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騰訊音樂:沒了成長,靠“省”能撐起音樂大夢想? 2023-03-22 10:43:06  來源:36氪

大家好,我是長橋海豚君!

北京時間3月21日港股盤后,騰訊音樂控股(TME)發(fā)布了2022年第四季度業(yè)績。


(相關(guān)資料圖)

整體上這次業(yè)績基本符合市場預(yù)期,也延續(xù)了前三個季度的表現(xiàn):因為降本增效繼續(xù)執(zhí)行,盈利端的優(yōu)化更積極一些。除了版權(quán)成本優(yōu)化持續(xù)外,已經(jīng)相對克制的獲客推廣支出還在進(jìn)一步收緊。

關(guān)于市場比較關(guān)心的短視頻競爭問題,從用戶指標(biāo)來看,社交娛樂業(yè)務(wù)面臨的負(fù)面影響還在持續(xù)。不過今年以來公司的戰(zhàn)略也主要在做存量用戶的價值深挖,因此與傳統(tǒng)的直播平臺(如斗魚虎牙)收入加速惡化不同,在四季度疫情本身對直播主播的活躍度有影響的情況下,騰訊音樂的社交娛樂收入的下滑反而有環(huán)比放緩的趨勢。

希望今年短視頻競爭對騰訊音樂的影響能夠走過峰值,繼續(xù)放緩直至穩(wěn)住,不再明顯拖累整體業(yè)績。而中長期上,龐大音樂庫的內(nèi)在價值則能夠進(jìn)一步在會員訂閱上體現(xiàn)出來,公司預(yù)計2023年在線音樂的單季收入將超過社交娛樂。

財報核心信息如下:

1、全年基調(diào)主打一個“提效”:回望整個2022年,騰訊音樂一直走在砍支出的路上。其中營銷費用同比削減的幅度基本是在60%左右的水平,到第四季度,管理費用的增幅也有明顯的下降。背后反映出的是公司戰(zhàn)略思路的調(diào)整:減少了獲客支出,專注于做存量用戶的價值轉(zhuǎn)化(付費價值、廣告價值)。此外,就是版權(quán)成本因為行業(yè)變革,本身存在一個優(yōu)化空間。

最終實現(xiàn)四季度核心主業(yè)的運(yùn)營利潤率提升至14.6%,基本回到疫情前水平,但不得不承認(rèn),雖然盈利能力恢復(fù),但背后的成長邏輯破損,未來更多的是一個小而美的存量生態(tài)。

2、競爭壓力還在,戰(zhàn)略調(diào)整后業(yè)績影響放緩:四季度在用戶指標(biāo)上,均低于市場預(yù)期?;钴S用戶還在流失,但兩個業(yè)務(wù)的付費用戶數(shù)基本穩(wěn)定。

尤其是社交娛樂的付費用戶,雖然行業(yè)上有疫情對直播主播活躍度的影響,但公司的經(jīng)營思路轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)存量用戶后,K歌付費滲透率提升,擴(kuò)大了整體社交娛樂的付費用戶基數(shù)。

雖然競爭拐點還未到,但圍繞核心用戶挖掘價值的戰(zhàn)略調(diào)整,還是能夠幫助騰訊音樂捱過這一段宏觀、競爭雙殺期。至少從與傳統(tǒng)直播平臺、K歌平臺這些行業(yè)內(nèi)競爭對手來看,騰訊音樂已經(jīng)算是受傷最輕的。

3、在線音樂繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)揮:四季度騰訊音樂總營收74.25億元,同比下滑2.4%,負(fù)面影響繼續(xù)較三季度放緩,拖累仍然是直播K歌業(yè)務(wù),會員訂閱以及數(shù)字專輯、廣告等組成的在線音樂業(yè)務(wù)發(fā)揮穩(wěn)定,四季度會員凈增320萬人,基本在管理層的指引預(yù)期之內(nèi)。

在四季度,在線音樂與社交娛樂之間的收入差距進(jìn)一步縮小至3億,公司預(yù)計今年在線音樂將正式反超。

作為曾經(jīng)的業(yè)績支柱,社交娛樂因為競爭、監(jiān)管等的影響已經(jīng)持續(xù)萎靡了一年多,雖然在線音樂(包括看廣告免費聽歌帶來的廣告收入)已經(jīng)大跨步頂上,但在當(dāng)下的估值中,社交娛樂仍然占了不小的比重,因此短視頻的競爭影響何時能夠穩(wěn)住仍然是關(guān)鍵。

4、賺錢力一流,腰包豐厚:截至四季度末,公司類現(xiàn)金資產(chǎn)余額274億元,占總市值的30%,一個季度的估值修復(fù)后,當(dāng)下的現(xiàn)金占比已經(jīng)較上季度發(fā)財報時要下降很多。目前騰訊音樂每季度盈利10多億,經(jīng)營現(xiàn)金流入24億,余糧也越積越多。在環(huán)境低迷期,豐厚的腰包也是騰訊音樂未來在新業(yè)務(wù)上持續(xù)投入的底氣。

5、新增回購計劃:在完成2021年3月公布的10億美元回購之后,今年3月公司新增了一筆兩年5億美元的回購計劃。

長橋海豚君觀點

四季度業(yè)績雖然沒有超預(yù)期,但也基本走在市場希望看到的改善路徑上。從用戶指標(biāo)看,競爭的影響還未出現(xiàn)拐點,但與同行對比下,管理層調(diào)整戰(zhàn)略,加深對存量用戶的價值挖掘上,還是幫助捱過了一些大環(huán)境的影響,同時也側(cè)面表明流量基本盤還有進(jìn)一步變現(xiàn)的空間。

短期來看,這種經(jīng)營策略在宏觀環(huán)境同比好轉(zhuǎn)下,能夠繼續(xù)獲得比較好的效果,比如會員付費、廣告以及數(shù)字專輯的收入增長,部分彌補(bǔ)競爭對社交娛樂業(yè)務(wù)的持續(xù)影響。但市場也更希望看到一個清晰的,流量基本盤趨穩(wěn)的信號。

降本增效上,騰訊音樂基本上在去年一年執(zhí)行得相當(dāng)徹底,核心主業(yè)的經(jīng)營利潤率15%已經(jīng)快要接近疫情前水平。海豚君預(yù)計今年的空間可能還有,但已經(jīng)不大。

從估值角度,海豚君在此前綜述中也有過簡單分析。我們認(rèn)為當(dāng)下的騰訊音樂不貴但不算便宜:中期相對理想的視角下,120億的訂閱收入,加上能夠達(dá)到一半收入規(guī)模的會員分銷和廣告收入,共180億的在線音樂收入,以及能夠穩(wěn)住競爭影響的140億社交娛樂收入,按照20%稅后運(yùn)營利潤率,15x的PE,也就是對應(yīng)130-140億美元的估值,雖然還有40億的現(xiàn)金,但遠(yuǎn)期貼現(xiàn)回來和目前市值也差不多。

上季度財報點評中我們說騰訊音樂“已經(jīng)邁過了最艱難的時期”,這個季度來看,騰訊音樂已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)的走在修復(fù)道路上。但市場預(yù)期也已經(jīng)比較充分,如果期望估值空間能夠進(jìn)一步打開,除了要看到社交娛樂業(yè)務(wù)確定性趨穩(wěn)外,還需要更多的成長性能夠走出規(guī)模。

本季財報解讀

一、流量基本盤的收縮還未穩(wěn)住

四季度用戶端仍然體現(xiàn)的是一個存量見頂、競爭導(dǎo)致逐步流失的現(xiàn)狀。在線音樂平均月活繼續(xù)跌落到5.67億,環(huán)比減少2000萬人。社交娛樂月活也在繼續(xù)減少,只剩1.46億的活躍用戶,繼續(xù)破新低。

用戶的持續(xù)流失,背后體現(xiàn)的是競爭趨穩(wěn)的拐點還未到。“看廣告聽音樂”的功能只帶來了存量流量價值變現(xiàn)這一個好處,但并沒有幫助騰訊音樂從平臺外部獲取更多的流量。

在線音樂繼續(xù)執(zhí)行付費墻策略,四季度訂閱用戶環(huán)比凈增320萬,整體訂閱用戶為8850萬,基本符合指引和預(yù)期。付費率已經(jīng)突破15%,管理層給過中長期的指引目標(biāo)——看齊長視頻(~20%-25%)。不過海豚君認(rèn)為,付費率的提升一定會同時面臨用戶的流失,因此從付費用戶的絕對規(guī)模來看,提升空間也沒有想象中那么大。

社交娛樂的付費用戶受宏觀、競爭影響更大,但公司不斷圍繞存量用戶完善服務(wù)來提高滲透率,從而擴(kuò)大了付費用戶基數(shù)。四季度環(huán)比增加20萬,顯著優(yōu)于市場預(yù)期。

社交娛樂的用戶流失是在短視頻等其他泛娛樂平臺的競爭下,公司基本無力抵抗的結(jié)果。會員訂閱上,在更多的歌曲被納入到付費墻以內(nèi)后,價格敏感型的“非忠誠用戶”也會繼續(xù)離開。這一點也是管理層能夠預(yù)見的結(jié)果,但公司今年的戰(zhàn)略重點就是圍繞“忠誠用戶”完善服務(wù),挖掘更多的付費點,從而有助于優(yōu)化整體的盈利水平。

順著這個經(jīng)營思路,就能夠理解在線音樂業(yè)務(wù)中,訂閱用戶的ARPPU持續(xù)提升的趨勢。四季度訂閱會員的ARPPU環(huán)比繼續(xù)提升至8.9元,但其他在線音樂的ARPPU同比也在提升,主要源于公司負(fù)責(zé)了一些頭部歌手的數(shù)字專輯發(fā)售。

四季度社交娛樂的單用戶付費ARPPU下滑至169.6元/月,核心原因主要是付費金額相對較低的K歌業(yè)務(wù),在推出一些功能和服務(wù)后,用戶付費滲透率在提升,從而拉低了整體社交娛樂業(yè)務(wù)的單人付費水平。通過海豚君的估算,一般而言,騰訊音樂的直播ARPPU可以做到200-300元,但K歌業(yè)務(wù)可能主要在40-50元的水平。

二、整體收入進(jìn)一步回暖

四季度總收入74.3億元,同比下滑2.4%,下滑幅度環(huán)比繼續(xù)放緩,基本符合市場預(yù)期。除了訂閱收入穩(wěn)定的15%-20%區(qū)間增長外,上季度因為周杰倫的專輯大賣,短期拉動了其他在線音樂收入新高,這個季度公司繼續(xù)通過與頭部歌手的專輯合作,創(chuàng)收也不俗。

社交娛樂則仍然同比下滑18%,不過四季度因為是疫情高峰,整體行業(yè)的主播直播活躍度有所下降,因此直播業(yè)務(wù)本身的環(huán)境壓力還是比較大的。但就如上文所說,公司圍繞存量用戶完善了更多的服務(wù),整體付費率有明顯提升,擴(kuò)大了付費基數(shù),從而抵御了一部分行業(yè)環(huán)境的阻力。因此騰訊音樂的社交娛樂業(yè)務(wù),與斗魚等傳統(tǒng)平臺相比還是要“矮子里拔將軍”的。

不過因為社交娛樂仍然貢獻(xiàn)著一半以上的收入,因此在宏觀、監(jiān)管等大環(huán)境有改善的今年,短視頻競爭何時趨穩(wěn)又成為關(guān)注的唯一焦點了。

進(jìn)一步細(xì)分來看:

1、在線音樂收入35.6億,同比增長23.6%。包含了23.6億的訂閱會員收入,和12億的其他在線音樂收入(QQ音樂廣告、數(shù)字專輯銷售、版權(quán)分銷等)。

(1)訂閱會員收入保持高增長,源于穩(wěn)定的付費率滲透和平均單人付費的提升來共同發(fā)揮作用。公司也在去年一季度就提出,對于在線音樂的訂閱收入,會更關(guān)注整體收入而非單獨用戶訂閱數(shù)來擬定經(jīng)營目標(biāo),體現(xiàn)的是管理層更現(xiàn)實也更直接的戰(zhàn)略思路。

(2)其他在線音樂收入所包含的業(yè)務(wù),去年三季度或多或少都在經(jīng)歷逆風(fēng),App開屏廣告整頓、粉圈文化規(guī)范(粉絲購買專輯數(shù)量設(shè)上限,減少刷榜行為),以及從獨家版權(quán)松綁對版權(quán)分銷的影響,從而造成去年基數(shù)較低。

而去年三季度包含了周杰倫新專輯銷售收入,四季度繼續(xù)在數(shù)字專輯上發(fā)力。今年宏觀環(huán)境改善,除了數(shù)字專輯外,廣告也有恢復(fù)的彈性。

由于該項業(yè)務(wù)沒有做細(xì)分項披露,為了判斷廣告收入的增長情況,海豚君粗略拆出了廣告規(guī)模,數(shù)值不準(zhǔn)確但可以簡單看一下趨勢。

我們預(yù)計四季度廣告收入占總營收比重為8%左右(非準(zhǔn)確值,僅做參考),四季度因為疫情,整個廣告行業(yè)修復(fù)上短期會有擾動。長遠(yuǎn)看,當(dāng)前的廣告收入規(guī)模與公司的目標(biāo)還有不少空間。

2、社交娛樂單季收入則繼續(xù)創(chuàng)近三年新低,實現(xiàn)38.7億,在基數(shù)降低下繼續(xù)同比下滑18%。這項業(yè)務(wù)受到短視頻的直接競爭影響,尤其是直播業(yè)務(wù),對外幾乎沒有多少招架之力,只有通過公司生態(tài)內(nèi)循環(huán)來減少流量的直接流失。

三、降本增效是全年主基調(diào)

四季度繼續(xù)在經(jīng)營提效上做動作,除了銷售費用(獲客推廣支出)繼續(xù)加速下滑至2.7億外,行政費用這個季度也有明顯的控制,同比增幅只有2.6%。此外就是因為版權(quán)變革推動的成本改善,以及高分成的社交娛樂業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比降低帶來被動優(yōu)化。

最終核心主業(yè)的經(jīng)營利潤為10.9億,加上一些利息收入、其他收益以及扣稅12%后,經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)到14.9億,因為前一年的低基數(shù),同比大增71%,整體盈利改善的趨勢基本上在市場預(yù)期之內(nèi)。

<此處結(jié)束>

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