在推動(dòng)A股上漲的宏觀因素中,人民幣匯率升值一直被認(rèn)為是重要?jiǎng)恿χ?,反過來,人民幣貶值也被認(rèn)為會(huì)讓A股發(fā)生大跌,那么,人民幣匯率與A股真的存在著這種簡(jiǎn)單的線性關(guān)系嗎?
中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、匯率問題專家管濤通過實(shí)證研究來回答了這個(gè)問題,他認(rèn)為匯率和股價(jià)之間的影響機(jī)制較為復(fù)雜,不存在“人民幣升值—股市上漲”的必然邏輯,本文選摘自管濤新著《匯率的邏輯》中《人民幣匯率與A股不得不說的故事》一章。
【資料圖】
關(guān)于匯率與股價(jià)關(guān)系的中國(guó)經(jīng)驗(yàn)
一、人民幣匯率與 A 股總體表現(xiàn)
(一)匯率水平
2005 年“7·21”匯改至今,人民幣匯率和股價(jià)的相關(guān)性總體較弱。分階段來看,“7·21”匯改后至“8·11”匯改前,人民幣基本處于單邊、漸進(jìn)升值狀態(tài)。但這期間國(guó)內(nèi)股市經(jīng)歷了多輪牛熊轉(zhuǎn)換?!?·11”匯改到 2016 年底,人民幣處于單邊下跌行情,而同期上證綜指先是延續(xù)了前期的高位回落態(tài)勢(shì),后自 2016 年 2 月開始觸底反彈。2017 年以來,人民幣匯率和股價(jià)的負(fù)相關(guān)性明顯增強(qiáng):2017 年,受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、美元指數(shù)走弱以及外匯政策影響,人民幣匯率止跌回升,累計(jì)升值 6.2%,上證綜指上漲了 6.6% ;2018 年,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,中美利差收窄,中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好受到抑制,人民幣匯率累計(jì)貶值 4.8%,上證綜指下跌 24.6%(其中還受到國(guó)內(nèi)去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管政策的影響);2019 年,人民幣匯率貶值1.6%,上證綜指上漲 22.3% ;2020 年初,新冠肺炎疫情暴發(fā)導(dǎo)致人民幣匯率和國(guó)內(nèi)股市承壓,上證綜指自 3 月末率先反彈,人民幣匯率自 6 月開始止跌回升,全年人民幣累計(jì)升值 6.7%,上證綜指累計(jì)上漲 13.9%。
“7·21”匯改之后的 10 多年時(shí)間里,人民幣匯率持續(xù)單邊升值態(tài)勢(shì),并未伴隨股市持續(xù)下跌。從理論上講,中國(guó)是出口貿(mào)易大國(guó),人民幣升值會(huì)削弱出口競(jìng)爭(zhēng)力,進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、股市帶來向下的壓力。
此種情形未發(fā)生,可能有以下三方面的原因:一是從國(guó)際貿(mào)易渠道,對(duì)此可以解釋為,中國(guó)制度紅利、勞動(dòng)力低成本等優(yōu)勢(shì)部分抵消了人民幣升值對(duì)出口造成的負(fù)面影響。并且,由于國(guó)內(nèi)股市海外敞口較小,因此匯率變動(dòng)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響更小。二是中國(guó)民間部門持有大量外幣債務(wù),人民幣升值通過資產(chǎn)負(fù)債渠道對(duì)股市產(chǎn)生的正向影響,
也可以部分抵消人民幣升值通過國(guó)際貿(mào)易渠道對(duì)股市產(chǎn)生的負(fù)向影響。三是中國(guó)資本市場(chǎng)開放程度有限,人民幣匯率市場(chǎng)化程度較低,國(guó)際資本流動(dòng)在匯率和股市間的聯(lián)系作用較弱。2017 年至今,人民幣匯率和股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng),其背后可能的主要原因是,人民幣匯率市場(chǎng)化程度明顯提高,資產(chǎn)價(jià)格屬性日益凸顯,人民幣和股票作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),會(huì)受到經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、市場(chǎng)情緒等多種因素的共同影響。
(二)匯率變動(dòng)
2005 年 8 月—2021 年 12 月,人民幣匯率升 / 貶值幅度和上證綜指變動(dòng)幅度的相關(guān)系數(shù)僅為 0.12,相關(guān)性較弱。當(dāng)匯率升 / 貶值幅度大于 1% 時(shí),二者之間的相關(guān)性略有增強(qiáng)。在升值幅度≥1% 的 22 個(gè)月里,有 14 個(gè)月的上證綜指是在上漲。2018 年 1 月、2019 年 1 月和2020 年 11 月,人民幣匯率分別升值 3.2%、2.4% 和 2.2%,上證綜指分別上漲 5.3%、3.6% 和 5.2%。在貶值幅度≥1% 的 16 個(gè)月里,有 11個(gè)月的上證綜指是在下跌,其中包括多次“股匯雙殺”,但每次“股匯雙殺”的性質(zhì)存在差異。
例如,2015 年 8 月,央行宣布完善人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制,當(dāng)月人民幣貶值 4.3%,上證綜指下跌 12.5% ;2015 年 12 月、2016 年1 月,人民幣連續(xù)貶值,貶值幅度分別為 1.5%、0.9%,上證綜指則由上漲 2.7% 轉(zhuǎn)為大跌 22.6%。這兩次“股匯雙殺”是信心危機(jī)在兩個(gè)市場(chǎng)間相互傳染造成的。2020 年 2 月和 3 月,人民幣匯率分別貶值 1.7% 和 1.1%,上證綜指分別下跌 3.2% 和 4.5%。這次“股匯雙殺”卻是突發(fā)疫情造成的不確定性,引發(fā)兩個(gè)市場(chǎng)的集中拋售行為,反映出人民幣和股票同為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特性。
(三)匯率預(yù)期
從理論上講,匯率預(yù)期變動(dòng)會(huì)通過影響國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)股市。因?yàn)閷?duì)外資而言,人民幣匯率升值預(yù)期較強(qiáng)時(shí),就意味著以美元計(jì)價(jià)的人民幣資產(chǎn)存在上漲空間,會(huì)吸引外資流入;反之,人民幣匯率貶值預(yù)期則會(huì)促使外資流出。近年來,1 年期 NDF 隱含的人民幣匯率預(yù)期與陸股通北上資金量存在一定的相關(guān)關(guān)系;陸股通北上資金同上證綜指漲跌幅之間也存在正相關(guān)關(guān)系,并較上證綜指具有一定的領(lǐng)先性。
據(jù)此,可以認(rèn)為,匯率預(yù)期可能會(huì)在一定程度上通過影響外資流動(dòng)進(jìn)而影響股市走勢(shì)。但對(duì)此需要注意的是,人民幣升值不等于有升值預(yù)期。當(dāng)人民幣升值到一定程度后,人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)估值偏高,對(duì)外資的吸引力就開始降低。一旦外資認(rèn)為人民幣匯率存在高估,那么外資可能會(huì)拋售人民幣資產(chǎn),進(jìn)而帶動(dòng)股市下跌。
圖片來源于網(wǎng)絡(luò)
二、人民幣匯率與行業(yè)指數(shù)的關(guān)系
人民幣匯率對(duì)行業(yè)指數(shù)的影響渠道主要有兩種:一是匯率水平變化通過影響上市公司財(cái)務(wù)狀況,進(jìn)而影響相關(guān)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn);二是匯率預(yù)期變化通過影響短期資本流動(dòng)情況,進(jìn)而影響相關(guān)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)。據(jù)此,我們將主要行業(yè)分為以下三種類型:外貿(mào)依賴度較高的行業(yè)、外幣負(fù)債較多的行業(yè)和北上資金重點(diǎn)持倉的行業(yè)。下面,我們將逐一分析各類型行業(yè)指數(shù)與匯率之間的關(guān)系。
(一)外貿(mào)依賴度較高的行業(yè)
從理論上講,匯率貶值利好出口型行業(yè)指數(shù)表現(xiàn),不利于進(jìn)口型行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)。這是因?yàn)?,?duì)出口依賴度較高的行業(yè)而言,人民幣貶值會(huì)產(chǎn)生匯兌收益,緩解上市公司財(cái)務(wù)壓力;對(duì)進(jìn)口依賴度較高的行業(yè)而言,人民幣貶值會(huì)產(chǎn)生匯兌損失,加重上市公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。
根據(jù)2018年的全國(guó)投入產(chǎn)出表,我們將153個(gè)部門簡(jiǎn)單歸納為幾個(gè)大類行業(yè),并計(jì)算各大類行業(yè)的進(jìn)、出口依賴度。其中,進(jìn)口依賴度用行業(yè)中間投入進(jìn)口額a占總投入的比重來衡量,出口依賴度用行業(yè)出口額占總產(chǎn)出的比重來衡量。計(jì)算結(jié)果顯示,家用輕工、家用電器、計(jì)算機(jī)、通信、紡織服裝等行業(yè)出口依賴度較高;采掘、有色金屬等行業(yè)進(jìn)口依賴度較高;電子、化學(xué)原料行業(yè)的進(jìn)、出口依賴度都比較高。
從 2015—2020 年上述行業(yè)的匯兌損益情況來看,進(jìn)、出口依賴度較高的行業(yè)在 2015 年(人民幣貶值年份)多取得匯兌損失;出口依賴度較高行業(yè)在 2016 年、2018 年和 2019 年(人民幣貶值年份)基本取得匯兌收益,在 2017 年和 2020 年(人民幣升值年份)取得匯兌損失,與預(yù)期基本一致;進(jìn)口依賴度較高的行業(yè)在 2016 年、2017 年和 2020 年的匯兌損益情況與預(yù)期相反,在 2018 年、2019 年取得的匯兌損失才有所增加(見表 3-1)。這表明,匯率變化對(duì)各行業(yè)匯兌損益的影響不定。
各行業(yè)指數(shù)進(jìn)一步顯示,2015 年 1 月—2020 年 12 月,在出口依賴度較高的行業(yè)中,只有家電行業(yè)指數(shù)和匯率走勢(shì)表現(xiàn)出一定的正相關(guān)性,其他行業(yè)指數(shù)和匯率之間基本為負(fù)相關(guān)。在進(jìn)口依賴度較高的行業(yè)中,采掘、有色金屬和化學(xué)制品行業(yè)指數(shù)和匯率表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。電子行業(yè)進(jìn)、出口依賴度都比較高(分別為 39.8% 和 20.2%),匯率對(duì)指數(shù)的影響較弱?;瘜W(xué)原料的進(jìn)、出口依賴度較為接近(分別為 14.9% 和 11.6%),但行業(yè)指數(shù)和匯率依然表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。
(二)外幣負(fù)債較多的行業(yè)
上文提及匯率變化會(huì)通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道影響股價(jià)表現(xiàn),即本幣升值會(huì)減輕上市公司外債負(fù)擔(dān),有利于提振相關(guān)公司股價(jià),反之則會(huì)給股價(jià)帶來向下壓力。分行業(yè)來看,2019 年交通運(yùn)輸業(yè)的美元借款規(guī)模最高,為 2 060 億元(航運(yùn)和航空運(yùn)輸分別貢獻(xiàn)了 1 380 億元和 601 億元);電子業(yè)的美元借款規(guī)模為 1 589 億元(電子制造貢獻(xiàn)了 488 億元);采掘業(yè)的美元借款規(guī)模為 1 166 億元(石油開采貢獻(xiàn)了 951 億元);化工業(yè)的美元借款規(guī)模為 780 億元(化學(xué)纖維貢獻(xiàn)了 481 億元);建筑裝飾業(yè)的美元借款規(guī)模為 676 億元(基礎(chǔ)建設(shè)貢獻(xiàn)了 481 億元)(見圖 3-1)
2015—2020 年,在圖 3-1 前五類行業(yè)的主要貢獻(xiàn)細(xì)分行業(yè),航空運(yùn)輸業(yè)匯兌損益金額較大,可見匯率波動(dòng)對(duì)該行業(yè)影響最大。2017年和 2020 年人民幣升值時(shí),航空運(yùn)輸業(yè)取得的匯兌收益分別為 106億元、142 億元。在其他貶值年份,該行業(yè)則分別取得匯兌損失 194億元、151 億元、97 億元和 53 億元。但同期航空運(yùn)輸業(yè)指數(shù)有漲有跌:2015 年和 2019 年分別上漲了 45.3% 和 15.0%,2016 年和 2018年分別下跌了 18.6%、28.9%。這是因?yàn)槌藚R率因素外,航空運(yùn)輸業(yè)指數(shù)表現(xiàn)還受到諸如供需關(guān)系、油價(jià)變化等多種因素的影響。
(三)北上資金重點(diǎn)持倉的行業(yè)
上文提及資本流動(dòng)是匯率影響股市的重要渠道之一。隨著陸股通逐漸成為外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的重要渠道,北上資金可能建立了人民幣匯率和某些特定行業(yè)指數(shù)之間的連接。從理論上講,當(dāng)本幣升值預(yù)期較強(qiáng)時(shí),北上資金流入增加,那么最有可能受影響的便是北上資金重點(diǎn)持倉行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)。從北上資金持倉占行業(yè)流通市值比重可以看出,家電、餐飲旅游、食品飲料、建材、醫(yī)藥等行業(yè)是北上資金重倉行業(yè)(見圖 3-2)。
2017—2021 年,食品飲料、家電、醫(yī)藥、餐飲旅游行業(yè)指數(shù)變化和北上資金持倉變化增速高度相關(guān),相關(guān)系數(shù)基本大于 0.8,但各個(gè)行業(yè)指數(shù)變化和匯率預(yù)期的相關(guān)性均較弱。這表明,雖然北上資金是影響行業(yè)指數(shù)漲跌的重要因素,但我們無法直接根據(jù)匯率預(yù)期的變化預(yù)判北上資金重倉行業(yè)指數(shù)的走勢(shì)。
三、主要結(jié)論
2020 年下半年,人民幣升值、股價(jià)上漲同時(shí)出現(xiàn),再次引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于匯率和股價(jià)關(guān)系的討論。有代表性的觀點(diǎn)是,人民幣升值有利于股市上漲。我們認(rèn)為匯率和股價(jià)之間的影響機(jī)制較為復(fù)雜,不存在“人民幣升值—股市上漲”的必然邏輯。
首先,從相關(guān)理論來看,匯率和股價(jià)之間的傳導(dǎo)渠道較多,從不同角度分析會(huì)得出不同的關(guān)系,無法斷言二者之間存在確定性聯(lián)系。
其次,從國(guó)際比較來看,匯率和股價(jià)的關(guān)系在不同經(jīng)濟(jì)體之間以及同一經(jīng)濟(jì)體的不同時(shí)期存在較大差異。
再次,從中國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看,“7·21”匯改以來,人民幣匯率和股價(jià)的相關(guān)性總體較弱,2017 年之后匯率和股市聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng),可能的原因是:匯率市場(chǎng)化程度提高后,人民幣和股票作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),會(huì)受到多種因素的共同影響。但不可否認(rèn)的是,當(dāng)人民幣匯率發(fā)生較大變動(dòng)時(shí),匯率和股價(jià)之間的相關(guān)性略有增
強(qiáng),并且人民幣升 / 貶值預(yù)期可能會(huì)在一定程度上通過影響外資流動(dòng)進(jìn)而影響股市走勢(shì),但要注意人民幣升 / 貶值不等于有升 / 貶值預(yù)期。最后,分行業(yè)來看,人民幣匯率變化對(duì)各行業(yè)指數(shù)的影響不能一概而論。即便對(duì)不同類型的行業(yè)進(jìn)行區(qū)分后,也難以發(fā)現(xiàn)匯率和各行業(yè)指數(shù)之間存在明確的關(guān)系。
當(dāng)人民幣兌美元匯率和股市出現(xiàn)同向變化時(shí),市場(chǎng)總是有選擇性地將人民幣升值歸為股市上漲的原因,將人民幣貶值歸為股市下跌的原因。但其實(shí)影響匯率和股價(jià)的因素眾多,我們不宜過度解讀匯率對(duì)股價(jià)的影響,簡(jiǎn)單地將“人民幣升值—股市上漲”這一似是而非的邏輯應(yīng)用到投資實(shí)踐中。
(本文內(nèi)容僅供參考,投資建議不代表《巴倫周刊》傾向; 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn),投資須謹(jǐn)慎。 )
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