2022年第四季度以來外資180度轉(zhuǎn)彎、又開始看多中國資產(chǎn)了,而外資流入也成為近期市場關(guān)注的“香餑餑”。如何跟蹤和評估外資做多中國市場的情況?我們通過外資交易中國的經(jīng)典四大資產(chǎn),構(gòu)建“做多中國”指數(shù),我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前外資做多中國的交易逐步進(jìn)入中性區(qū)間,仍有繼續(xù)上漲的空間。
(資料圖)
外資做多中國的資產(chǎn),主要有四個主要品種。從大類資產(chǎn)角度,一般主要有港股、人民幣匯率,澳元和銅,2023年以來都取得了可觀的漲幅(圖1):
港股:交易便利,匯率風(fēng)險小;2010年后內(nèi)資企業(yè)占港股市值超過50%、2014年11月滬港通開通之后,港股和內(nèi)地經(jīng)濟(jì)、市場的聯(lián)系越來越緊密,成為外資表達(dá)對中國預(yù)期的看法的重要工具(圖2)。
人民幣:主權(quán)貨幣天然是一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)周期的反映。不過值得注意的是在不同階段,外資使用的工具不同:2015年之前由于人民幣只是有管理的浮動且對跨境資本流動有嚴(yán)格限制,外資主要使用NDF等來表達(dá)觀點(diǎn)(NDF,無本金交割遠(yuǎn)期,可以使用美元來進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算);2015年之后隨著定價市場化和跨境資本流動的逐步放開,我們現(xiàn)在常見的即期匯率能夠更好地體現(xiàn)外資對于中國的多空觀點(diǎn)。
銅:中國是全球銅加工和消費(fèi)最大的經(jīng)濟(jì)體,而“銅博士”是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要“溫度計”。根據(jù)普氏的統(tǒng)計,2021年中國在冶煉、精煉和消費(fèi)環(huán)節(jié)分別占全球的36%以上、35%和54%,自2002年以來,銅價的表現(xiàn)主要與中國的經(jīng)濟(jì)和城市化相關(guān)。
澳元:中國是澳大利亞最大的出口國(2021年對中國出口的份額超過37%,其中超過60%是金屬砂礦),因此澳元的波動與中國工業(yè)需求密切相聯(lián)。因此在2014年前外資缺乏投資中國資產(chǎn)有效渠道時,澳元常常被用來押注中國經(jīng)濟(jì)。
我們根據(jù)這四個資產(chǎn)的價格,構(gòu)建“做多中國”指數(shù)。我們主要選取恒生指數(shù)、美元兌人民幣匯率、澳元兌美元匯率和倫銅四種資產(chǎn)的價格,分別標(biāo)準(zhǔn)化取均值,得到“做多中國”指數(shù),我們發(fā)現(xiàn)三個有趣的結(jié)論:
當(dāng)前外資做多中國的交易接近于回到歷史平均水平,未出現(xiàn)過熱。如圖3所示,到2023年1月13日該指數(shù)仍處于微幅負(fù)值的水平,從分項(xiàng)來看,除了銅,人民幣匯率交易剛回到0附近,港股和澳元則繼續(xù)處于明顯的負(fù)值水平。
“做多中國”指數(shù)與中國經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。如圖4和5所示,該指數(shù)月度均值的走勢,和OECD領(lǐng)先指數(shù)以及制造業(yè)PMI指示的經(jīng)濟(jì)波動基本一直,不過似乎存在“低點(diǎn)出現(xiàn)得更早,高點(diǎn)出現(xiàn)得更晚”的特點(diǎn)。
“做多中國”交易的特點(diǎn):來得早,走得晚?第二個特點(diǎn)似乎意味著外資做多中國喜歡搶跑,且離場比較晚。從歷史經(jīng)驗(yàn)看,搶跑的現(xiàn)象確實(shí)存在,比較典型的是2022年11月和2018年11月,外資資金都出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)大幅流入?!白叩猛怼钡默F(xiàn)象可能值得商榷,資產(chǎn)的影響因素從來都不是單一的,由于中國與其他主要經(jīng)濟(jì)體周期的錯位,中國經(jīng)濟(jì)見頂不意味著全球經(jīng)濟(jì)會迅速放緩,2017年下半年至2018年初港股的持續(xù)上漲背后還有全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健、美元持續(xù)下跌的邏輯在,而2021年的做多周期中銅表現(xiàn)強(qiáng)勁同樣有全球需求疫后復(fù)蘇的影子,疊加供給沖擊的客觀存在。
后續(xù)市場可能更加關(guān)注的是“做多中國”的行情會如何發(fā)展?從整體看我們在上面已經(jīng)說了,外資“做多中國”的交易仍有較大空間;分資產(chǎn)來看,人民幣匯率進(jìn)入中性區(qū)間,銅價上漲并未過熱但是持續(xù)性有賴于中國寬信用的進(jìn)程,澳元雖然受益于中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和中澳關(guān)系的改善,但是其國內(nèi)地產(chǎn)市場的不穩(wěn)定是最大的不確定性因素。目前看港股港股的邏輯最順,受益于中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和美元見頂。
人民幣:觸及6.70之后進(jìn)入中性區(qū)間。從歷史上看,“做多中國交易”回歸正常(回歸0軸)后,人民幣一般不是做多交易的主力,除非美元出現(xiàn)大幅貶值,比如2020年下半年至2021年上半年。因此,人民幣繼續(xù)上漲的一倍標(biāo)準(zhǔn)差事件可能是美聯(lián)儲提前停止加息(比如在3月議息會議就暗示),兩倍標(biāo)準(zhǔn)差事件是美聯(lián)儲提前開始降息(比如下半年就開啟降息)。
銅:價格上漲快但交易并不擁擠,關(guān)注寬信用的進(jìn)程。無論從過去5年還是疫情之后的時間區(qū)間來看,銅價站上9000之后,價格水平有點(diǎn)偏高(尤其相較其他三個資產(chǎn)),不過從交易和基本面角度,銅繼續(xù)上漲仍有空間:從交易上看,并未出現(xiàn)過熱,CFTC非商業(yè)(投機(jī))凈持倉剛剛轉(zhuǎn)正;從基本面上,銅價上漲的持續(xù)性有賴后續(xù)中國寬信用進(jìn)程的推進(jìn),2023年初以來,財政在赤字和支出方面“加力”的預(yù)期,以及央行對于信貸適度超前投放的訴求使得寬信用預(yù)期升溫,需求密切關(guān)注今年1至2月信貸和社融數(shù)據(jù)的情況。
澳元:地產(chǎn)可能是最大的不確定性。澳元自去年11月以來的上漲受益于中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及中澳關(guān)系的改善,但是在貨幣政策持續(xù)緊縮下澳大利亞地產(chǎn)受到明顯沖擊,2022年第三季度住宅價格已經(jīng)開始自高點(diǎn)明顯回落,其中8月房屋價值下跌了1.6%,是1983年以來全澳范圍內(nèi)的最大單月跌幅(這也是2023年許多發(fā)達(dá)國家面臨的問題)。
港股:受益于中國復(fù)蘇和美元見頂。港股的邏輯可能是四者中最順的,一方面直接受益于中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和各項(xiàng)政策的轉(zhuǎn)向,比如對平臺經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管,另一方面,從全球范圍來看,港股也是美元見頂交易的受益者,我們之前統(tǒng)計過,在美元見頂后的一年內(nèi),新興市場經(jīng)濟(jì)體權(quán)益資產(chǎn)的上漲彈性較大(圖14)。
風(fēng)險提示:海外貨幣政策收緊下外需回落,海外經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退,嚴(yán)重拖累我國出口。毒株出現(xiàn)變異,疫情蔓延形勢超預(yù)期惡化。
(文章來源:東吳證券)
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