針對(duì)阿里申請(qǐng)香港紐約雙重主要上市,我們聚焦討論以下問(wèn)題:
其一,主流輿論認(rèn)為這將有利于提高股票的流動(dòng)性,對(duì)市值有積極正面的效應(yīng),如何分析和量化?
其二,阿里此舉對(duì)其他中概股有無(wú)借鑒價(jià)值?
(資料圖)
所謂的雙重主要上市,乃是在美國(guó)紐交所以ADS(美國(guó)存托憑證)交易,在港交所以普通股交易,ADS可以和普通股互相轉(zhuǎn)換?,F(xiàn)有的二次上市模式乃是兩地同時(shí)以相同的股票類(lèi)型交易。
在交易端,阿里“二次上市”與雙重主要上市最大的區(qū)別在于,由于后者在兩地均是以ADS為交易,這也就產(chǎn)生了“套利現(xiàn)象”:當(dāng)兩地有價(jià)差時(shí),投資往往會(huì)在低價(jià)交易所購(gòu)買(mǎi),在高價(jià)地出售,在套利中使價(jià)格趨于平衡。
這其中ADS就成為套利的中介,兩地價(jià)格成強(qiáng)綁定關(guān)系。選擇雙重主要上市模式之后,ADS的套利中介價(jià)值被淡化,雖然兩地價(jià)格互為參考,但投資者不可以在兩地之間自由買(mǎi)賣(mài)(需要普通股和ADS互換),套利的成本和流程增加,有利于提高單一市場(chǎng)的定價(jià)能力。
在上述理論之下,我們?cè)倏窗⒗锏谋憩F(xiàn)。2019年在香港二次上市對(duì)普通股進(jìn)行“一拆八”,考慮到港幣與美元的匯率也在1:8上下浮動(dòng),也就是如果市場(chǎng)均衡(無(wú)套利空間),以美元計(jì)價(jià)的阿里紐交所股價(jià)應(yīng)該與以港幣計(jì)價(jià)的港交所股價(jià)相當(dāng),那么事實(shí)呢?
上圖為阿里在兩地的股價(jià)走勢(shì)情況(以“周”為周期的平均值),如果剔除匯率這一因素,自阿里上市之后,雖然兩地股價(jià)走勢(shì)完全相同,但紐交所的價(jià)格往往高于港股。
這也驗(yàn)證了很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)的一個(gè)猜想:在一個(gè)充分自由流動(dòng)的市場(chǎng)機(jī)制下,投資者選擇在港交所“買(mǎi)入”,在紐交所“賣(mài)出”,尤其在計(jì)算機(jī)的高頻交易策略下,此套利方式可獲得可觀的回報(bào)。
2022年2月,阿里宣布增發(fā)10億股的ADS引起市場(chǎng)廣泛熱議,其中有解釋認(rèn)為,在上述機(jī)制之下,港交所的阿里流動(dòng)性被持續(xù)抽干,阿里在港股就面臨流動(dòng)性不足的問(wèn)題。如今回想也不是沒(méi)有道理的。
在此套利機(jī)制下,沉浸在套利機(jī)制下的機(jī)構(gòu)投資者享受價(jià)差帶來(lái)的收益中,增加股價(jià)投機(jī)性,也就不利于市值的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng),且當(dāng)一地流動(dòng)性被套利抽干后,也會(huì)提高該股票在當(dāng)?shù)氐慕灰纂y度,就需要企業(yè)增發(fā)ADS進(jìn)行干預(yù)。
那么如果斬?cái)嗌鲜瞿J?,使兩地的交流不再那么順暢,等同于兩地互為估值的“錨”被弱化,有利于一地市場(chǎng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行客觀的估值,這是對(duì)企業(yè)在資本市場(chǎng)中有利的一面。
考慮到阿里此次選擇在香港雙重主要上市,也就意味著可以收獲香港以及內(nèi)地的投資者(通過(guò)港股通),以主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)提高在港股的溢價(jià)能力。
為強(qiáng)化對(duì)比,我們制作了騰訊和阿里(以紐交所為主)兩家公司的每日交易量情況,見(jiàn)下圖
對(duì)于兩家頭部上市公司,交易流動(dòng)性是決定市值管理的重要元素,在此普通股總流通量都不是那么重要了,可以明顯看到騰訊的交易活躍度是要明顯大于阿里的,而在過(guò)去的幾年時(shí)間里,雖然兩家企業(yè)市值多有追趕,但整體上騰訊溢價(jià)能力要高于阿里,這也是高流動(dòng)性帶來(lái)的正反饋。
其原因就可以理解為:
1)騰訊作為港股老牌知名企業(yè),投資者又往往是產(chǎn)品使用者,從心理層面投資者往往會(huì)對(duì)熟悉公司給出更高溢價(jià),對(duì)熟悉公司以更高的購(gòu)買(mǎi)熱情,交易量偏高,溢價(jià)性更強(qiáng);
2)騰訊選擇了香港為主體上市(在美股有ADR交易),套利的現(xiàn)象相對(duì)弱化,這也就有利于股價(jià)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。
在此我們就可將阿里此次香港和紐約雙重主要上市總結(jié)為:
其一,即便不考慮中美兩國(guó)監(jiān)管等因素,此舉也有利于阿里的市值穩(wěn)定,斬?cái)鄡傻貎r(jià)格的“錨”,讓估值更加客觀;
其二,對(duì)于阿里背靠中國(guó)大陸和香港兩地資本市場(chǎng),企業(yè)品牌和產(chǎn)品創(chuàng)新可較快反饋為投資者信心,有利于提高市值管理效率。
當(dāng)中概股普遍選擇此模式后,市場(chǎng)中就有了不同聲音,如大量中概股回港,會(huì)產(chǎn)生“航母飄在內(nèi)?!钡膿?dān)憂,也就是當(dāng)中概股集體回港之后會(huì)迅速抽干港股流動(dòng)性,反而不利于香港資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。
此觀點(diǎn)確實(shí)是值得警惕的,根據(jù)港交所披露信息,2022年6月港交所每日成交金額為1507億港元,納斯達(dá)克每日成交額為1500億(美元),美股和港股的交易量還是有指數(shù)級(jí)區(qū)別,當(dāng)動(dòng)輒千億港元市值的公司回港上市,港股的流動(dòng)性確實(shí)是一大制約因素。
其解決方法主要還是依托于“港股通”,以7月26號(hào)數(shù)據(jù)為參考,當(dāng)天上交所交易規(guī)模為3354億元,深交所5000億元(含創(chuàng)業(yè)板),加上港交所的規(guī)模,香港和大陸每日總交易量為萬(wàn)億元上下。在“港股通”的機(jī)制下,南北方之“水”交流,就可以托起更大“船只”。
現(xiàn)有機(jī)制下,港股通主要體現(xiàn)為“南水北上”,無(wú)論是投資標(biāo)的所限(中概股二次上市不能納入港股通),還是投資主體限制(對(duì)投資者有門(mén)檻限制),這些都限制了北水南下。
當(dāng)中概股集體回港之后,如果港股要托起市場(chǎng),“港股通”應(yīng)該是重要工具,在合規(guī)前提下將中概股納入港股通成分股,讓內(nèi)地投資者可以享受中國(guó)科技企業(yè)的成長(zhǎng)溢價(jià),也可緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。
若阿里回港雙重上市成功,可以想象從監(jiān)管到政策端會(huì)對(duì)港股通以更大支持,其他中概股也可以享受此便利。當(dāng)然,這是否會(huì)對(duì)A股流動(dòng)帶來(lái)負(fù)面影響,也是個(gè)新的話題,我們此后會(huì)專(zhuān)門(mén)研究,不過(guò)整體上如果做好流動(dòng)性平衡,回港的中概股的流動(dòng)性是可以得到補(bǔ)充的。
在中美兩地監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)尚未落地之時(shí),企業(yè)將投資者重心由美國(guó)向香港傾斜也是必然的,此前選擇在美股上市也是考慮當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)容量,對(duì)科技概念股的高溢價(jià)以及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)等因素,當(dāng)香港資本市場(chǎng)逐漸適應(yīng)此標(biāo)準(zhǔn)后(接受AB股機(jī)制),中概股回港也是必然。
短期內(nèi)市值積極因素多,長(zhǎng)期內(nèi)仍然看港股通的引入機(jī)制的執(zhí)行效率。
關(guān)鍵詞: 資本市場(chǎng) 上市模式 市值管理
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