白酒股本周有所走弱，五糧液、口子窖、洋河股份、貴州茅臺多只白酒龍頭品種一度大跌。

(資料圖片)

白酒目前整體估值情況如何？如何看待消費板塊2023年的投資價值？哪些細分領域更好？為此，中國基金報記者采訪了六位基金經理，分別為：

招商基金量化投資部副總監(jiān)、招商中證白酒基金經理侯昊

嘉實基金大消費研究總監(jiān)、基金經理吳越

廣發(fā)基金經理張東一

建信食品飲料行業(yè)股票基金基金經理王麟鍇

海富通基金公募權益投資部基金經理宮衍海

核心觀點：

侯昊：從中長期維度來看，過去幾年雖然白酒受到外部因素的擾動，但是這幾年白酒龍頭從財務報表來說都維持了較高質量的發(fā)展，白酒是A股盈利質量和現(xiàn)金流較好的資產和最抗通脹的資產之一，更具增長的確定性和長久期。

吳越：今年上半年可能會更加有信心，宏觀經濟周期和資本市場周期有可能出現(xiàn)同向向上的拐點式反轉。如果投資者對于今年整體經濟企穩(wěn)復蘇有信心的話，消費板塊和內需板塊會成為非常重要的勝負手。

張東一：認為2023年或許是消費投資比較友好的一年，目前已經有不少估值匹配中長期增長速度的標的呈現(xiàn)在眼前。

劉瀟：2023年消費板塊有望迎來“結構性”行情，不過消費復蘇也并不會是一蹴而就的，且結構也會分化，要有大膽的預判，也要有持續(xù)的追蹤。

王麟鍇：不論是自下而上，還是自上而下，2023年消費板塊的復蘇都有確定性。但當前位置股票投資者的分歧并不在復蘇的確定性，而在于不同消費子板塊復蘇的持續(xù)性。

宮衍海：在疫情防控措施優(yōu)化和經濟企穩(wěn)修復的背景下，消費板塊的盈利增長是確定的。但大部分公司的股價和估值，已經反映了相當一部分的基本面好轉的預期。

目前白酒板塊處于中位數(shù)水平

中國基金報：白酒股在春節(jié)前已經出現(xiàn)了比較明顯的上漲，目前整體估值情況如何？

侯昊：目前估值修復到板塊約70%水平，但是這個估值水平是拉長來看的，并沒有充分考慮今年的動態(tài)增長；另外過去幾年隨著品牌價值提升、集中度提升、整體利率水平和盈利波動下移帶來的風險補償要求降低，都會帶來估值中樞的提升，這個在時間周期的比較中也需要考慮。

吳越：從估值角度來看，現(xiàn)在的估值仍屬合理，龍頭公司估值充分，但可能還有一半的公司處于合理偏低的估值水位。2023年一旦進入到不再是“強預期弱現(xiàn)實”的階段，真正的變成了宏觀經濟復蘇，各行各業(yè)的經濟活動提升，最后會傳遞到白酒上，白酒將有大量的需求，因此未來估值依然有空間，而且空間可能不小。

張東一：目前高端酒估值大致修復到2019年水平。我們認為回歸到比較合理的估值水平，不是特別低估，也沒有泡沫。我們預計龍頭公司2023年收入端大部分能夠實現(xiàn)10-20%增長、個別優(yōu)秀企業(yè)能夠實現(xiàn)20-30%增長。未來板塊有望通過業(yè)績持續(xù)成長不斷消化估值。

劉瀟：目前白酒板塊TTM估值36倍左右，處于近5年中位數(shù)水平。2022年由于消費場景受損，白酒行業(yè)處于基本面“小年”，2023年餐飲、商務、宴請等逐步修復，全年來看，估值切換的空間還是值得期待的。

王麟鍇：白酒板塊從2022年11月以來的上漲主要還是演繹估值修復，并沒有明顯超漲。目前結合白酒板塊未來3-5年的成長性，高端白酒的估值處于合理中樞偏低的位置，有一些地方性名酒的估值會更低一些。

宮衍海：估值水平明顯回升，不過仍具備一定的彈性空間。此外，個股之間也存在分化。

中低端白酒投資風險日益凸顯

中國基金報：有人認為，白酒板塊的盈利能力強，品牌價值比較高，但投資風險也不可忽視，能否談談白酒板塊投資可能存在哪些風險？

侯昊：白酒是容錯率很高的行業(yè)，在經濟周期、政策周期的前提下可能在生產端、營銷端、產品端或者管理端都有可能犯一些錯誤，但正是由于這個行業(yè)容錯率高，我們所要防范的最大風險之一就是在以上這些領域都犯重大錯誤，這也是資產市場要向產業(yè)反饋的事情，以期把犯非常嚴重的長久期錯誤的可能性降到最低，只要不犯長久期錯誤，以這個行業(yè)的頭部公司內生增長，隨著經濟發(fā)展和高端白酒市占率的提升，未來可期。

吳越：首先要清楚地意識到白酒不再是躺贏的狀態(tài)，現(xiàn)在板塊內部分化也日趨明顯，進入到結構性調整期，行業(yè)分化加速、市場向頭部集中。隨著“少喝酒、喝好酒”觀點的流行，中低端白酒的投資風險日益凸顯，此外還可能面臨消費復蘇不及預期、產品升級及新品推出不及預期、可能存在的政策性風險等。

張東一：首先是板塊的周期性，白酒是典型的可選消費品，和居民收入水平和經濟活躍度緊密相關，如果經濟短期遇到逆風，會階段性造成行業(yè)庫存提升或業(yè)績增長受阻；其次是食品安全事件，類似于2012年“塑化劑事件”和更早期的“山西假酒案”都曾經給行業(yè)造成階段性增長壓力；

最后是政策風險，比如早期消費稅從價、從量征收的調整，以及相關政策規(guī)定的出臺都會使得行業(yè)經歷較長時間的自我調整。

王麟鍇：高端白酒品牌長期發(fā)展的潛力主要基于以下兩點：第一是目前高端酒的滲透率還比較低，第二是品牌優(yōu)勢相較于別的競爭優(yōu)勢持續(xù)性更強。

但任何企業(yè)發(fā)展過程中都難免會遇到經營波動，如長期消費者結構的變化，短期商務消費需求的波動，以及可能出現(xiàn)的產品質量問題等。如果對于這些問題處理不當，都會演繹為白酒公司的投資風險。

宮衍海：白酒的景氣回升伴隨著消費場景復蘇，和經濟增長帶來的消費需求持續(xù)提升。當前位置，我們認為，在疫情防控措施優(yōu)化后，消費場景復蘇的邏輯基本演繹完畢，未來主要觀察消費需求增長的持續(xù)性，也就是商務經濟活動進一步的恢復情況。

如果未來經濟回升力度或者速度低于預期，則白酒板塊或存在一定的投資風險，尤其是渠道庫存較高的公司。此外，白酒板塊作為機構資金，包括外資配置較多的板塊，也容易受到包括國內甚至全球流動性等宏觀因素的影響。

關注啤酒、次高端、地產酒等投資機會

中國基金報：能否談談您對于整個酒類行業(yè)中長期走勢的判斷？哪些細分領域更好？

侯昊：從中長期維度來看，過去幾年雖然我們都知道白酒受到外部因素的擾動，但是這幾年白酒龍頭從財務報表來說都維持了較高質量的發(fā)展，白酒是A股盈利質量和現(xiàn)金流較好的資產和最抗通脹的資產之一，更具增長的確定性和長久期。

白酒行業(yè)需要正本溯源，對于未來白酒行業(yè)高質量發(fā)展和酒企發(fā)展的確定性有信心；高端白酒從現(xiàn)在跟蹤到的數(shù)據來說增速不錯，某些區(qū)域的地產酒隨著返鄉(xiāng)增速可觀，目前看起來次高端白酒隨著節(jié)后宴席和商務需求修復速度非常快，對應于去年Q2開始的低基數(shù)彈性業(yè)績彈性會顯現(xiàn)。

品牌白酒的格局清晰化、集中度和高端化會使得空間可期。這一輪誰能深蹲，再起跳的高度或會高于其他同行。對酒企來說，誰更有前瞻性，誰就能在這個階段有爆發(fā)式機會。

吳越：消費再也不是高舉高打、躺贏制勝的板塊，一定要往下深一層，一定要研究消費向什么方向發(fā)展，沿著馬斯洛原理層層實現(xiàn)的路徑來深挖細分。比如，新興消費中的酒精飲料、國潮，結合了精神消費，就是我現(xiàn)在重點關注的兩個新方向。

張東一：我們認為酒類行業(yè)，尤其是白酒、啤酒會是中長期持續(xù)穩(wěn)健成長的行業(yè)。核心原因有三個：第一，價位升級，白酒和啤酒都屬于可選消費品，隨著收入水平提高，人們消費品不會增加，但是會喝少喝好，追求更高品質的酒水、名酒進行飲用和禮贈；

第二，名酒品牌和品牌基礎無法重置，絕大多數(shù)名酒的品牌基礎和品質稟賦都是很多年前奠定和培育的，包括一些地理性優(yōu)勢，最終造成供給側的稀缺；

第三，行業(yè)集中度還有很大的提升空間，在600-700萬噸每年的白酒消費量當中，次高端以上的名酒大概只有20萬噸。

因此消費升級、供給稀缺、集中度偏低的局面在中長期仍然有望給投資者帶來不錯的回報。

細分領域我們更看好有名酒基因、前瞻性升級價位布局的公司。

劉瀟：通過研究全球酒類消費趨勢的演變，我們認為中國酒類未來發(fā)展的方向主要是高端化與品牌集中度提升、多元化，這背后的驅動力量是消費者收入提升到了一定水平后對產品的品質追求越來越高、需求越來越細分。

當前我國酒類消費量已經連續(xù)多年低增長，行業(yè)盈利能力升級的方向已逐步轉向產品結構優(yōu)化(即更完善及整體均價更高的產品矩陣)帶來的盈利能力的提升。更優(yōu)質的產品、更細分的消費場景和使用人群已成為行業(yè)發(fā)展的拉力。

酒類品牌黏性強、市場格局相對穩(wěn)固，相較于其它酒類產品，白酒、啤酒的受眾更廣、品牌渠道粘性已經建立，因此供給端的提價和產品結構升級能夠順利地被消費端消化。

當然，白酒和啤酒內部消費也是不斷多元化的，如白酒中的醬香、清香、馥郁香等過去占比不高的香型和精釀啤酒近些年的發(fā)展也是很快的。多元化趨勢主要體現(xiàn)在新興酒類上，主要是沿著度數(shù)和品類不斷的細分，不同度數(shù)的預調酒和果酒、海外最流行的烈酒威士忌近些年在中國都收獲了一批消費者；當然，新興事物的發(fā)展總是有波折的，資本市場對主要布局新興酒類的個股也存在分歧。我們認為，這些領域中都蘊含著投資機會。

王麟鍇：在我們的消費品框架中，高端白酒屬于典型的高頻情緒性消費，在投資視角下，是品類屬性更好的消費品。我們判斷目前高端酒銷量滲透率還處于比較低的狀態(tài)，未來3-5年的持續(xù)成長還是比較健康的。

從細分子板塊來看，在白酒消費升級的浪潮中，我們最看好高端白酒品牌，其次看好一部分產品升級戰(zhàn)略做得比較優(yōu)秀的地方性名酒品牌。

宮衍海：中長期看，一線白酒是“定海神針”，具備長期的配置價值。次高端、地產酒的機會則需要觀察經濟恢復速度和個股層面的機會。

2023年消費板塊有望迎來“結構性”行情

中國基金報：有觀點認為，消費復蘇是2023年較為確定的基本面。您如何看待消費板塊2023年的投資價值？

侯昊：今年是三年疫情結束后的拐點，隨著消費場景的修復，從跟大家密切相關的鐵路出行、公路出行、離島免稅、出境游，以及稅務總局的數(shù)據來看，消費行業(yè)收入增長的比例較去年同期、較2019年都是非常明顯增長；隨著穩(wěn)增長和刺激消費的政策落地，增長的持續(xù)性也較強。

隨著加息周期的結束，海外的長期資本有可能進入新的配置階段，如果現(xiàn)在再去擔心二次疫情沖擊免疫屏障、擔心消費增長回不到過去、擔心人口成為增長瓶頸、擔心地產對其他領域的沖擊，從數(shù)據來看可能都是過慮的。在經濟變好的情況下，高質量發(fā)展的消費龍頭公司會有一定溢價。

消費是非常長久期的資產，整體而言不同的消費品，家電、食品飲料、醫(yī)美、出行、免稅、家居、傳媒、汽車等，景氣度周期不一樣，可以一定程度上獲得經濟發(fā)展熨平周期的增長。

未來消費出現(xiàn)疲軟、再次不及預期的可能性比較低，發(fā)展經濟是今年的首要任務，消費的恢復和增長值得期待。

吳越：用一個詞來形容2023年的市場就是“曙光已現(xiàn)”，不再是一個期待的過程，而是正在逐步從偏左側環(huán)境往右側過渡，從朦朦朧朧眾人依然存疑的狀態(tài)，到今年上半年可能會更加有信心，宏觀經濟周期和資本市場周期有可能出現(xiàn)同向向上的拐點式反轉。如果投資者對于今年整體經濟企穩(wěn)復蘇有信心的話，消費板塊和內需板塊會成為非常重要的勝負手。

張東一：我們認為2023年或許是消費投資比較友好的一年。

第一，估值仍有優(yōu)勢：經過過去兩年的估值消化，目前已經有不少估值匹配中長期增長速度的標的呈現(xiàn)在眼前。即使過去三個月不少標的已經有不錯的漲幅，但是優(yōu)質標的估值還沒有明顯泡沫化。

第二，景氣度持續(xù)提升：春節(jié)消費數(shù)據有明顯的環(huán)比改善，但仍然還在起步階段，我們看好很多消費數(shù)據還沒完全恢復到19年水平，這里面有消費力修復時間、經濟活躍度恢復等原因。但是往后幾個季度隨著經濟的恢復速度加快，會逐步恢復到原來的消費升級通道當中，有望看到景氣度持續(xù)提升。

第三，競爭格局優(yōu)化：經過疫情三年考驗，我們看到酒店、餐飲、白酒行業(yè)不少中小企業(yè)市場份額下降甚至退出行業(yè)，預計龍頭公司會在疫后獲得更好的競爭格局。

第四，新的消費增長點呈現(xiàn)：包括預制菜行業(yè)、下沉市場的零食連鎖店、國產消費品牌崛起等，更多消費投資主線的出現(xiàn)也有望給投資帶來更多的機會。

劉瀟：2023年消費板塊有望迎來“結構性”行情，一方面后疫情時代，消費場景的增加使得板塊“生機”再現(xiàn)。另一方面，企業(yè)蓄力三年，推新品、擴隊伍等動作頻頻，讓我們看到了自下而上的行業(yè)變化機遇。同時，隨著經濟面的走強，整體消費仍處升級通道中，看好消費行業(yè)的投資機遇。

不過消費復蘇也并不會是一蹴而就的，且結構也會分化，要有大膽的預判，也要有持續(xù)的追蹤?，F(xiàn)在我們看到的是，復蘇方向相對確定，短期看到的復蘇斜率也較陡峭，只是持續(xù)性和高度都需要進一步驗證，底層邏輯是經濟的恢復程度。

王麟鍇：不論是自下而上，還是自上而下，2023年消費板塊的復蘇都有確定性。但當前位置股票投資者的分歧并不在復蘇的確定性，而在于不同消費子板塊復蘇的持續(xù)性。

對于消費復蘇的持續(xù)性，我們首先看好其中的高頻消費品，相關標的主要集中在食品飲料行業(yè)中；其次看好低頻消費品中，供給側難以快速擴張的子板塊。

宮衍海：我們認為，在疫情防控措施優(yōu)化和經濟企穩(wěn)修復的背景下，消費板塊的盈利增長是確定的。但大部分公司的股價和估值，已經反映了相當一部分的基本面好轉的預期。因此，2023年消費板塊的機會，需要更緊密地跟蹤宏觀經濟走勢、疫情動態(tài)變化，和個股經營情況。

看好家電、輕工、汽車、休閑食品等領域

中國基金報：若從整個消費板塊來看，您相對看好哪些領域或者板塊？能否簡單談談理由？

侯昊：首先是白酒：白酒的生意模式、護城河、品牌價值都很優(yōu)秀，ROE盈利質量也是在所有消費品中靠前的，酒企儲酒能力、儲酒周期、基酒建設周期都不一樣，儲酒能力強的或者儲酒周期長的酒企在每一個經濟上行的階段值得更高價值，這是時間沉淀的結果。

白酒不只是高ROE行業(yè)，還是固定資產前期投入非常大的行業(yè)，最后形成的東西會有一個較寬的護城河，老酒和基酒的儲存量和周期越強，在未來的經濟上行階段會形成一定的口碑和品牌價值。

其商業(yè)模式使得品牌價值能在這里面發(fā)揮，它必須在生產端、營銷端、銷售端、管理端各方面都做到前列，才有機會拿到名酒企業(yè)的護城河和入場券，所以提供了一個非常高的壁壘。

吳越：著眼2023年，對消費行業(yè)內部的投資排序是地產鏈、白酒、港股消費，如果只以股價彈性作為評判指標，大部分黑馬股也有望出現(xiàn)在這三個賽道里。如果看中長期，黑馬很難出現(xiàn)在傳統(tǒng)經濟賽道里，未來三年核心黑馬股誕生賽道的驅動因素來自于需求里面的第三項驅動，就是消費者偏好，比如年輕人的盲盒醫(yī)美等新消費、女性消費、獨處類消費以及自我滿足實現(xiàn)的消費等。

劉瀟：吃、穿、住、行、康、樂、美都是我們看好的消費升級方向。過去兩年疫情帶來儲蓄率較高，隨著消費場景的復蘇，今年的消費復蘇的動能是很強的，消費意愿也有很強的回升。

除了消費品，我們覺得今年的消費服務行業(yè)也是很有機會的。過去兩年競爭格局已有很好的優(yōu)化，像醫(yī)療服務、醫(yī)美、餐飲、旅游周轉率會有很好的提升，隨著經濟與需求的回暖，預計下半年消費服務行業(yè)可能會有提價。

健康消費、情感消費也是人均GDP1萬美元上，大家關注的消費趨勢，老齡化也會提升未來消費結構中醫(yī)藥消費的占比，我們看好醫(yī)療保健中門診端修復帶來的醫(yī)療手術、診療需求的全面復蘇。

王麟鍇：在高頻消費品的細分板塊中，情緒性消費屬性最強的高端白酒仍是更好的選擇之一，此外受益于餐飲復蘇的啤酒、調味品也會體現(xiàn)出比較強的價格彈性。

而在低頻消費品的細分板塊中，供給側難以快速擴張的酒店行業(yè)，可能體現(xiàn)出更強的價格彈性。

宮衍海：自上而下看，隨著疫情防控措施的優(yōu)化和經濟的復蘇，根據相關數(shù)據的恢復，出行鏈(旅游、酒店)、白酒等板塊或都存在空間。而在創(chuàng)新發(fā)展、科技強國的背景下，創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械等板塊也存在發(fā)展機遇。自下而上看，家電、輕工、汽車、休閑食品的細分領域上存在階段性或者個股的機會。

長期持有追求優(yōu)質公司的優(yōu)秀回報

中國基金報：從四季報來看，白酒依舊為公募基金布局主流，去年底公募基金前十大重倉股中，就有4只白酒股。對于投資者而言，如何捕捉白酒板塊的投資機會？

侯昊：品牌價值是時間沉淀的產物，不是一蹴而就，它的護城河和商業(yè)模式能給大家提供長期配置價值。凡是真的能打入C端市場的產品，是真的有長期生命力和長期投資價值的，可能短期沒辦法感受到它有多么強大的抗通脹和經濟彈性，但長期大概率會發(fā)現(xiàn)復利和時間的價值。

現(xiàn)在大家一致預期比較強，怎么樣才能買到好的資產，讓自己獲得高ROE的資產長期增長的錢？做好自己的倉位管理，做好自己的資產分配，在白酒長期投資中很重要。高ROE的資產或者增長有較好確定性的資產比較適合定投，相信終值空間的定投可能會幫助把握大機會。

今年是三年大周期的拐點，白酒“深蹲起跳”的幅度取決于經濟活動的修復程度，但是在每一輪調整中我們要有自己冷靜和客觀的判斷，越長期的產業(yè)邏輯和發(fā)展方向，會隨著時間推進過濾掉短期噪音，接近于事實真相，這也是我們做好長期相信和判斷的依據。博弈掙的錢不一定能長存，但是基于事實真相的長期判斷和決策能獲得成長空間。我們相信，白酒是一個長坡厚雪的賽道。

吳越：對于白酒投資而言，第一，不要刻舟求劍，一定不要只看估值，這里的估值只是市場對于它的認知，但市場的認知往往是有錯誤的，而且往往是狹隘的。要深刻地體會到白酒資產本身的屬性，這些屬性是有周期性的。第二，白酒跟宏觀經濟有很大的連帶性，所以2023年估值可能仍將繼續(xù)提升，股價表現(xiàn)主要取決于業(yè)績是否出現(xiàn)大幅的反轉。

張東一：第一，長期投資：白酒是消費板塊主賽道之一，能夠充分享受行業(yè)消費升級和名酒競爭格局優(yōu)勢，龍頭公司持續(xù)較快的業(yè)績增長是長期投資回報的基礎。

第二，逆向投資：本質上就是利用行業(yè)周期性屬性，白酒下行周期往往出現(xiàn)在經濟周期、流動性周期、政策周期帶來的行業(yè)下行期。比如18年底、22年底在偏低估值的時候逐步介入之后都能獲得不錯的收益。

第三，個股選擇上，我們更加傾向選擇強大名酒基因和優(yōu)秀管理團隊的公司，其次我們傾向選擇中期全國化和產品結構升級邏輯清晰的公司，保證其中期業(yè)績成長確定性，最后我們也關注組織機制獲得突破的公司。

劉瀟：白酒板塊與經濟的相關性較強，對于投資者而言，感知經濟活力的變化亦能把握白酒投資的機會。通過一些高頻數(shù)據跟蹤，透析消費發(fā)展趨勢與景氣度變化，關注品牌發(fā)展，渠道機制與管理體系變化也是大多數(shù)國企白酒公司的活力來源，我們也要通過跟蹤去驗證這些企業(yè)變化。

同時，“少喝酒、喝好酒”的觀念之下，品牌仍然是白酒資產的核心競爭力。中高端白酒是較好賽道。

王麟鍇：我們仍然想強調，高端白酒屬于典型的高頻情緒性消費品，這類消費品放在全球過去50年的消費品投資視角下也是非常稀缺的。

對于白酒板塊的投資者而言，更好的投資方式還是市場給出較低價格的時候買入，長期持有追求優(yōu)質公司的優(yōu)秀回報。

宮衍海：我們認為，過去相當長的時間里，白酒行業(yè)的增長，是依賴并伴隨著中國經濟發(fā)展和居民財富的積累的。未來隨著中國的持續(xù)發(fā)展，“少喝酒、喝好酒”的消費升級，仍然有望推動白酒板塊整體或結構性的機會。只要看好中國經濟和居民財富的持續(xù)提升，那白酒板塊從長期維度就具備很好的配置價值。

（文章來源：中國基金報）

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