司通過線上替代，成功彌補了部分線下銷售額的損失。但由于有稅銷售毛利空間顯著更低，在利潤層面上還是很難彌補免稅銷售的缺失。

不過雖然有大環(huán)境背鍋，由于離島免稅牌照壁壘松動，2021年以來多家新免稅門店已在海南開業(yè)，更加激烈的同業(yè)競爭是否侵蝕了中免的市場份額，放大了公司營收下滑的幅度，也是市場關注的問題之一。

行業(yè)層面，海南離島免稅銷售額在2022年同比下降了29%，看似公司免稅額下降的幅度更高。但由于中免旗下機場等渠道去年受影響的程度更高，上述比較是不公允的。

實際上，公司披露去年海南地區(qū)的營收同比下降了26%左右，和海南整體免稅額的跌幅是接近的。因此中免去年在離島免稅上的表現和行業(yè)大盤基本是一致的，無功無過。

展望2023年的業(yè)績前景，從最新數據來看，今年1-2月海南免稅購物人次同比降幅已經縮窄到26%，銷售額降幅也收窄到31%。海豚君相信，隨之人員流動完全放開，海南免稅銷售之后完全有望迎來可觀的修復。

二、毛利實際沒差，全是有稅拖累？

2022年中國中免實現毛利潤155億元，同比下降32%，受損程度還是高于營收。公司整體毛利率也一路從2019年最高點的49%下滑到今年的28%，但實際具體來看，公司核心的免稅品銷售毛利率在2022年已經從37.8%觸底反彈到了39.4%。公司整體毛利的持續(xù)下滑完全是由于有稅品銷售占比的提升，和有稅品毛利率的下降。

海豚君認為，由于疫情期間線下免稅門店人流量大幅度減少，甚至一度關門歇業(yè)，反而變向降低了免稅運營商打折和競爭的意愿。（因為人流量受限，即便大幅打折也難以創(chuàng)造可觀的增量消費需求）。

而另一方面，脫離線上免稅門店天然的渠道壁壘，為了競爭更激烈的線上零售渠道中搶奪一定的市場份額。海豚君注意到，中免在實際為有稅銷售的線上平臺向消費者的提供的售價仍相當有性價比，甚至接近免稅渠道價格。即公司內部消化了需要支付的稅費，從而使得有稅銷售的毛利大幅偏低。

但隨著線下消費的復蘇，和跨國航班的恢復，海豚君認為公司旗下的免稅渠道會逐步恢復到疫情前的情況，從而帶動整體毛利率的反彈。而在人流恢復后，公司那是面對競爭是否能守住免稅銷售的毛利率會是關鍵的問題。

2022年公司的營銷費用總支出為40.3億元，同比基本持平，不過考慮到2022年營收顯著下滑，因此營銷費用率還是同比由5.7%增加到了7.4%。具體來看，去年公司由于和白云等機場重簽租金合同，全年實際收入了7.2億的租金返還，和21的返還規(guī)模相當。

而其中廣告、營銷開支則逆勢同比增加了0.5億，費率也從7%增加到8.7%。海豚君認為，線上買量和海口免稅城的開業(yè)都可能是導致營銷費用增加的原因。

最終，由于公司營收結構中低毛利有稅商品銷售占比提升拖累整體毛利率，而營銷支出也因為規(guī)模效應減弱導致被動膨脹，最終使得中免的毛銷差由2021年的28%顯著下滑到了去年的21%。

三、費用被動膨脹，利潤被層層盤剝

除了因大環(huán)境影響導致的營收萎縮，和收入結構變差導致的毛利下降外。在行業(yè)不景氣的情況就，國企背景的中免在對費用的控制上也并不敏感。2022年管理費用（包括研發(fā)支出）支出22.5億和2021年基本一致。

雖然絕對額并未增加，但同樣由于收入下滑導致的不規(guī)模效應，管理費率也同比增加了近0.8pct到4.1%。

最終由于收入萎縮、毛利下滑、費用被動膨脹，一層層放大對利潤的侵蝕，公司無論是經營利潤還是歸母凈利潤都同比減少了約48%。歸母利潤由2021年的97億，一口氣減少到去年的約50億。利潤表現還是相當難看。

四、四季度業(yè)績情況簡述

由于早先公布的業(yè)績快報已基本披露了22年四季度的業(yè)績，且由于病毒傳播的影響，四季度的業(yè)績也不具備常態(tài)下的參考性，因此這里海豚就簡單描述下4Q的業(yè)績表現

1）營收上四季度同比下降了17%，相比同期海南離島免稅44%的跌幅，公司的營收降幅還是明顯更低，線上有稅渠道應當還是主要功臣。

2）但毛利率上，四季度也繼續(xù)顯著下滑。海豚君認為這一是由于線上渠道占比的提升，另外四季度雙十一電商大促期間，公司應該也給予了可觀的折扣已吸引用戶。

不僅毛利下滑，四季度的營銷費率同樣環(huán)比顯著提升到了9.2%，同樣反映的是公司在4Q應當進行了較可觀的推廣或促銷。

3）此外，由于四季度年終結算，公司一直要支付較高的管理費用。因此雖然人民幣升值給公司帶來了約4.1億的財務收入，公司整體的費用支出和歸母利潤還是顯著下降的。最終4Q僅實現了9億的經營利潤，創(chuàng)出了除20年一季度以外的歷史最低值。

<全文完>

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