大家好,我是長(zhǎng)橋海豚君。
在一大堆宏觀事件接踵而至的宏觀周內(nèi),上周實(shí)際的市場(chǎng)表現(xiàn)并不好。而原因在海豚君看來(lái),其實(shí)都在于之前交易端對(duì)預(yù)期的超前搶跑——無(wú)論是美國(guó)CPI的超期回落,還是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議,而實(shí)際落地頂多是利多兌現(xiàn),有些落地力度不足,預(yù)期有撲空的嫌疑。
【資料圖】
一、美國(guó):此“通脹”非彼“通脹”
1)“CPI”通脹已經(jīng)是過(guò)去式
看美國(guó)11月CPI已經(jīng)是連續(xù)第二個(gè)月超預(yù)期回落,CPI拐點(diǎn)上月已經(jīng)確立:11月經(jīng)調(diào)整只有0.1%環(huán)比增長(zhǎng),假如后面月份都按這個(gè)0.1%的環(huán)比增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)走的話,對(duì)應(yīng)12月后,也就是2023年的11月同比只有1.2%(相當(dāng)于月環(huán)比的折年同比數(shù)),明年通脹已經(jīng)回落。
而剔能源和食品之后,11月核心CPI 0.2%的環(huán)比,對(duì)應(yīng)的折年同比也不過(guò)2.5%,距離美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期中性通脹目標(biāo)2%也不遙遠(yuǎn)。如果只看核心CPI,似乎從數(shù)據(jù)維度,后面核心CPI繼續(xù)超預(yù)期回落大有可能:
2)房租成本大概率趨勢(shì)性回落
a)而房地產(chǎn)是利率敏感型市場(chǎng),美國(guó)的地產(chǎn)交易量折年同比已是兩位數(shù)下滑狀態(tài),交易均價(jià)無(wú)論是二手房還是新房也都在趨勢(shì)性回落中;
b)對(duì)應(yīng)房屋租賃市場(chǎng),新租價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)已接近停滯,同比價(jià)格快速回落,只要高利率環(huán)境持續(xù),CPI居住成本中續(xù)租租金價(jià)格回落基本沒(méi)有懸念。
這點(diǎn)鮑威爾在之前的布魯克林的演講上已經(jīng)說(shuō)得清清楚楚。
3) 在 看11月的核心CPI中剔除房屋的服務(wù)項(xiàng),剔除房屋后在核心CPI中的占比剛超30%,其中醫(yī)療和運(yùn)輸幾乎平分秋色。而最大的玄機(jī)也就在于這一部分物價(jià)因子:
a) 詭異的醫(yī)療服務(wù)“通縮”,主要包括了醫(yī)療專業(yè)從業(yè)人員如醫(yī)生的服務(wù)、醫(yī)院的服務(wù),如門診、住院等,以及醫(yī)療保險(xiǎn)服務(wù)。但這三項(xiàng),保險(xiǎn)之前說(shuō)過(guò),因?yàn)橥鹊姆帜刚{(diào)整,導(dǎo)致同環(huán)比大幅回落,但是當(dāng)下醫(yī)生和醫(yī)院,即使是醫(yī)生都有明顯的通脹回落的趨勢(shì),而且海豚 君 回溯歷史數(shù)據(jù),這個(gè)似乎與這部分人力緊缺的情況不太相符。
b). 運(yùn)輸服務(wù):“名服務(wù),實(shí)商品”?核心服務(wù)通脹中作為除了居住和醫(yī)療之外占比第三的運(yùn)輸服務(wù),其中不小權(quán)重(在總的Headline CPI中大約1%)是車輛租賃,而且這個(gè)分項(xiàng)緊跟商品通脹中二手車的走勢(shì),凈調(diào)整后的環(huán)比跌幅高達(dá)2%以上,本質(zhì)上商品而不是服務(wù);
另外一個(gè)運(yùn)輸服務(wù)中一個(gè)關(guān)鍵因子——公共交通(在總的Headline CPI中大約1%),包括了機(jī)票、跨城交通費(fèi)、省內(nèi)交通費(fèi)、船票等等。因?yàn)橛蛢r(jià)大跌,公共交通服務(wù)分項(xiàng)11月環(huán)比跌了2%,它作為服務(wù)分項(xiàng)其實(shí)與商品油價(jià)共振。
這樣,大運(yùn)輸服務(wù)部分這兩個(gè)“名服務(wù)、實(shí)商品”的價(jià)格大跌之后,最終帶來(lái)運(yùn)輸服務(wù)的環(huán)比價(jià)格也成了下跌的。
c) CPI中真正體現(xiàn)人力通脹的分項(xiàng)權(quán)重太小:如果把這三個(gè)異常項(xiàng)剔除之后,真正能夠體現(xiàn)人力通脹的因素只剩下了——娛樂(lè)、教育通訊、其他個(gè)人服務(wù)(如剪發(fā)等個(gè)人護(hù)理、法務(wù)、喪葬、干洗、金融等),這部分在整體權(quán)重在Headline CPI中合計(jì)權(quán)重不過(guò)12%,核心CPI中權(quán)重不過(guò)15%。
而這三項(xiàng)才是11月數(shù)當(dāng)中真正與人力成本相關(guān)的分項(xiàng),基本全部在暴增當(dāng)中,每一項(xiàng)的環(huán)比增長(zhǎng)都在1%以上。
整體上可以看到,由于權(quán)重的不同,商品要么之前漲幅過(guò)大、基數(shù)過(guò)高、而服務(wù)通脹中真正體現(xiàn)人力通脹的項(xiàng)目又比較少,后續(xù)CPI環(huán)比快速回落的負(fù)值都毫不稀奇。
單靠CPI來(lái)博弈后續(xù)的降息預(yù)期,有可能會(huì)失策。
4)PCE:更能反映人力和服務(wù)通脹?
那么,更反映通脹的指數(shù)應(yīng)該是什么?美聯(lián)儲(chǔ)選取的PCE數(shù)據(jù)也許更能反映真實(shí)的通脹情況,看一下二者區(qū)別:
調(diào)查方法不同:
a. CPI僅限于非機(jī)構(gòu)的城市城鎮(zhèn)消費(fèi)者,而且是消費(fèi)者自身直接花出去的消費(fèi)項(xiàng)目,信息收集方式主要是調(diào)研;而且是只對(duì)一籃子既定的商品和服務(wù),權(quán)重一年之內(nèi)是固定的,每年才會(huì)調(diào)一次。
b. PCE既有城鎮(zhèn)消費(fèi)者也有農(nóng)村消費(fèi)者,而且除了消費(fèi)者本身自己口袋里花錢購(gòu)買的消費(fèi),也包括了其他機(jī)構(gòu)代替消費(fèi)者購(gòu)買的項(xiàng)目,比如說(shuō)企業(yè)會(huì)幫員工買的保險(xiǎn),以及政府和非盈利組織幫助一些困難戶和特定人群購(gòu)買的消費(fèi)品與服務(wù),因此PCE的包容性跟強(qiáng)一些。
此外,PCE還會(huì)考慮消費(fèi)的替代效應(yīng),比如說(shuō)當(dāng)一種商品價(jià)格飆漲的時(shí)候,消費(fèi)者很容易轉(zhuǎn)向替代品消費(fèi)。
權(quán)重不同:
由于CPI選取的一籃子商品和服務(wù)是固定的,而PCE是根據(jù)消費(fèi)者實(shí)際的各類消費(fèi)開(kāi)支來(lái)厘定權(quán)重,二者商品和服務(wù)權(quán)重大致類似,但核心服務(wù)中內(nèi)部權(quán)重卻大相徑庭。
a) 核心CPI中居住權(quán)重占比42%,醫(yī)療的占比不到9%,而核心PCE中只有不到18%,醫(yī)療服務(wù)占比是19%;
b) 剔除住房,PCE核心服務(wù)占比高達(dá)55%,而CPI中占比才剛超30%,且如上文所屬,這30%剔住房核心服務(wù)CPI還涵蓋了偏商品(二手車和油價(jià))的出行服務(wù),以及與實(shí)際體感不符、趨勢(shì)詭異的醫(yī)療服務(wù)通脹。
5)PCE走到哪里了?
從歷史趨勢(shì)來(lái)看,大多數(shù)時(shí)間,核心CPI的波動(dòng)性似乎都比PCE更強(qiáng)一些,每一輪的高點(diǎn)也更高,不過(guò)2010年中,核心PCE出現(xiàn)過(guò)CPI快速下行,而PCE下行較慢的情況。
在人力通脹占比較高的情況下,不排除這波通脹周期中,核心PCE的粘性也會(huì)高于核心CPI的粘性,導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)真正關(guān)注的通脹指標(biāo)——核心PCE回落并非像CPI那樣,一路南下。
二、這才是美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議的真正有效信號(hào)!
“利好性”CPI剛公布,市場(chǎng)就遇上了特別“軸”的美聯(lián)儲(chǔ)。在12月14日晚上的議息會(huì)議中,上調(diào)政策利率、上調(diào)失業(yè)率、下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速,從調(diào)整的幅度來(lái)看,美聯(lián)儲(chǔ)描述的一個(gè)“絕對(duì)高利率、相對(duì)高通脹、低增長(zhǎng)+中性失業(yè)”的2023年軟著陸經(jīng)濟(jì)圖景。
但從市場(chǎng)交易來(lái)看,市場(chǎng)并未理會(huì)2023年這個(gè)超出市場(chǎng)預(yù)期的加息終點(diǎn)——5%-5.25%,看加息之前和之后美聯(lián)儲(chǔ)利率期貨隱含加息節(jié)奏:2023年加息的頂點(diǎn)反而進(jìn)一步下跌到了4.87%。
只是,CPI已經(jīng)明確拐點(diǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息更高更久表態(tài)下,各類資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)——10年期美債收益率微幅向下(或基本持穩(wěn)定),按道理無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行股市應(yīng)該漲一下才應(yīng)景。但實(shí)際股市是大幅下行,如何把這些信息融合到一起來(lái)理解?
海豚君傾向的判斷是:
1)CPI指標(biāo)維度的通脹拐點(diǎn)確已確定性到來(lái),組成CPI的高權(quán)重指標(biāo)基本都已熄火;
2)但美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)心的更多是工資——物價(jià)循環(huán)帶來(lái)的長(zhǎng)期通脹粘性——這個(gè)信息CPI一定程度是失真的,后續(xù)即使CPI進(jìn)一步下行的增量信息也不大,勞動(dòng)力供需變化趨勢(shì)和PCE才更關(guān)鍵的觀察通脹粘性的因子;
3)FOMC上美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)只是一張自己“態(tài)度和意愿”的表達(dá),很難落地成為經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)走向。而美聯(lián)儲(chǔ)2023年末更高的加息終點(diǎn)(5-5.25%)背后表態(tài)的態(tài)度是:
當(dāng)下的美聯(lián)儲(chǔ)在沒(méi)有看到勞動(dòng)力供需確定性改善的情況下,有意把政策利率維持在比市場(chǎng)預(yù)期更高的位置上維持得更久一些,壓制市場(chǎng)2023年底就會(huì)降息的預(yù)期,這才是本次更新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)表上市場(chǎng)可以提煉的核心信息。
4)這樣疊加的結(jié)果是:持續(xù)人力通脹擔(dān)憂下美聯(lián)儲(chǔ)更高更久的政策利率路徑,加上已經(jīng)掉入萎縮區(qū)間的制造業(yè)PMI,和熄火的居民消費(fèi)潛力(零售數(shù)據(jù)走弱),大概率意味著降息之前,會(huì)先有一段基本面頹廢的“經(jīng)濟(jì)衰退”的戲碼,而跳過(guò)先發(fā)生的衰退情景,直接去交易美聯(lián)儲(chǔ)降息戲碼,非常不合適。
尤其是這次的衰退當(dāng)中,很可能對(duì)應(yīng)的企業(yè)個(gè)體體現(xiàn)是:之前通脹之下更高的物料成本進(jìn)入銷貨成本、更高的融資成本,多數(shù)個(gè)股除了要面對(duì)收入的邊際熄火,還有高成本下經(jīng)營(yíng)和成本杠桿能力的下降,結(jié)果很可能是企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率受到更大的擠壓。
三、組合調(diào)倉(cāng)
基于前述內(nèi)容,再結(jié)合之前美股綜述判斷,趁著美股四季度財(cái)報(bào)季來(lái)臨之前,海豚君上周已清空了純美股標(biāo)的,替換為還有一定性價(jià)比的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。
剩余25%的美元現(xiàn)金權(quán)重,基于經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期,海豚君將10%的現(xiàn)金配置為美中期債券ETF和5%配置為黃金ETF,作為現(xiàn)金管理工具,以提高現(xiàn)金的利用效率。
四、Alpha Dolphin組合收益
截至12/16日這周,Alpha Dolphin組合收跌1.6%(其中權(quán)益下跌2.2%),小幅跑輸滬深300(-1.1%),稍超標(biāo)普500(-2.1%),但好于恒生科技指數(shù)(-5%)。
自組合開(kāi)始測(cè)試到上周末,組合絕對(duì)收益是5%,與基準(zhǔn)標(biāo)普500指數(shù)相比的超額收益為17%。
五、個(gè)股表現(xiàn):狂歡之后面對(duì)骨感現(xiàn)實(shí)
上周國(guó)內(nèi)公布的11月實(shí)際消費(fèi)、信貸數(shù)據(jù)紛紛較差,因此走完上上周最后的修復(fù),上周除個(gè)別消費(fèi)資產(chǎn)和之前一直未漲的半導(dǎo)體之外,其余均在明顯的下跌狀態(tài),
對(duì)于漲跌幅度較大的公司,海豚君整理的驅(qū)動(dòng)原因如下,供大家參考:
從海豚君票池的個(gè)股南北資金流向來(lái)看,分眾上周從股數(shù)上已經(jīng)連續(xù)三周成為凈買入榜的榜首,美的量也比較高,此外美團(tuán)也進(jìn)入了凈流入榜單的前三;
賣出榜上依然偏新能源和半導(dǎo)體板塊,諸如京東方、吉利、舜宇光學(xué)等,但交易有所分化,比如說(shuō)隆基和小鵬則在買入榜單比較靠前的位置。
六、組合資產(chǎn)分布
調(diào)倉(cāng)之后,目前組合共配置了30只股票/股指,其中超配一只,標(biāo)配4只,低配個(gè)股為25只。截至上周末,Alpha Dolphin資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重如下:
<正文完>
關(guān)鍵詞: 環(huán)比增長(zhǎng) 商品和服務(wù) 經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)
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