“醫(yī)美茅”愛(ài)美客重新激活港股上市進(jìn)程，這家賺錢(qián)能力爆表，賬面上躺著30多億現(xiàn)金的醫(yī)美龍頭，為何要急于去估值相對(duì)較低的港股上市？

01圈錢(qián)還是并購(gòu)？

還是回來(lái)了。

(資料圖片僅供參考)

6月26日，國(guó)內(nèi)最大的玻尿酸填充劑公司愛(ài)美客重新提交在港股的IPO申請(qǐng)，這距離其第一次申請(qǐng)過(guò)去了近一年。

而早在2020年9月，愛(ài)美客就登陸創(chuàng)業(yè)板募集超過(guò)34億元，兩年時(shí)間不到，公司再次向市場(chǎng)融資，不禁要問(wèn)：公司真的很缺錢(qián)嗎？

事實(shí)截然相反。

2019年-2021年，愛(ài)美客的毛利率從未低于過(guò)90%，而同期凈利率逐年提升，甚至最近兩年61.1%和66.1%的凈利率連茅臺(tái)都望塵莫及。

放眼2021年整個(gè)A股市場(chǎng)平均18.1%的毛利率及9.2%的凈利率水平，可以說(shuō)愛(ài)美客是“YYDS”的存在。

在超高盈利水平的支撐下，愛(ài)美客過(guò)去四年累計(jì)賺取了超過(guò)18億元的凈利潤(rùn)，且截至今年3月末，公司賬面上還躺著超過(guò)30億的現(xiàn)金。

那么，看上去完全不差錢(qián)的愛(ài)美客為何還要在港股市場(chǎng)融資？

在招股書(shū)中，愛(ài)美客將“投資、收購(gòu)授權(quán)許可安排”置于募資用途的第一項(xiàng)，并就投資收購(gòu)的潛在標(biāo)的，以及投資收購(gòu)時(shí)間設(shè)置了具體標(biāo)準(zhǔn)。

這似乎預(yù)示著，港股上市融資的這筆錢(qián)很大一部分要用于投資并購(gòu)。

但換種角度看，愛(ài)美客已于去年6月份將公司最大的并購(gòu)標(biāo)的韓國(guó) Huons BioPharma Co（簡(jiǎn)稱：韓國(guó)HB公司）的25%的股權(quán)收入囊中，這筆代價(jià)8.86億元的收購(gòu)款全部來(lái)自公司A股上市籌集的現(xiàn)金。

在我們看來(lái)，愛(ài)美客當(dāng)前并無(wú)明確的大額收購(gòu)標(biāo)的，公司如此大費(fèi)周折、尤其是支付不菲的上市費(fèi)用來(lái)融資，有可能是想利用高估值來(lái)“圈錢(qián)”。

盡管愛(ài)美客當(dāng)前股價(jià)（590元/股）較一年前的最高點(diǎn)回撤了近30%，但估值仍然高達(dá)120倍，這一估值或多或少會(huì)對(duì)公司港股二次上市定價(jià)形成錨定效應(yīng)。

但對(duì)公司A股的股東而言，愛(ài)美客港股獲得融資，如果沒(méi)有合適的投資去向，將無(wú)疑會(huì)攤薄自己的資本收益率。

02“嗨體”唱獨(dú)角戲

眾所周知，愛(ài)美客是國(guó)內(nèi)玻尿酸填充劑終端產(chǎn)品領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，按2020年及2021年的銷量計(jì)算，愛(ài)美客是中國(guó)最大的玻尿酸填充及供應(yīng)商，此兩年的市場(chǎng)份額分別為27.2%與39.2%。

而根據(jù)銷售額計(jì)算，愛(ài)美客2021年占國(guó)產(chǎn)玻尿酸填充劑市場(chǎng)的58.9%，市場(chǎng)地位的領(lǐng)先可見(jiàn)一斑。

不過(guò)，玻尿酸填充劑產(chǎn)品也幾乎成了愛(ài)美客的全部收入。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2018年-2021年，愛(ài)美客玻尿酸填充劑產(chǎn)品占公司總收入的比例高達(dá)99%，其余包括埋植線、護(hù)膚品等收入占比僅為1%。

更有意思的是，在公司7款在售（包含2021年6月上線的“濡白天使”）玻尿酸填充劑產(chǎn)品中，“嗨體”與“愛(ài)芙萊”兩款產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入可能就超過(guò)公司總收入的八成。

需要注意的是，2020年與2021年，愛(ài)美客財(cái)報(bào)中將玻尿酸填充劑產(chǎn)品的收入構(gòu)成分為“溶液類注射產(chǎn)品”與“凝膠類注射產(chǎn)品”兩類，其中溶液類注射產(chǎn)品收入占比自2020年開(kāi)始超過(guò)七成，主要產(chǎn)品有“嗨體”與“逸美”，其中“逸美”占比在逐年縮小。

有券商預(yù)計(jì)，僅“嗨體”一款產(chǎn)品2021年的收入可能超過(guò)10億元，占公司總收入的七成以上。

這就意味著：愛(ài)美客這家市值千億的上市公司，收入幾乎被捆綁在1-2款爆款玻尿酸產(chǎn)品身上。

“嗨體”目前是國(guó)內(nèi)首款獲批針對(duì)頸紋的注射產(chǎn)品，一旦出現(xiàn)相關(guān)產(chǎn)品力更強(qiáng)的競(jìng)品獲批上市，對(duì)愛(ài)美客的打擊將是致命性的。

或許愛(ài)美客的管理層也嗅到了這一風(fēng)險(xiǎn)。

2021年6月，公司“濡白天使”（俗稱：童顏針）取得Ⅲ類醫(yī)療器械注冊(cè)證，正式布局到聚-L-乳酸（PLLA）領(lǐng)域。

同一時(shí)間，愛(ài)美客完成對(duì)韓國(guó)HB公司25%股權(quán)的收購(gòu)，獲得韓國(guó)HB公司生產(chǎn)A型肉毒毒素產(chǎn)品（俗稱：除紋針）中國(guó)區(qū)域的獨(dú)家代理權(quán)，期限為2021年起的10年。

不過(guò)疑問(wèn)仍有兩點(diǎn)。

其一，愛(ài)美客已上市的新產(chǎn)品“濡白天使”的市場(chǎng)規(guī)模太?。↖SAPS統(tǒng)計(jì)，2018年，PLLA占全球注射類非手術(shù)項(xiàng)目的份額不到1%），且處于早期推廣階段，難以為公司提供明顯的增量。

其二，市場(chǎng)規(guī)模較大的肉毒素領(lǐng)域（占全球注射類非手術(shù)項(xiàng)目份額近40%），國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期形成美國(guó)保妥適（Botox）、蘭州衡力兩強(qiáng)爭(zhēng)霸的格局，愛(ài)美客獨(dú)家代理的韓國(guó)HB肉毒素產(chǎn)品目前處于三期臨床階段，上市后能獲得多少份額還是個(gè)未知數(shù)。

第二增長(zhǎng)曲線的缺失無(wú)疑給公司超百倍的市盈率帶來(lái)巨大壓力。

03“暴利”難以維持

馬克思在《資本論》中寫(xiě)道：“如果有50%的利潤(rùn)，資本就會(huì)鋌而走險(xiǎn)；為了100%的利潤(rùn)，資本就敢踐踏一切人間法律。”

當(dāng)前，愛(ài)美客的凈利率已經(jīng)超過(guò)66%，決定能否讓資本繼續(xù)鋌而走險(xiǎn)的關(guān)鍵因素，是愛(ài)美客的賺錢(qián)能力是否還有進(jìn)一步向上的空間。

我們先從毛利率與凈利率來(lái)分析愛(ài)美客如此“暴利”的核心原因。

毛利率方面，愛(ài)美客過(guò)去四年毛利率均值接近91%，這主要得益于注冊(cè)批文限制保護(hù)下的高加價(jià)率。

玻尿酸填充劑在歸類上屬于第Ⅲ類醫(yī)療器械，合規(guī)產(chǎn)品需要獲得相關(guān)注冊(cè)批文才能上市流通，在批文的約束下（類似于專利保護(hù)），玻尿酸填充劑產(chǎn)品保證了供給端的稀缺性，于是有了充足的加價(jià)率。

據(jù)招商證券統(tǒng)計(jì)，玻尿酸中游針劑商的加價(jià)率普遍超過(guò)10倍，例如一款成本價(jià)30元/件的填充劑產(chǎn)品，經(jīng)銷模式出廠價(jià)高達(dá)300元以上，直銷模式出廠價(jià)更高，達(dá)到430元。

不過(guò)，這一行規(guī)正在被打破。

2015年以來(lái)，NMPA（國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局）開(kāi)始加快對(duì)國(guó)內(nèi)填充劑類產(chǎn)品的審批速度，截止2021年4月，共10家國(guó)內(nèi)廠商、8家國(guó)外廠商的50多種玻尿酸填充劑產(chǎn)品獲得NMPA的認(rèn)證。

今年4月份，由四環(huán)醫(yī)藥獨(dú)家代理，韓國(guó)Hugel Inc生產(chǎn)的注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠產(chǎn)品獲得第三類醫(yī)療機(jī)械批文。

隨著審批量增大及審批速度的加快，玻尿酸填充劑賽道正變得越來(lái)越擁擠。

據(jù)了解，目前很多醫(yī)美機(jī)構(gòu)已經(jīng)將玻尿酸作為終端引流產(chǎn)品，這就意味著降價(jià)成了玻尿酸填充劑供應(yīng)商的被迫選擇，而降價(jià)則勢(shì)必會(huì)壓低毛利率。

凈利率方面，愛(ài)美客已經(jīng)連續(xù)兩年超過(guò)60%。我們認(rèn)為相對(duì)于華熙生物、昊海生科等同行，公司保持較高凈利率的關(guān)鍵是業(yè)務(wù)高度聚焦在玻尿酸填充劑產(chǎn)品，且渠道以直銷為主。

不過(guò)，近年來(lái)公司對(duì)下游渠道的把控有松懈的跡象，一個(gè)有力的證據(jù)是，公司經(jīng)銷渠道收入占比正在快速攀升，從2018年的不到29%提升到2021年的39%。

由于經(jīng)銷渠道的出廠價(jià)較低，且存在竄貨亂價(jià)的行為，將在壓低毛利率與增加銷售費(fèi)用率兩方面對(duì)公司盈利水平形成壓制。

以上種種跡象預(yù)示：愛(ài)美客當(dāng)前的高盈利水平或許也是公司歷史上的巔峰。

關(guān)鍵詞： 鋌而走險(xiǎn) 市場(chǎng)規(guī)模 獨(dú)家代理