01 摘要

我認(rèn)為微軟（NASDAQ:MSFT）是市場(chǎng)中最穩(wěn)定的公司之一，但是，即使在年初至今下跌23%之后，微軟的股價(jià)依然昂貴。

與目前的價(jià)格相比，該公司屬于EPS增長(zhǎng)較為平緩、凈利率較低的候選公司。

(資料圖片)

我預(yù)計(jì)分析師會(huì)在未來(lái)幾個(gè)季度基于更低的EPS數(shù)字或倍數(shù)不斷修正他們的價(jià)格目標(biāo)。

微軟的ChatGPT早期投資確實(shí)很有前景，我也非常愿意看到該公司在游戲領(lǐng)域的發(fā)展。

02 介紹和正文

在查閱各種研究報(bào)告時(shí)，我看到了高盛公司最近的一份報(bào)告，該報(bào)告于2022年12月5日發(fā)給銀行客戶。在其中，分析師研究了共同基金（X軸）和對(duì)沖基金（Y軸）的戰(zhàn)術(shù)定位，并得出結(jié)論：FAAMG公司目前處于低比重狀態(tài)。

G oldman Sachs, 2023 US Equity Outlook [December 5th, 2022], author"s notes

Data byYCharts

我認(rèn)為微軟是市場(chǎng)中最穩(wěn)定的公司之一，但現(xiàn)在買入的價(jià)格仍然相當(dāng)昂貴。在我看來(lái)，我們?nèi)匀粫?huì)有一個(gè)很好的機(jī)會(huì)在底部附近買入微軟。我的分析表明這樣的機(jī)會(huì)在2023年。

我建議對(duì)上述高盛的報(bào)告糾纏一段時(shí)間，并對(duì)其進(jìn)行更詳細(xì)的分析。根據(jù)我的理解，你在上面看到的圖表是基于2組機(jī)構(gòu)投資者的流入和流出--總流量的正差表示戰(zhàn)術(shù)性超重，負(fù)差表示減重。

這個(gè) "壞消息 "同時(shí)適用于所有FAAMG公司。

重點(diǎn)是，微軟是大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者（對(duì)沖基金）最重要的公司。正如同一份高盛報(bào)告所顯示的，只要這個(gè)頭寸是在10大持股中，它平均達(dá)到總投資組合的8%。

Goldman Sachs, 2023 US Equity Outlook [December 5th, 2022], author"s notes

同時(shí)，該公司屬于每股收益增長(zhǎng)較為溫和的候選者，而且與目前的定價(jià)相比，凈利率較低。

Goldman Sachs, 2023 US Equity Outlook [December 5th, 2022], author"s notes

由此，我得出結(jié)論，在微軟未能達(dá)到投資者對(duì)即將到來(lái)的盈利預(yù)期的情況下（在下一季度甚至幾個(gè)季度后），該股可能會(huì)受到對(duì)沖基金大量出倉(cāng)的影響。

較低的收益將要求該公司為不那么美好的未來(lái)提供更適度的倍數(shù)。在任何情況下，我認(rèn)為今天微軟的估值倍數(shù)還有下調(diào)的空間。

Author"s calculations, based on macrotrends.net and roic.ai

盡管EPS下降（同比下降超過(guò)22%），但2018年對(duì)微軟來(lái)說(shuō)是值得注意的。那一年，該公司的云計(jì)算部門經(jīng)歷了瘋狂的增長(zhǎng)，推出了Windows 10，并收購(gòu)了GitHub--所有這些結(jié)合在一起，使股價(jià)增長(zhǎng)超過(guò)35%，同時(shí)保持40-45倍的非自然高市盈率。

2015年，盡管裁員和手機(jī)業(yè)務(wù)嚴(yán)重影響了微軟的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)（EPS同比下降44%），但正是該公司在云計(jì)算領(lǐng)域的成功幫助其股價(jià)上漲了20%。一些收購(gòu)案指出了該公司潛在的光明前景，這使得微軟有理由將其倍數(shù)從2014年的平均市盈率15.9倍提高到2015年的31.2倍。

我正確地預(yù)期2023年將是獨(dú)一無(wú)二的。然而，我的印象是，微軟的股票與其他最大的科技公司一起占據(jù)了整個(gè)市場(chǎng)太大的份額，隨著市場(chǎng)上的流動(dòng)性被吹走，微軟股票可能會(huì)縮水--這種情況看起來(lái)太不可持續(xù)了，在EPS數(shù)字被下調(diào)的情況下，微軟仍然有意義。

Crescat Capital

Goldman Sachs, 2023 US Equity Outlook [December 5th, 2022], author"s notes

在我看來(lái)，該公司的大部分倍數(shù)不是由于上升潛力。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年的EPS增長(zhǎng)僅為17.5%--而是由于美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去幾年中向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性。

為什么呢？因?yàn)楫?dāng)該公司每年以20-30%的速度增長(zhǎng)時(shí)（以每股收益計(jì)算），其年平均市盈率只有15-20倍，而現(xiàn)在是27.7倍，使該公司與整個(gè)IT行業(yè)相比被嚴(yán)重高估。

Seeking Alpha, MSFT, Valuation

高盛集團(tuán)全球?qū)_基金客戶覆蓋主管Tony Pasquariello最近談到了市場(chǎng)流動(dòng)性的問(wèn)題，以下是他12月9日的說(shuō)明：

我找不到持續(xù)、顯著上行的論據(jù)：隨著QT和負(fù)面的盈利修正剛剛開(kāi)始真正啟動(dòng)，貨幣市場(chǎng)利率肯定會(huì)走高。

在過(guò)去3個(gè)月中，微軟的EPS已經(jīng)被修改了36次。所有的修改都是向下的。我預(yù)計(jì)分析師會(huì)在未來(lái)幾個(gè)季度基于更低的EPS數(shù)字或倍數(shù)不斷修正他們的價(jià)格目標(biāo)。這不僅僅是微軟的問(wèn)題，也是整個(gè)股票市場(chǎng)的問(wèn)題。在任何情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)模型[由Alf提供，來(lái)自The Macro Compass，2022年11月24日]表明這一過(guò)程的不可避免性。

A lf from The Macro Compass [November 24, 2022]

03結(jié)論

從長(zhǎng)期來(lái)看，我仍然保持樂(lè)觀，因?yàn)槲④洩?dú)特的市場(chǎng)地位——超過(guò)70%的操作系統(tǒng)市場(chǎng)份額和超過(guò)1/5的整個(gè)云計(jì)算市場(chǎng)份額，使該公司能夠明智地投資，并將積累的現(xiàn)金流分散到諸如OpenAI的ChatGPT等技術(shù)中，這在幾天前讓所有人感到驚訝。SA的研究員Livy Investment Research甚至稱這項(xiàng)技術(shù)是公司的 "有先見(jiàn)之明的投資"，它很可能就是這樣。

我也喜歡該公司在游戲領(lǐng)域的發(fā)展成為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期復(fù)合增長(zhǎng)率為9%，看起來(lái)相當(dāng)強(qiáng)勁，因?yàn)檫@種增長(zhǎng)可以通過(guò)整合該公司其他產(chǎn)品的協(xié)同效應(yīng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

然而，我預(yù)計(jì)2023年每股收益將急劇下降，或者至少是市盈率倍數(shù)收縮以反映增長(zhǎng)放緩（與2021-2022年的高基數(shù)相比）。因此，微軟可能會(huì)在2023年中期的某個(gè)時(shí)候再次被低估。

關(guān)鍵詞： 對(duì)沖基金 每股收益 同比下降