在中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場上，現(xiàn)在著急上市的公司還是不少，其中最有名的有我們之前討論過的圓心科技，也有另一家思派健康，最近思派健康也第三次沖刺上市了，很多人都在問三年半虧了57億的思派健康到底機(jī)會何在？這次上市可以圓夢嗎？

一、思派健康三度沖刺上市？

據(jù)證券日報(bào)的報(bào)道，思派健康科技有限公司（簡稱：思派健康）向港交所提交了招股書，摩根士丹利和海通國際為其聯(lián)席保薦人。在此之前，公司曾于2021年8月份和2022年2月份兩次向港交所提交招股書，但均因未能在招股書六個(gè)月有效期內(nèi)通過聆訊而折戟。

(資料圖片)

公開資料顯示，思派健康成立于2014年，布局特藥藥房、醫(yī)生研究協(xié)助以及健康保險(xiǎn)服務(wù)三條業(yè)務(wù)線。

據(jù)中華網(wǎng)的報(bào)道，根據(jù)灼識咨詢的資料，以2020年全年收入計(jì)，思派健康的PRS經(jīng)營著最大的腫瘤臨床試驗(yàn)現(xiàn)場管理組織SMO，PBM經(jīng)營著最大的私營特藥藥房。思派健康科技目前構(gòu)建了三條業(yè)務(wù)線，包括醫(yī)生研究解決方案（PRS）、藥事福利管理（PBM）及醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及支付方解決方案（PPS）。

SMO業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)大部分醫(yī)生研究協(xié)助收入，截至2022年6月30日，思派健康科技分布在87個(gè)城市的試驗(yàn)中心已累計(jì)為289名客戶提供服務(wù)，已實(shí)現(xiàn)27家省級腫瘤?？漆t(yī)院及五個(gè)國家級癌癥治療中心的全覆蓋。截至2022年6月30日，已完成99個(gè)SMO項(xiàng)目，并正在進(jìn)行936個(gè)SMO項(xiàng)目。

PPS業(yè)務(wù)方面，據(jù)招股書顯示，目前思派健康科技在我國150多個(gè)主要城市已經(jīng)匯聚了1200多家三甲醫(yī)療機(jī)構(gòu)、55000名醫(yī)生及500家體檢機(jī)構(gòu)，形成了不錯的醫(yī)療資源整合。截至2022年6月30日，公司為約2390萬名個(gè)人會員及876名企業(yè)客戶提供服務(wù)。

招股書顯示，2019-2021年，思派健康凈虧損分別為5.96億元、10.42億元和37.5億元。最近三年，思派健康凈虧損翻倍增加，值得注意的是，2021年思派健康凈虧損竟然達(dá)到37.5億元；而截止今年上半年思派健康虧損3.46億元，去年同期則虧損25.17億元，三年半合計(jì)虧損57.34億元。

成立至今，思派健康科技獲得了眾多高質(zhì)量的投資機(jī)構(gòu)的長期青睞。如騰訊、富達(dá)投資（Fidelity）旗下的投資基金、時(shí)代資本、 IDG資本、雙湖資本、眾為資本、鼎暉等。

二、三年半虧了57億的思派究竟機(jī)會何在呢？

面對著思派健康第三次沖刺港交所上市，很多人都在問我們到底該怎么看這件事？思派健康的發(fā)展又該如何分析判斷呢？

首先，當(dāng)前醫(yī)藥股的多次沖擊上市已經(jīng)成為常態(tài)。正如我們之前分析圓心科技的時(shí)候一樣，當(dāng)前對于整個(gè)市場來說，醫(yī)藥股的確具有較多的市場優(yōu)勢，但是受到整個(gè)資本市場相對弱勢的市場表現(xiàn)影響，再加上大量原先設(shè)想去美股或其他資本市場上市的公司紛紛轉(zhuǎn)投港股，讓香港資本市場可謂是紅火異常，也正是如此香港資本市場排隊(duì)的現(xiàn)象就顯得非常明顯。

當(dāng)然，對于思派健康來說，當(dāng)前其實(shí)也是一個(gè)兩難的格局，一方面，思派健康的確非常想要上市，這是因?yàn)閺?014年思派健康成立以來，大量的明星投資機(jī)構(gòu)都投資了思派健康，這也直接導(dǎo)致了思派健康坐擁明星投資的加持，這種加持在企業(yè)發(fā)展的早期自然是企業(yè)的核心優(yōu)勢，但是在企業(yè)發(fā)展到一定階段之后就會變成企業(yè)的壓力，因?yàn)閂C、PE機(jī)構(gòu)不是慈善機(jī)構(gòu)，他們也不是像巴菲特、段永平那樣的長期投資者，他們的目的更多的是投資推動公司上市之后的變現(xiàn)。所以，當(dāng)思派健康已經(jīng)發(fā)展到當(dāng)前階段之后，在眾多投資機(jī)構(gòu)有意或無意的變現(xiàn)需求的施壓下，上市就成為了一個(gè)必然的結(jié)果。

另一方面，這個(gè)時(shí)候上市對于思派健康來說其實(shí)并不一定是好時(shí)機(jī)，這是因?yàn)楫?dāng)前整個(gè)資本市場其實(shí)都處于相對弱勢的狀態(tài)，港股資本市場包括各大科技股資本市場都面臨巨大的下行壓力，在這種壓力之中，貿(mào)然上市可能出現(xiàn)上市破發(fā)都是小事，甚至有可能導(dǎo)致上市股價(jià)的低迷、

因此，對于當(dāng)前的思派健康來說，雖然多次沖擊上市，但是否選擇一個(gè)更為有利的時(shí)機(jī)無疑更加重要。

其次，三年半虧了57億的思派健康業(yè)務(wù)到底該怎么看？對于一家科技類的準(zhǔn)上市公司，思派健康的虧損問題始終被市場所關(guān)注，不過正如我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的是科技類公司的虧損往往是發(fā)展過程中的問題，任何一家公司之前其實(shí)都碰到過長期虧損的問題，只要商業(yè)模式本身不存在嚴(yán)重的問題，那么虧損其實(shí)都是可以接受的。

那么，我們不妨好好看看思派健康的商業(yè)模式，相比于我們之前研究過的多家上市與準(zhǔn)上市互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)，思派健康其實(shí)是一家相對比較特殊的公司，他的優(yōu)勢集中在特藥藥房、醫(yī)生研究協(xié)助以及健康保險(xiǎn)服務(wù)這三大塊。

其中最值得關(guān)注的就是特藥藥房，所謂特藥就是一般是治療惡性腫瘤等重特大疾病的一些費(fèi)用較高、療效確切、副作用小且無其他治療方案可替代的特效藥。這些藥最大的特點(diǎn)就是相對較為小眾，但是由于單價(jià)較高、市場需求穩(wěn)定，導(dǎo)致此類藥物本身的利潤水平也相對較為確定。

如果要說特藥，大家最熟悉的應(yīng)該就是《我不是藥神》中被反復(fù)提及的格列衛(wèi)了，作為一種治療白血病的特藥，患者對于藥品的渴望，相信每一個(gè)看過電影的人都會非常熟悉，這就是特藥藥房最核心的價(jià)值。當(dāng)然，這個(gè)生意因?yàn)槠洫?dú)特特性，必然會帶來較高的利潤水平，這也是思派健康最核心的優(yōu)勢。根據(jù)灼識咨詢的資料，按 2021 年收入計(jì)算，思派健康的特藥藥房業(yè)務(wù)經(jīng)營著最大的私營特藥藥房。

不過，特藥畢竟小眾，當(dāng)前思派健康最被市場關(guān)注的卻是保險(xiǎn)，市場給思派健康貼的標(biāo)簽是惠民保概念股，惠民保作為最近國家主導(dǎo)推出的醫(yī)保類補(bǔ)充產(chǎn)品，本身雖然看上去并不昂貴，但是其中的利潤水平甚至超過了思派健康的主要業(yè)務(wù)特藥，其2019年-2021年毛利率分別為39.5%、 36.5%、 57.4% ，今年上半年毛利率為 67%，如此高的毛利水平讓人也更加看到了思派健康的優(yōu)勢。

當(dāng)然，思派健康的醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)也同樣具有優(yōu)勢的可能性，所以整體來看思派健康克服短期虧損的可能依然是存在的。

第三，思派健康上市的風(fēng)險(xiǎn)到底在哪里？雖然我們說完了思派健康的優(yōu)勢，我們卻也必須要說思派健康的風(fēng)險(xiǎn)，作為一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的上市公司，思派健康的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)也沒辦法忽視，其主要風(fēng)險(xiǎn)集中在：

一是寧愿虧錢也要拓展的業(yè)務(wù)。我們看到思派健康當(dāng)前主要的優(yōu)勢業(yè)務(wù)在于其與眾不同的護(hù)城河，也就是特藥藥房業(yè)務(wù)，這個(gè)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢很大，但是想要賺錢卻是一個(gè)長期的時(shí)間范圍，在這樣的情況下，思派健康冒著大幅虧損的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷地進(jìn)行市場擴(kuò)張，這是一種優(yōu)勢的積累，同樣也給企業(yè)帶來了較為巨大的壓力，這種發(fā)展模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)始終存在，同樣也難以徹底解決。

二是惠民保業(yè)務(wù)的常態(tài)化與競爭白熱化。作為思派健康最有優(yōu)勢的高毛利業(yè)務(wù)，本身的惠民保市場卻呈現(xiàn)出從爆火到常態(tài)化的趨勢，并且由于本身的利潤水平較高，市場其實(shí)反而引發(fā)了大量的企業(yè)進(jìn)入，在這方面思派健康也沒有足夠深的護(hù)城河，最終的結(jié)果就是一旦市場進(jìn)入白熱化競爭階段，思派健康的問題也就難以避免。

三是合規(guī)問題到底有多大的風(fēng)險(xiǎn)。對于思派健康來說，除了市場經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)之外，其實(shí)還有合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樘厮幍奶厥鈱傩裕蠹以陔娪袄镆部催^，想要銷售往往需要大量的合規(guī)資質(zhì)，而思派健康在擴(kuò)張的時(shí)候也采用了第三方收購的模式，這種模式到底能否滿足合規(guī)要求，也成為了一個(gè)未知數(shù)。

所以，思派健康的上市之路雖然相對比較坎坷，但是希望仍在，只是這些風(fēng)險(xiǎn)如何能一一化解，這可能是擺在思派健康面前需要解決的問題。

關(guān)鍵詞： 資本市場 投資機(jī)構(gòu)