這次灰熊對$蔚來汽車.US的做空報告核心指控主要兩點：

(相關資料圖)

一、充電網絡建設的資本投入轉表外：

至少少計了34%，導致一年虧損減少8.6個億：主要是兩點論據支撐：

a. 按照公司每個季度披露的自己超充站、目的地充電和換電站，和對應公司披露的充電/換電設備的資產與設備投入額（折舊前）不一致。

b. 暗藏水下的資產表外轉移網絡：$蔚來-SW.HK 所謂的換電網絡實際是蔚能電池網絡，但之前新聞里蔚來在河南某處充換一體站拆除引爭議的時候，顯示這個站點的實控人就是兩個跟蔚來無關的個人，說明除了蔚能電池網絡之外，還有水下無數的公司再幫它把資產隱藏到表外。

背景：4Q21電話會上，$蔚來汽車.SG對外公布，自己在190個城市有866家換電站、711個超充站和3786個目的地充電點。

二. 關聯交易問題：

a.相比理想和小鵬，它的關聯交易太多，可疑；

b. 電池包供應商蘇州正力——蔚來的參股公司：蔚來的銷量翻倍，但付給正力的付款額增長很慢甚至還在減少.

其中第二點的結論是：

a. 要么魔術級別的科技創(chuàng)新，要么只是會計騙局而已；

b. 蔚來實際交付的汽車量非常低；

三、其他無關痛癢的指責：

比如蔚來銷量疲軟，車輛交付周期快、百度指數顯示蔚來熱度不足等等，這些基本都不重要。

在以上這三類指控當中，海豚君雖然沒有深入研究蔚來充電樁的建設模式，但基本概念上，充電網絡建設各個建站點時候涉及各個地方的用地審批，電網接入等等，蔚來全部自建基本不太現實。租賃或者引入合作伙伴應該是非常合理的做法，資本投入不在表內并不意外。

關于蔚能這部分：根據蔚來年報披露，蔚能是蔚來的參股公司，當用戶以電池租賃方案來買車的時候，收入會計三部分：a. 裸車部分；b，BaaS部分電池租賃的折現值；c，BaaS部分電池服務的月服務費。具體來看：

1.蔚能按照與蔚來之間的協議，同時向蔚來購買蔚來這輛裸車對應的電池，相當于蔚來在計入裸車收入的同期也會計入賣電池的收入；

2.同時，用戶與蔚能簽訂協議，使用蔚能的BaaS電池服務，向蔚能按月付使用費；

3.接著，蔚來與蔚能簽署電池服務協議，來給蔚能提供電池監(jiān)管、維護、升級、換新、IT支持等等，這個費用是蔚來向蔚能按月收取服務費；

通過以上（1）-（3）三個步驟，相當于用戶的BaaS服務分為了電池租賃式銷售的硬件收入和電池維護性質的軟服務兩部分：

1.一個是電池硬件按照一定利率，折現到當前現值的電池銷售現值價格;

2.電池賣出以后后續(xù)使用當中的服務費用，這部分是按每個月提供服務之后，按月計收入，而不是像第一部分電池硬件部分的折現銷售額。

3.其中，電池硬件資產的一次性付款壓力是由蔚能來承擔，相當于蔚能從蔚來買電池，買來了之后，向用戶提供電池租賃服務，賺取折現的差價。

這個在海豚君看的很多重資產公司都有類似的做法：比如京東物流，由于物流倉庫涉及土地、倉庫建設、甚至設備等等，京東物流很多物業(yè)的地皮其實很多產權是京東產發(fā)集團，而京東產權集團通常是引入外部資金，這里蔚能也是同樣道理。

這么做是可以幫助本體公司——蔚來減輕現金流壓力，或者是說將資產負債表上本來的“應收賬款”變成實在的現金，去做大生意，自己不運營重資產，而專注去做換電服務性質的輕資產業(yè)務。

而電池只是換電站建設中一個生產資料，換電站的建設除了電池，還需要其他設備、地皮、建筑等等，這么大的投入，沒有完全自建，也就是不完全放在表內，在海豚君看來非常正常，不能說因為不放表內、費用就不體現了，畢竟折舊費用沒有了，大概率會以租賃費用，或者合作伙伴費用的形式來體現出來，但體量上和空間上，是否有折騰，海豚君沒有研究，也沒有發(fā)言權。

關于關聯交易指責基本就是沒有深入的線性思考，或者是為了扣帽子而扣帽子：

1.關聯交易比另外兩家新能源車公司大。蔚來相比小鵬和理想提供了BaaS服務，涉及大量充電和換電網絡的建設，與合作伙伴共建，合作伙伴是參股公司，不大才不正常。

2.電池包部分，關聯公司交易的質疑方式，無法描述——把蔚來銷量與電池包的供應商的采購金額做線性相關的關聯。

思考的bug再簡單不過，萬一蔚來后面用了不止正力新能源一家供應商，畢竟大多數整車廠的零部件都有二供？

而海豚君網上隨便查了一下，發(fā)現即使是同型號的車，蔚來在后面的批次當中也用了新的供應商江蘇時代。做空報告的基本原則，是要窮盡其他可能，才做推斷和結論。

這個指責基本是無腦的線性思考，主要對應扣的帽子還非常大——說蔚來虛增汽車銷量了。

在海豚君看來，汽車銷售公司虛增汽車銷量這種帽子不是能隨便扣的，畢竟乘聯會按月公布各家汽車銷量，即使說現在沒有汽車上牌量數據了，還有上保險量的數據來做印證，銷量數據市場上基本是半透明了。扣帽子前不三思，也得稍微思考兩下吧！

總體而言，海豚君還沒有深入研究蔚來的整個換充電站網絡全面的商業(yè)運營模式，所以蔚來這個網絡投入全要素的投入方式和會計計入是不是有問題，海豚君不是很清楚，不敢也不會去做擔保。

關于電站運營的電池資產投入這部分，最多可以說會計計法不保守，但至少從換電網絡的其中一項生產資料——電池，以及電池包的供應關系上，不覺得這篇做空報告是一篇精致的報告，所以其中結論，大家自行判斷。

關鍵詞： 合作伙伴 關聯交易 生產資料