這次灰熊對$蔚來汽車.US的做空報告核心指控主要兩點(diǎn)：

(相關(guān)資料圖)

一、充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的資本投入轉(zhuǎn)表外：

至少少計(jì)了34%，導(dǎo)致一年虧損減少8.6個億：主要是兩點(diǎn)論據(jù)支撐：

a. 按照公司每個季度披露的自己超充站、目的地充電和換電站，和對應(yīng)公司披露的充電/換電設(shè)備的資產(chǎn)與設(shè)備投入額（折舊前）不一致。

b. 暗藏水下的資產(chǎn)表外轉(zhuǎn)移網(wǎng)絡(luò)：$蔚來-SW.HK 所謂的換電網(wǎng)絡(luò)實(shí)際是蔚能電池網(wǎng)絡(luò)，但之前新聞里蔚來在河南某處充換一體站拆除引爭議的時候，顯示這個站點(diǎn)的實(shí)控人就是兩個跟蔚來無關(guān)的個人，說明除了蔚能電池網(wǎng)絡(luò)之外，還有水下無數(shù)的公司再幫它把資產(chǎn)隱藏到表外。

背景：4Q21電話會上，$蔚來汽車.SG對外公布，自己在190個城市有866家換電站、711個超充站和3786個目的地充電點(diǎn)。

二. 關(guān)聯(lián)交易問題：

a.相比理想和小鵬，它的關(guān)聯(lián)交易太多，可疑；

b. 電池包供應(yīng)商蘇州正力——蔚來的參股公司：蔚來的銷量翻倍，但付給正力的付款額增長很慢甚至還在減少.

其中第二點(diǎn)的結(jié)論是：

a. 要么魔術(shù)級別的科技創(chuàng)新，要么只是會計(jì)騙局而已；

b. 蔚來實(shí)際交付的汽車量非常低；

三、其他無關(guān)痛癢的指責(zé)：

比如蔚來銷量疲軟，車輛交付周期快、百度指數(shù)顯示蔚來熱度不足等等，這些基本都不重要。

在以上這三類指控當(dāng)中，海豚君雖然沒有深入研究蔚來充電樁的建設(shè)模式，但基本概念上，充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)各個建站點(diǎn)時候涉及各個地方的用地審批，電網(wǎng)接入等等，蔚來全部自建基本不太現(xiàn)實(shí)。租賃或者引入合作伙伴應(yīng)該是非常合理的做法，資本投入不在表內(nèi)并不意外。

關(guān)于蔚能這部分：根據(jù)蔚來年報披露，蔚能是蔚來的參股公司，當(dāng)用戶以電池租賃方案來買車的時候，收入會計(jì)三部分：a. 裸車部分；b，BaaS部分電池租賃的折現(xiàn)值；c，BaaS部分電池服務(wù)的月服務(wù)費(fèi)。具體來看：

1.蔚能按照與蔚來之間的協(xié)議，同時向蔚來購買蔚來這輛裸車對應(yīng)的電池，相當(dāng)于蔚來在計(jì)入裸車收入的同期也會計(jì)入賣電池的收入；

2.同時，用戶與蔚能簽訂協(xié)議，使用蔚能的BaaS電池服務(wù)，向蔚能按月付使用費(fèi)；

3.接著，蔚來與蔚能簽署電池服務(wù)協(xié)議，來給蔚能提供電池監(jiān)管、維護(hù)、升級、換新、IT支持等等，這個費(fèi)用是蔚來向蔚能按月收取服務(wù)費(fèi)；

通過以上（1）-（3）三個步驟，相當(dāng)于用戶的BaaS服務(wù)分為了電池租賃式銷售的硬件收入和電池維護(hù)性質(zhì)的軟服務(wù)兩部分：

1.一個是電池硬件按照一定利率，折現(xiàn)到當(dāng)前現(xiàn)值的電池銷售現(xiàn)值價格;

2.電池賣出以后后續(xù)使用當(dāng)中的服務(wù)費(fèi)用，這部分是按每個月提供服務(wù)之后，按月計(jì)收入，而不是像第一部分電池硬件部分的折現(xiàn)銷售額。

3.其中，電池硬件資產(chǎn)的一次性付款壓力是由蔚能來承擔(dān)，相當(dāng)于蔚能從蔚來買電池，買來了之后，向用戶提供電池租賃服務(wù)，賺取折現(xiàn)的差價。

這個在海豚君看的很多重資產(chǎn)公司都有類似的做法：比如京東物流，由于物流倉庫涉及土地、倉庫建設(shè)、甚至設(shè)備等等，京東物流很多物業(yè)的地皮其實(shí)很多產(chǎn)權(quán)是京東產(chǎn)發(fā)集團(tuán)，而京東產(chǎn)權(quán)集團(tuán)通常是引入外部資金，這里蔚能也是同樣道理。

這么做是可以幫助本體公司——蔚來減輕現(xiàn)金流壓力，或者是說將資產(chǎn)負(fù)債表上本來的“應(yīng)收賬款”變成實(shí)在的現(xiàn)金，去做大生意，自己不運(yùn)營重資產(chǎn)，而專注去做換電服務(wù)性質(zhì)的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

而電池只是換電站建設(shè)中一個生產(chǎn)資料，換電站的建設(shè)除了電池，還需要其他設(shè)備、地皮、建筑等等，這么大的投入，沒有完全自建，也就是不完全放在表內(nèi)，在海豚君看來非常正常，不能說因?yàn)椴环疟韮?nèi)、費(fèi)用就不體現(xiàn)了，畢竟折舊費(fèi)用沒有了，大概率會以租賃費(fèi)用，或者合作伙伴費(fèi)用的形式來體現(xiàn)出來，但體量上和空間上，是否有折騰，海豚君沒有研究，也沒有發(fā)言權(quán)。

關(guān)于關(guān)聯(lián)交易指責(zé)基本就是沒有深入的線性思考，或者是為了扣帽子而扣帽子：

1.關(guān)聯(lián)交易比另外兩家新能源車公司大。蔚來相比小鵬和理想提供了BaaS服務(wù)，涉及大量充電和換電網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，與合作伙伴共建，合作伙伴是參股公司，不大才不正常。

2.電池包部分，關(guān)聯(lián)公司交易的質(zhì)疑方式，無法描述——把蔚來銷量與電池包的供應(yīng)商的采購金額做線性相關(guān)的關(guān)聯(lián)。

思考的bug再簡單不過，萬一蔚來后面用了不止正力新能源一家供應(yīng)商，畢竟大多數(shù)整車廠的零部件都有二供？

而海豚君網(wǎng)上隨便查了一下，發(fā)現(xiàn)即使是同型號的車，蔚來在后面的批次當(dāng)中也用了新的供應(yīng)商江蘇時代。做空報告的基本原則，是要窮盡其他可能，才做推斷和結(jié)論。

這個指責(zé)基本是無腦的線性思考，主要對應(yīng)扣的帽子還非常大——說蔚來虛增汽車銷量了。

在海豚君看來，汽車銷售公司虛增汽車銷量這種帽子不是能隨便扣的，畢竟乘聯(lián)會按月公布各家汽車銷量，即使說現(xiàn)在沒有汽車上牌量數(shù)據(jù)了，還有上保險量的數(shù)據(jù)來做印證，銷量數(shù)據(jù)市場上基本是半透明了?？勖弊忧安蝗?，也得稍微思考兩下吧！

總體而言，海豚君還沒有深入研究蔚來的整個換充電站網(wǎng)絡(luò)全面的商業(yè)運(yùn)營模式，所以蔚來這個網(wǎng)絡(luò)投入全要素的投入方式和會計(jì)計(jì)入是不是有問題，海豚君不是很清楚，不敢也不會去做擔(dān)保。

關(guān)于電站運(yùn)營的電池資產(chǎn)投入這部分，最多可以說會計(jì)計(jì)法不保守，但至少從換電網(wǎng)絡(luò)的其中一項(xiàng)生產(chǎn)資料——電池，以及電池包的供應(yīng)關(guān)系上，不覺得這篇做空報告是一篇精致的報告，所以其中結(jié)論，大家自行判斷。

關(guān)鍵詞： 合作伙伴 關(guān)聯(lián)交易 生產(chǎn)資料