受宏觀環(huán)境、疫情等影響，不少GP在今年放緩了投資的腳步，在call款上也越來越謹(jǐn)慎。

一些GP手里缺“子彈”，一些GP手中缺好項(xiàng)目，還有一些GP認(rèn)為目前一二級市場估值倒掛，不是投資好時(shí)機(jī)。再加上一些LP認(rèn)為“今年不投資就是賺錢”，和GP們可謂“心照不宣”。

LP投資活躍度降低，GP也越往早期走。在這種情況下，GP該怎么辦？人民幣基金該如何擁有一個(gè)成熟的call款機(jī)制？《家辦新智點(diǎn)》帶你一探究竟。

(資料圖)

01 急得被投項(xiàng)目幫GP募資

不久前，Eva所在的投資機(jī)構(gòu)剛剛首關(guān)了一支2億人民幣的基金。

為了趕上項(xiàng)目交割時(shí)間，他們還同時(shí)啟用了另一支美元基金來進(jìn)行平行配比投資，“就這樣，我們的資金都不夠” 。

本來首次call款比例為50%-60%。但因?yàn)楫?dāng)時(shí)人民幣兌美元匯率一直上漲，人民幣貶值較嚴(yán)重，Eva所在的團(tuán)隊(duì)不得不首次把call比例調(diào)到了85%以上，“當(dāng)時(shí)這個(gè)call款比例把很多LP都嚇到了” 。

在“子彈”不足的情況下，他們還遺憾錯過了另外一個(gè)“好項(xiàng)目”。

“前兩個(gè)星期，我們有一個(gè)‘好項(xiàng)目’，但是卻被老板叫停了，原因是投資速度太快了。”Eva無奈地說道，現(xiàn)在這個(gè)市場環(huán)境不好。從老板的角度來說，他希望能珍惜“子彈”，將“子彈”留在他認(rèn)為市場上最好的時(shí)間點(diǎn)上。

如今，越來越多的基金不愿意call款了，因?yàn)椤白訌棥辈蛔恪＿@導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)在聊完項(xiàng)目，甚至簽完TS（投資框架協(xié)議）后，難以推動下一步進(jìn)展了。

為此，有的項(xiàng)目創(chuàng)始人甚至開始為GP主動募資。

某機(jī)構(gòu)IR負(fù)責(zé)人陳駿宇前段時(shí)間去廈門出差，見到一個(gè)LP。該LP的家人創(chuàng)業(yè)做了一個(gè)項(xiàng)目，該項(xiàng)目恰好是他此前在路演會上看好的項(xiàng)目。

后來，他們就互相熟悉了。熟悉了后，該項(xiàng)目創(chuàng)始人認(rèn)為陳駿宇所在的投資團(tuán)隊(duì)，具有國際化視野，且很專業(yè)，很想得到他們的投資。

但是陳駿宇卻拒絕了，原因是他們現(xiàn)在真的“沒有錢”。但是該項(xiàng)目創(chuàng)始人沒放棄，對陳駿宇表示，可以幫助他們募資。

最終，他如愿以償?shù)爻蔀榱岁愹E宇所在機(jī)構(gòu)的被投項(xiàng)目。

除“子彈”不足外，在陳駿宇看來，還有一些專業(yè)性不足的GP由于沒好項(xiàng)目出手，便延緩?fù)顿Y期時(shí)間。在此期間，它們可多收一些管理費(fèi)，用于基金運(yùn)轉(zhuǎn)和團(tuán)隊(duì)養(yǎng)護(hù)需求。

越來越多的基金不愿call款投資，在今年尤為嚴(yán)重。

前不久，清科創(chuàng)業(yè)董事長倪正東發(fā)布了《2022年中國股權(quán)投資市場發(fā)展研究報(bào)告》。

報(bào)告提到，從2021年Q4到現(xiàn)在，受二級市場、疫情等影響，整個(gè)投資圈從募資、投資都被迫放緩節(jié)奏。雖然募資端在增長，但是投資卻下降了34%。

其中，國內(nèi)累計(jì)完成投資8631起，同比減少9.4%；投資總金額約7257億元，同比下降33.9%。而外幣股權(quán)投資下滑更加明顯，投資金額同比減少近七成。

02 避險(xiǎn)情緒高

“從2021年11月起，整個(gè)宏觀環(huán)境開始惡化，到2022年Q2季度后，屬于‘泥沙俱下’的狀態(tài)?！蹦硻C(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人黃景認(rèn)為，受疫情、二級市場、國際形勢嚴(yán)峻等多重因素的沖擊，導(dǎo)致越來越多的基金對call款越來越謹(jǐn)慎。

從GP端來看，投資成長階段項(xiàng)目的基金越來越少。

首先，一二級市場估值倒掛嚴(yán)重。

12月15日，“辣條第一股”衛(wèi)龍正式登陸港股，發(fā)行價(jià)為10.56港元/股。上市首日，衛(wèi)龍股價(jià)開跌超3%。而后，衛(wèi)龍又連跌3日，市值縮水超6成。

“今年，本來就沒有什么代表性的IPO公司，一二級估值倒掛又這么厲害，”黃景向《家辦新智點(diǎn)》表示，2022年可能是最艱難的一年。

他個(gè)人體感是比2008年金融危機(jī)還難。這種艱難是“系統(tǒng)性”、“全面的”，非“局部性”的。

其次，一旦成長型項(xiàng)目投資失敗，“痛欲感”更強(qiáng)。

比如，一支1億美金的基金，可投50個(gè)早期項(xiàng)目，但是可能只能投到三個(gè)成長期項(xiàng)目。一旦這三個(gè)項(xiàng)目中，有一兩個(gè)項(xiàng)目或因?yàn)樨?cái)務(wù)惡化，或融不到下一輪資金，對GP或LP來說，“挫敗感”極強(qiáng)。

于是，越來越多的頭部機(jī)構(gòu)開始往早期階段走，最典型的如Tiger Global、紅杉資本、源碼資本等。

2022年3月，Tiger Global成立了十億美元的基金，用于支持種子階段的項(xiàng)目。

2022年6月，紅杉資本決定在印度市場回歸其全球經(jīng)營理念——投資早期創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，即種子輪和A輪，并成立了印度早期風(fēng)險(xiǎn)和成長基金（規(guī)模約20億美元）。

2022年6月，源碼資本設(shè)立了專注種子期的投資業(yè)務(wù)，品牌名稱為“源碼一粟”。

隨著二級市場的低迷，中美的投資機(jī)構(gòu)大多都在“往前看”，更偏向早期項(xiàng)目而非中后期項(xiàng)目。

另外，從過去的投資歷史中，也可以發(fā)現(xiàn)，每遇經(jīng)濟(jì)低迷周期，早期項(xiàng)目往往更受青睞。

比如，2008年金融危機(jī)前后，2009年的A輪、B輪、C輪融資分別同比下降40%、42%、47%，但早期項(xiàng)目，如天使輪、種子輪、Pre-Seed總?cè)谫Y額同比幾乎沒有下降。

雖然投資機(jī)構(gòu)都在“高筑早期墻”，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，早期項(xiàng)目受二級低迷市場影響不大，另在市場回暖時(shí)，可能會獲得更大的回報(bào)。

但是，“投早期階段只是一個(gè)階段性的策略選擇，也是沒辦法的事?！秉S景向《家辦新智點(diǎn)》表示，那些手持幾十億、上百億美金的基金，即使投早期也無濟(jì)于事，因?yàn)槭袌鲲L(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)難以化解。

不少GP對《家辦新智點(diǎn)》表示，至少要等到2023年下半年，才可能會有“回暖”跡象。

因此大多VC、PE機(jī)構(gòu)在今年并不怎么活躍，call款也比較謹(jǐn)慎。

比如，2022年7月，雖然紅杉中國完成了新一期的募資，投資規(guī)模約90億美元，將分配給包括種子基金、風(fēng)投基金、擴(kuò)張基金以及成長期基金在內(nèi)的4支基金。

據(jù)《家辦新智點(diǎn)》了解，截至目前，這90億美元的資金對外出手并不多。

除此之外，再加上2022年成立的新基金較少，還未開始或正在募資。而那些在2019年、2020年募資的基金在2022年已接近募資尾聲，在這樣的市場環(huán)境下，它們也不敢call款。

從LP端來看，“現(xiàn)在多數(shù)LP都是躺平心態(tài)，大家不知道該投什么” 。黃景發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在很多LP無論對于新基金還是存量基金，call款都非常謹(jǐn)慎。

在沒有賺錢效應(yīng)的情況下，LP的“避險(xiǎn)情緒”很高。他們對GP的審查也比之前更為嚴(yán)格。

比如，之前盲池基金需要call款時(shí)，GP只需把季度報(bào)表、季度基金投資情況或者半年報(bào)給到LP就可以了，LP極少會問項(xiàng)目情況。

但現(xiàn)在基金call款時(shí)，LP會問具體項(xiàng)目情況，事無巨細(xì)。

03 國資LP追高估值，市場化GP投資難

2022年前三季度，中國VC/PE在募資上雖然達(dá)到了1.6萬億元，同比上升11%。但需注意，該數(shù)字背景是建立在2022年前三季度大量國資背景政策型基金加速成立的基礎(chǔ)上。

據(jù)清科發(fā)布的股權(quán)投資報(bào)告顯示，其中，大額人民幣基金均由國資背景的管理人發(fā)起設(shè)立。

比如100億以上的基金，94%是國資背景；50-100億的基金也有近60%是國資背景，而30-50億級別的基金當(dāng)中72%是國資背景；只有規(guī)模小于一個(gè)億的基金中，國資占比較低一些。

“越來越多的國資LP們，不滿足于跟投，開始直投。”kenny是一家投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，他觀察到，國資LP們在直投領(lǐng)域的專業(yè)性絲毫不亞于專業(yè)的GP。

今年，kenny接觸了某市的市級政府資金。在和他們交流的過程中，他驚訝得發(fā)現(xiàn)，即使像醫(yī)療這種門檻極高的專業(yè)領(lǐng)域，他們也能侃侃而談，“他們真的很懂項(xiàng)目” 。

此外，kenny還發(fā)現(xiàn)，即使是區(qū)縣級的政府資金，在和一些GP合作過醫(yī)療并購項(xiàng)目后，也開始頻繁出差，去各地尋找直投項(xiàng)目，雖然它們的專業(yè)性還不強(qiáng)。

為提升專業(yè)性，它們與GP合作，隔三差五地詢問它們的意見。雖然在GP看來，有些項(xiàng)目不值得投，但是它們還是投了。

這導(dǎo)致的結(jié)果便是，“有些項(xiàng)目本來估值沒有那么貴，但由于受到國資LP們的追捧，估值變高了?！眐enny介紹，某國資LP直接投了一個(gè)早期項(xiàng)目8000萬元。在他看來，這個(gè)項(xiàng)目可能并不值這么多錢。

國資LP們在直投領(lǐng)域“攻城略地”，這導(dǎo)致很多中等偏上的項(xiàng)目要么被它們搶走，要么估值被它們抬升的很高。

這進(jìn)一步導(dǎo)致本來資金有限的市場化GP日子更難了，不得不“勒緊褲腰帶”，謹(jǐn)慎call款。

04 call款少了，GP和LP都在做什么？

2022年，除IT、半導(dǎo)體及生物醫(yī)藥等硬科技投資熱度保持高漲，新能源、新材料受關(guān)注度大幅提升外，其他賽道的日子似乎并不好過。

在黃景看來，如果一家GP認(rèn)為自己手里沒有能幫LP賺錢的好項(xiàng)目，也不想call款，去“打擾”LP。

畢竟LP都是以賺取回報(bào)為最終目的的。

而此前，行情好的時(shí)候，LP通常還會給GP推薦項(xiàng)目，或者催促GP投資某些賽道和項(xiàng)目。

“前兩三年，這種情況非常普遍，但這一年半，越來越少，大家都非常謹(jǐn)慎?！秉S景向《家辦新智點(diǎn)》表示，GP/LP都認(rèn)為短期內(nèi)，沒太多機(jī)會。

在這種情況下，如今GP更傾向于做投后研究。而GP和LP之間也更傾向于日常的溝通與交流，比如吃飯、聊天、打高爾夫球等。

他們之間就像朋友，對于投資所談甚少。除此之外，如果LP在家族生意、產(chǎn)業(yè)上需要資源或者幫助時(shí)，GP也會幫忙聯(lián)絡(luò)和提供。

那么，在call款越來越來謹(jǐn)慎的情況下，是否影響GP的投資進(jìn)度？

短期來說，因?yàn)楣芾碣M(fèi)在投資期內(nèi)是按認(rèn)繳出資收取的，因此是否call款、call款是否延遲等，對GP影響并不大。

但長期來看，因?yàn)榛鹗怯型顿Y期限的，一般為2-3年。如果這兩三年內(nèi)，基金不call款，則會有影響。

“如果這段時(shí)間，基金沒call款，GP相當(dāng)于從法律上失去了對LP的call款權(quán)利?！秉S景對《家辦新智點(diǎn)》表示，如果過了投資期后，基金再想去call款的話，LP則沒有配合的義務(wù)了。

因此，不少基金會在第一年投資比較謹(jǐn)慎，但是到了第二年的時(shí)候，無論如何都會制定出投資的新策略。

對此，kenny也表示，基金“不會為了投而投”，一定要保證投資收益。如果2023年是一個(gè)抄底的好時(shí)期，也可以把“子彈”留到2023年，2022年就不call款了。如果到了投資期資金還未全部投完，這時(shí)候他們會召開投資人大會，商量投資期延長一年。

05 人民幣基金應(yīng)如何更好處理call款？

不少GP對《家辦新智點(diǎn)》表示，在當(dāng)前的call款制度和宏觀環(huán)境下，他們希望未來，能有一個(gè)更為成熟的GP/LP市場，以此打造一個(gè)更為成熟的投資環(huán)境。

對標(biāo)美元基金的call款制度，他們希望人民幣基金call款制度能更為成熟。

首先，美元基金call款更有“契約精神”。

當(dāng)美元基金LP簽署投資合作協(xié)議的時(shí)候，就意味著這是它們的負(fù)債，會將其計(jì)算進(jìn)自己的整個(gè)現(xiàn)金流中。即使當(dāng)基金投資表現(xiàn)差時(shí)，他們依舊會遵守契約精神，按時(shí)繳款。

而人民幣基金LP的契約精神則比較弱。

GP需花費(fèi)大量的時(shí)間和精力和LP溝通call款認(rèn)繳，需向其說明所投項(xiàng)目情況、基金收益等。如果LP們發(fā)現(xiàn)，基金所投項(xiàng)目不好時(shí)，可能不會再繼續(xù)認(rèn)繳call款。

不少GP都曾遇到LP因其資金流斷裂或因GP所投項(xiàng)目不好，不認(rèn)可GP投資的賽道等，不交尾款的狀況。如果按照合同約定，LP其實(shí)違約了。

此時(shí)，一些GP會按照不同的LP類型來處理此事。

如果是個(gè)人LP違約，考慮到GP/LP的關(guān)系，GP最后會同意其退出，并把通過S基金將其基金份額轉(zhuǎn)讓出去。

如果是大的產(chǎn)業(yè)基金LP違約，GP會和其他LP溝通好，希望得到他們的理解，讓他們把未call款的資金先call過來。

如有遇其他LP因他們需要墊付資金，而讓GP支付違約金的情況，GP會一一溝通，實(shí)在不行，只能賠付其他LP違約金了。

更多時(shí)候，基金會自己出資把基金份額買走，或者等后面有了carry的時(shí)候，再拿carry去補(bǔ)交之前的違約金。

其次，美元基金call款更專業(yè)。美元基金的LP一般都有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)來幫助他們打理資產(chǎn)配置，更專業(yè)化，call款流程也已非常成熟。

美元基金們只需通過郵件給LP們發(fā)送季報(bào)即可。

季報(bào)內(nèi)容包括基金會從call款中計(jì)提多少管理費(fèi)，剩下的錢投資多少用于支付給企業(yè)費(fèi)用等。

一般而言，10個(gè)工作日內(nèi)，LP會將認(rèn)繳的款項(xiàng)打到GP指定的賬戶上。“美元LP不明白，打電話問詢GP的情況，根本沒有發(fā)生過?！眐enny向《家辦新智點(diǎn)》坦言道。

而人民幣基金，GP不僅需要向LP發(fā)送季報(bào)，還需向他們專門寫郵件解釋，為什么這一期基金call款比例是50%，非45%；需列出具體項(xiàng)目清單；每個(gè)項(xiàng)目所投金額比例等。

“這些東西，實(shí)際季報(bào)里都有，但是LP們還是要問詢一遍，我們還是會按照要求去做?！盓va無奈地表示。

除此之外，國內(nèi)的LP在call款時(shí)，還一定要附上其他LP的銀行繳款通知單，“雖然這涉及到隱私，但是沒辦法GP不得不照做。”

除這些外，每到call款時(shí)間時(shí)，GP會花大量的時(shí)間和LP吃飯、匯報(bào)等，就和募資時(shí)一樣。

再次，“在一個(gè)基金里，LP對于call款的訴求互有矛盾?！盓va感嘆道。

譬如，市級政府資金要求，市場化LP資金要比他們先打款；而區(qū)級政府資金則要求，只有市級政府資金可以比他們晚打款，其他資金都要比他們先打款；社保資金則要求自己最后一個(gè)打款。最后，市級政府資金要求，只有社保資金可以比他們晚打款，其他資金都要先打款。

因此，許多時(shí)候，GP的call款的比例和節(jié)奏，深受LP影響。

比如，社?；饡驡P在特定的時(shí)間需投完錢，并且在call款的時(shí)候，要求GP向其所展示的所投項(xiàng)目，最好與最終所投的項(xiàng)目一致。

再比如，一些市場化LP要求分4次call款，而一些政府類資金LP則要求2次call完款。

不少GP都向《家辦新智點(diǎn)》表示，希望LP們能給他們一個(gè)更加信任和自由的空間。

幸運(yùn)的是，黃景正看到不少的家辦LP和險(xiǎn)資LP逐漸變得更加成熟。

（注：以上人名均為化名）

（《家辦新智點(diǎn)》提醒：內(nèi)容及觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。）

關(guān)鍵詞： 人民幣基金 投資機(jī)構(gòu) 的情況下