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編者按：曾幾何時，初創(chuàng)企業(yè)是風投圈的寵兒。幾年前，初創(chuàng)企業(yè)發(fā)愁的是，選擇要誰的錢的問題。但當市場風向轉(zhuǎn)變，資金變得昂貴時，初創(chuàng)企業(yè)發(fā)愁的是明天還能不能活得下來的問題。此時融資就成為了公司的第一要務(wù)。但這時候別人的條件就不一樣了，如何制定合適的融資策略，在稀釋性、估值以及靈活性之間取得平衡，從而度過蕭條時期，并在市場復蘇時搶占市場份額，實現(xiàn)增長？本文提供指導，文章來自編譯。

風投業(yè)有（或至少應(yīng)該有）個說法：“給出你的基礎(chǔ)價格（headline price），我就能幫你達成交易?！边@里的意思是，創(chuàng)始人往往會從估值和稀釋的角度去思考，而投資者也許對自己的回報更感興趣，包括最差情況下最低回報保障，以及最好情況下的潛在回報規(guī)模。

(資料圖片)

在正常市場里，投資者有時候（但不太頻繁）會使用合同條款——比方說大于 1 倍的清算優(yōu)先權(quán)、認股權(quán)證和反稀釋條款——以創(chuàng)始人希望的估值做出投資，但那是在對投資者有利的情況下。當市場低迷、資本更加昂貴且估值下降時，這些結(jié)構(gòu)化交易（即帶有非標準條款的交易）會變得更加普遍，因為創(chuàng)始人在想辦法避免以低于上一輪融資每股價格去融資（也就是避免出現(xiàn)貶值輪次）。

本文的目標是讓初創(chuàng)企業(yè)了解用于提高公司估值（headline valuation，不計資本運作部分的估值）的不同合同條款，了解投資者是如何思考以及如何使用這些條款的，以及在簽署協(xié)議之前要考慮存在哪些影響，尤其是股權(quán)稀釋方面的影響。

融資的范疇：從股權(quán)到債務(wù)

在實踐中，可以搭配不同的選項和條款，在后面章節(jié)里，我們會深入研究用于增加股權(quán)提案的具體條款，并對常見場景進行一一比較。不過，為簡單起見，從大的層面來看大抵有四種選項：標準優(yōu)先股、結(jié)構(gòu)化優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換債券。這些選項大致可以看作是資金成本和稀釋與靈活性的不同權(quán)衡取舍。

股權(quán)這端資本成本較高但靈活性最強，債務(wù)這端正好相反

在股權(quán)這一頭，標準優(yōu)先股而非普通股在私人機構(gòu)投資者的股權(quán)結(jié)構(gòu)當中最為常見。如果說某人拿到了“干凈的條款清單”，往往意味著拿到了標準優(yōu)先權(quán)，也就是 1 倍的不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Non-participating liquidation preference）（下一節(jié)會詳細介紹清算優(yōu)先權(quán)）。而在另一頭，不可轉(zhuǎn)換債券用利率來限制貸方的回報，也有助于形成“干凈的條款清單”，盡管資產(chǎn)負債表會更復雜些。

在這兩頭的中間，結(jié)構(gòu)性優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券通常被認為是“不干凈的條款清單”，因為里面增加了交易條款，比方說提高潛在上行空間或增加最低回報的保障，讓交易對投資者來說顯得更誘人。

經(jīng)濟性的交易甜頭

結(jié)構(gòu)化的條款和交易，雖然被歸為“不干凈”的范疇，但其實它們之間本質(zhì)上并沒有好壞之分，在這里我們也不是要告訴創(chuàng)始人什么才是適合他們企業(yè)的條款。但是，我們確實希望創(chuàng)始人了解結(jié)構(gòu)化交易要做出哪些權(quán)衡取舍。不管是什么樣的條款清單（貶值輪次或者升值輪次），創(chuàng)始人的焦點始終都是估值。如果以相同的條款籌集到了相同數(shù)額的資本，但拿到的是更高的價格的話，則對于現(xiàn)有股東來說，融資的稀釋性就小一些。

雖然結(jié)構(gòu)化條款也可能出現(xiàn)在溢價輪次（up round）中，但更普遍的情況是把這種條款當作讓上一輪估值下降最小化的一種手段。比方說，創(chuàng)始人可能會選擇以 40% 的折扣接受“干凈的”條款清單或接受結(jié)構(gòu)化的平輪（flat round）融資。員工、客戶以及合伙人大部分都不了解這種結(jié)構(gòu)，平輪聽起來比貶值40% 的輪次要好。

實際上，最好的融資選往往要在估值和稀釋之間做出適當?shù)钠胶?，從而讓投資者、董事會、創(chuàng)始人以及員工之間的動力保持一致。本文將深入探討一些用來提高估值的最常見的甜頭，以及它們?nèi)绾斡绊懴♂尯屠嫦嚓P(guān)者的一致性。

認股權(quán)證（Warrants）

什么是認股權(quán)證：認股權(quán)證是投資者和創(chuàng)始人設(shè)計合同最常見的手段之一，目的是為了將下跌輪次變成平輪。認股權(quán)證（或期權(quán)）的設(shè)計讓投資者只有權(quán)利沒有義務(wù)，在權(quán)證到期日之前可以以預定的行權(quán)價格購買預定數(shù)量的公司股份，這個期限可以是幾個月到十年不等。行權(quán)價格可以低至一美分（甚至是一美分的幾分之一），所以也叫做便士認股權(quán)證（penny warrant），或者按標準估值發(fā)行。

認股權(quán)證為什么重要：行權(quán)價是用來提高估值的核心杠桿，但權(quán)證的行權(quán)價越低，就可能被稀釋得越厲害。尤其是便士認股權(quán)證，本質(zhì)上相當于公司的免費增量股，所以會壓低該輪融資的“真實”價格。

二級融資（Secondary financing ）

什么是二級融資：二級融資是投資者從現(xiàn)有股東手中購買股票。相比之下，一級融資是公司發(fā)行新股，換取公司資產(chǎn)負債表上的現(xiàn)金。投資者可以到一級融資以較高的估值購買優(yōu)先股，也可以以較低的價格從之前的投資者那里購買次級股權(quán)（一般是沒有保護的普通股）。

二級融資為什么重要：購買打折的二級股票可壓低投資者的平均購買價格。價格較低的二級股份與一級股份混合，往往相當于投資者拿到了更低的價格。由于新的一級股份一般發(fā)行價較高，而現(xiàn)有股票一般以較低價格出售，所以可以在稀釋程度最細小的情況下拿到更高的估值。不過，二級市場對投資者的保護沒那么多，并且會解釋為負面信號（取決于賣家是誰）。比方說，如果創(chuàng)始人在二次市場出售股票的話，就相當于以低于估值的價格減持了。

有時候，投資者的需求可能相對比較固定，因此任何投資到二級市場的資本都會減少一級市場的資本。因此，對于有下游資本需求的公司來說，他們可能更愿意優(yōu)先考慮一級市場而不是二級市場。

轉(zhuǎn)換價格（Conversion price）

什么是轉(zhuǎn)換價格：以該價格可轉(zhuǎn)換債務(wù)可以轉(zhuǎn)化為股權(quán)。從本質(zhì)上講，這是債權(quán)人的執(zhí)行價。轉(zhuǎn)換價格可以是估值上限、下一輪優(yōu)先融資輪的折扣，或者可以以 IPO 為基準（比方說，債務(wù)轉(zhuǎn)換價格為 IPO 價折扣 20%）。

轉(zhuǎn)換價格為什么重要：可轉(zhuǎn)換債讓債權(quán)人在拿到回報（利息）的同時可享受到公司的升值，就像在不太樂觀的情況下債務(wù)的作用一樣。創(chuàng)始人通常希望轉(zhuǎn)換價格設(shè)置得盡可能的高，這與為一個輪次定價類似，目的是盡量減少稀釋。

反稀釋條款（Anti-dilution clauses）

什么是反稀釋條款：類似IPO棘輪這樣的反稀釋條款，可以在將來融資輪次或者IPO定價低于預訂水平的情況下，通過授予投資者更多的股份來保護投資者受到當前這輪融資定價過高的影響。

反稀釋條款為什么重要：對于投資者而言，反稀釋為更高的估值提供了更大的安全性。如果之后估值下降，特別是在IPO時市值下降的話，投資者可獲得更多股份以彌補部分或全部的價差。如果估值下降的話，就會變成創(chuàng)始人和其他不受保護的股東的股份被（往往是顯著的）稀釋。雖然幾乎所有的股權(quán)融資都有基于價格的反稀釋保護，但“棘輪”保護（投資者過去投入的資金所換取的股份全部按新的最低價格重新計算）通常只出現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性交易里面。

清算優(yōu)先權(quán)（Liquidation preference ）

什么是清算優(yōu)先權(quán)：清算優(yōu)先權(quán)是指在清算的情況下，誰先獲得回報，以及獲得多少回報。優(yōu)先級（Seniority）對哪一位投資者先獲得回報進行排序，最資深的先獲得回報——讓他們成為最安全的一個。

乘數(shù)是指在付給優(yōu)先級較低的投資者之前以什么樣的倍數(shù)返還給原始投資。投資者一般會用 1 倍的清算乘數(shù)，這樣在普通股股東得到一分錢之前他們就能先拿回錢。但是，清算優(yōu)先權(quán)乘數(shù)既可以大于1也可以小于 1 。

清算優(yōu)先權(quán)持有人既可以參與分配（participating）也可以不參與分配（non-participating）。不參與分配清算優(yōu)先權(quán)是指投資者獲得基礎(chǔ)清算優(yōu)先權(quán)，或該投資者持股占比價值（取二者中的較大者）。參與分配清算優(yōu)先權(quán)是指投資者在獲得清算優(yōu)先權(quán)后，再拿到持股占比的價值（如果還有的話）。

比方說，假設(shè)一家公司的價值為10億美元。有個投資者投了這家公司 1 億美元，擁有 20% 的股份，他選擇的是1倍乘數(shù)的參與分配清算優(yōu)先權(quán)。在出售時，投資者將首先拿到 1 億美元，此時還剩下 9 億美元。然后，該投資者還將根據(jù)持股比例拿到這 9 億美元中的 20%：總共就是 2.8 億美元，或 28% 的總股本價值。

清算優(yōu)先權(quán)為什么重要：在下行的情況下，清算優(yōu)先權(quán)尤為重要。如果公司退出的每股價格高于投資者為優(yōu)先股支付的每股價格乘以清算優(yōu)先權(quán)乘數(shù)，則該優(yōu)先股就會轉(zhuǎn)換為普通股，而如果不參與分配清算優(yōu)先股，則對普通股持有者獲得的收益就沒有影響。不過，如果公司退出的每股價格較低，或者不幸破產(chǎn)的話，則投資者將在普通股股東獲得任何收益之前先回收自己的投資（或其中的一部分）。

大部分“干凈”的融資都會規(guī)定，所有優(yōu)先股投資者的清算優(yōu)先權(quán)都是平等的。部分結(jié)構(gòu)性投資者會盡量爭取拿到更高優(yōu)先級的清算優(yōu)先權(quán)，也就是最新投資者先于原有投資者獲得清算優(yōu)先權(quán)。

對于投資者來說，1倍乘數(shù)的清算優(yōu)先權(quán)是標準，可保證投資者拿到回報，并防止初創(chuàng)團隊按所有權(quán)比例對投資者的現(xiàn)金進行分紅，卷走投資者的資金，從而保護投資的資本。不過，當市場下行，投資者變得更加厭惡風險時，以更高乘數(shù)（比方說，1.25-2.0 倍，但也可能更高）進行清算更加常見。

雖然不像調(diào)整清算乘數(shù)那么常見，但參與分配清算優(yōu)先權(quán)也是個重要的經(jīng)濟甜頭，盡管這確實減少了其他所有人在股權(quán)結(jié)構(gòu)表的分配池大小，被認為是“雙重收費”（double dipping）。出于這個原因，公司經(jīng)常會協(xié)商在回報達到某個閾值（比方說， 3.0倍）之后放棄參與分配。

PIK利息（Liquidation preference ）

什么是PIK利息：實物支付或“PIK”（payment-in-kind）不是按季度或年度支付現(xiàn)金，而是以復利計算證券包括結(jié)構(gòu)條款與保護在內(nèi)的原始投資。這些支付的 PIK 在結(jié)構(gòu)性股權(quán)交易中可以表現(xiàn)為股息，在結(jié)構(gòu)性債務(wù)交易中可表現(xiàn)為應(yīng)計利息。

比方說， 現(xiàn)金利率為10%的一張 1 億美元票據(jù)要支付 1000 萬美元的利息，一年后仍有 1 億美元的本金，而 10% 的 PIK 利率一年后什么都不用支付，但本金將變成 1.1 億美元。再過一年后，現(xiàn)金利息票據(jù)將支付 1000 萬美元，但本金仍為 1 億美元，而按 PIK 計算，一樣是不用支付任何費用，但本金變成了1.21 億美元（也就是1.1 億美元的 10%=1100 萬美元， 1.1 億美元 + 1100萬 美元 = 1.21 億美元）。需要注意的是，原始票據(jù)的所有特征和條款PIK將原封不動保留下來。比方說，如果規(guī)定有 1.5 倍的清算優(yōu)先權(quán)的話， 則適用范圍是本金的1.21 億美元，而不僅僅是最初的 1 億美元。

PIK利息為什么重要：PIK 利息意味著在應(yīng)計股權(quán)或債務(wù)未償還期間沒有現(xiàn)金流出，但結(jié)果是可以拿到更多股份、達成結(jié)構(gòu)化股權(quán)交易或在期限結(jié)束時拿得到更多的本金。這可能意味著被稀釋得更厲害或還款現(xiàn)金支出更多。一般來說這些 PIK 付款都是有復利性質(zhì)的，所以投資者金額獲得額外股息或支付的股息或利息的利息，積累起來的數(shù)目可能會非?？捎^。

治理條款（Governance provisions）

什么是治理條款：結(jié)構(gòu)性交易一般都會附帶上更嚴格的治理條款，并給投資者增加一些障礙。其中一個最常見的治理條款與 IPO 自動轉(zhuǎn)換有關(guān)，也就是股票在 IPO 的時候自動轉(zhuǎn)換為普通股。自動轉(zhuǎn)換是標準做法，但投資者可以用一些手段獲得增量可選擇權(quán)（incremental optionality，然后再IPO的時候加以利用），比如要求自動轉(zhuǎn)換需獲得多數(shù)票支持，或保留投票阻止 IPO 自動轉(zhuǎn)換的可能性。其他治理條款可以添加保護性條款，比如確定新的投資者在董事會的組成、否決權(quán)等方面是不是擁有強大的投票權(quán)。

治理條款為什么重要：可選擇權(quán)對投資者很有價值，尤其是因為結(jié)構(gòu)化交易的許多保護措施（清算優(yōu)先權(quán)、最低回報、以債務(wù)形式償還的能力）在 IPO 的時候都會到期。

資本重組/強制批準（cram downs）/購票上車（pay-to-plays）

資本重組/強制批準/購票上車條款是什么：在環(huán)境比較艱難的時候，投資者可以爭取帶“資本重組”、“強制批準”或“購買參與”性質(zhì)的條款。雖然結(jié)構(gòu)不同，但大多數(shù)都涉及把所有現(xiàn)有投資者的優(yōu)先股以 1:1 或更低的比例（5:1、10:1 等）轉(zhuǎn)換為普通股。這相當于抵消了現(xiàn)有投資者的一切清算優(yōu)先權(quán)等權(quán)利，并且在換股比率（conversion ratio）較低的情況下，會強烈稀釋所有現(xiàn)有投資者的股權(quán)。然后，新投資者往往會持有優(yōu)先級高于比早期投資者的優(yōu)先股。條款可能還會納入 “購票上車”（pay-to-play，投資人必須參與后續(xù)融資才能享有某些投資人保護機制）或“拔高”（pull-up，對參與后續(xù)融資的風險投資人給予額外的優(yōu)惠獎勵），要求參與新一輪融資的現(xiàn)有投資者按比例分配（或其他標準）將其普通股重新轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股。這些重新轉(zhuǎn)換過來的股份有時候可完全恢復現(xiàn)有投資者的權(quán)利，但有時候被重新轉(zhuǎn)換的股份的優(yōu)先級會低于新投資者的股份，而且清算優(yōu)先權(quán)<1x。

資本重組/強制批準/購票上車條款為什么重要：“資本重組”或“強制批注”條款清單一般在公司相對處于困境的時候出現(xiàn)。這種結(jié)構(gòu)安排可以保護新投資者提供的新資金，因為他們現(xiàn)在拿到的是優(yōu)先級最高的優(yōu)先股，而且也讓新投資者用較低級別的清算優(yōu)先權(quán)投資別的公司（對于已經(jīng)拿到大量融資的后期階段公司來說清算優(yōu)先權(quán)可以變得很大）。 “購票上車”條款也可以產(chǎn)生相同的效果，但此外還具有激勵公司現(xiàn)有投資者繼續(xù)參與公司新的融資的效果。

假設(shè)情景/條款清單（term sheets）

現(xiàn)在我們已經(jīng)列舉了一些最常見的結(jié)構(gòu)化術(shù)語，接下來再看看在不同的融資場景下這些東西是如何發(fā)揮作用的。為了做好場景設(shè)定，假設(shè)有一家公司上一輪以 50 億美元的投后估值進行了融資。但自那次融資之后，市場變得更加艱難，公司被迫在“干凈”的貶值輪次、結(jié)構(gòu)化輪次、可轉(zhuǎn)換債務(wù)或不可轉(zhuǎn)換債務(wù)之間做出抉擇。

在每個場景下，我們都會給出敏感性分析，去量化公司的內(nèi)部收益率（IRR），這是投資者對潛在回報和稀釋程度進行評估的一種手段。對于特定交易結(jié)構(gòu)的提議，我們會放到模型里面，去評估預期時間窗口和潛在退出價值的資本成本和稀釋情況。

假設(shè)投前估值為50億美元的公司要融資2億美元，比較不同的選項

場景1：比之前估值低40%左右

貶值輪次（Down round）是公司以低于先前融資發(fā)行股權(quán)每股價格出售股權(quán)的一種融資方式。對于這第一種情況，該公司打算進行一輪干凈的貶值輪融資，采用標準的優(yōu)先股，以 30 億美元的投前估值（比之前估值低 40% 的價格）籌集2 億美元。新投資者現(xiàn)在擁有公司約 6.3% 的股份（不包括可能觸發(fā)的，對現(xiàn)有投資者所持股份的任何反稀釋調(diào)整）。如果該公司以 50 億美元的投前估值進行平輪融資，則新投資者將擁有該公司約 3.8% 的股份。

作為投資者，我們對貶值輪次的評估與溢價輪次的方法大致相同：我們會從頭開始，而不是錨定之前的估值。我們會評估公司的業(yè)績、商業(yè)模式、市場機會、管理團隊，從而確定愿意給出的價錢。有時候結(jié)果會高于上一輪的估值，有時要低于之前估值，但我們盡量不過度依賴上一輪的估值，而是根據(jù)我們當前對該公司未來可能的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的評估結(jié)果，最終確定對估值的看法。

場景1的推演結(jié)果

優(yōu)點：貶值輪次融資可以讓股權(quán)結(jié)構(gòu)表保持清晰，對協(xié)調(diào)對各方的激勵特別有價值。

缺點：與平輪或溢價融資相比，貶值融資對現(xiàn)有股權(quán)的稀釋更厲害，并可能會向市場發(fā)出負面信號。此外，貶值融資還會影響員工的士氣，尤其是如果會讓他們的期權(quán)處在風險之中的話。

對于創(chuàng)始人來說，進行貶值融資往往意味著他在擔心：員工看到自己的期權(quán)和股票貶值會不會開始去找新工作？別人還愿不愿意加入？客戶和合作伙伴會不會擔心我們提供服務(wù)的能力？如果我們現(xiàn)在進行貶值融資，將來在融資方面會不會遇到困難？這些擔憂都有其合理性，在進行貶值融資時，你需要意識到這些問題并做好應(yīng)對的準備。

然而，現(xiàn)實情況是，哪怕是在經(jīng)濟景氣時期，貶值融資也遠比大多數(shù)人意識到的要普遍。事實上，像Facebook、Square、DoorDash 和 Box 這樣的公司都進行過貶值融資。 2006 年到 2020 年間，平輪和貶值融資在風投融資的占比達 28%。2009 年，全球金融危機結(jié)束時，VC融資的中位數(shù)都是平輪，而且超過三分之一是貶值融資。

當一家公司接近首次公開募股，擁有更多的投資者和擁有股權(quán)的員工，并且清晰的市值表變得更加重要時，向下一輪可能是最佳選擇。

溢價輪、平輪與貶值輪在各年份的占比

當一家公司快要 IPO 時，有更多的投資者和有股權(quán)的員工，而且有一個干凈的股權(quán)結(jié)構(gòu)表會變得更加重要，這時候貶值融資可能是最好的選擇。

場景2：有1.5倍高級清算優(yōu)先權(quán)的結(jié)構(gòu)化優(yōu)先股

在第二種場景下，該公司以 50 億美元的估值籌集了 2 億美元。該新投資者將獲得 1.5 倍的高級無參與權(quán)的清算優(yōu)先權(quán)。（senior non-participating liquidity preference）假設(shè)股份數(shù)量不變，新投資者現(xiàn)在將擁有約 3.8% 的公司股份；在并購情況下，新投資者也能保證至少先拿到1.5 倍的收益，然后任何之前的投資者或普通股權(quán)持有人才可以分享經(jīng)濟利益。最典型的是在 IPO 情況下，優(yōu)先股將以 1：1 的比例轉(zhuǎn)換，以至于高于 1.0 倍的清算優(yōu)先權(quán)都不能確保拿到回報，盡管這些投資者可能在 IPO 的情況下已商定好了最低回報。

場景2的推演結(jié)果

優(yōu)點：這種結(jié)構(gòu)化交易不會導致基礎(chǔ)估值的變化，而且上升空間更加強勁，稀釋程度也比貶值融資要低。

缺點： 1.5 倍高級清算優(yōu)先權(quán)一般可保證新投資者在前幾輪投資者和普通股股東開始參與分配之前拿到回報（最糟糕的下行場景除外）。

總結(jié)：結(jié)構(gòu)性優(yōu)先股可以幫助保持基礎(chǔ)估值，在上行時稀釋更為受限。不過，如果公司的表現(xiàn)不如預期的話，先拿到回報的將是新投資者，然后舊投資者和普通股股東才可以參與分配。

情景 3：2 億美元的可轉(zhuǎn)換債券，在 IPO 時以 20% 的折扣轉(zhuǎn)換，有 1.25 倍的清算優(yōu)先權(quán)以及 11% 的 PIK 利息

對于第三種場景，該公司將以轉(zhuǎn)換價格為 IPO 價格折扣 20% ，11% 的 PIK 利息，以及 1.25 倍的清算優(yōu)先權(quán)，拿到 2 億美元的可轉(zhuǎn)換債券。新投資者的所有權(quán)要取決于 IPO 價格和時機。舉個例子，如果公司的估值在兩年內(nèi)比上一輪翻了一番，到IPO 時達到 100 億美元，那么可轉(zhuǎn)債將轉(zhuǎn)換為2.4%的公司股份。另一方面，如果公司 IPO 價格為 50 億美元（與上一輪估值持平），則可轉(zhuǎn)債將轉(zhuǎn)換為約 4.8% 的公司股份。如果公司 IPO 價格為 40 億美元 （比先前估值低 20%），則可轉(zhuǎn)債將轉(zhuǎn)換為約6.0%的公司股份。

場景3的推演結(jié)果

如果給這第三種場景下增加 0.5% 的認股權(quán)證（在納入任何可轉(zhuǎn)換債務(wù)股份之前的完全稀釋股份的 0.5%），又會給投資者的交易帶來哪些甜頭呢？

場景3（增加認股權(quán)證）的推演結(jié)果

請注意，由于認股權(quán)證稀釋是在可轉(zhuǎn)換債被轉(zhuǎn)換之前設(shè)定好的，所以認股權(quán)證也會跟之前的優(yōu)先股和普通股一起被稀釋。退出股權(quán)價值越低，可轉(zhuǎn)債就會被稀釋得越厲害，而認股權(quán)證和現(xiàn)有股東也會被稀釋得越厲害。

優(yōu)點：這種結(jié)構(gòu)不會導致基礎(chǔ)估值發(fā)生變化，而且可以根據(jù) IPO 時的估值來確定具體的稀釋程度，如果公司只是暫時處于困境，并且在 IPO 的時候未來的前景感覺更好的話，這種安排是很有幫助的。

缺點：可轉(zhuǎn)換債務(wù)是成本相對較高的債務(wù)（含利息），還會增加資本結(jié)構(gòu)的復雜性，臨近IPO 的時候這個是會有影響的。如果公司的估值增長超過了基準，可轉(zhuǎn)換債就可充當股權(quán)。如果公司的估值下降，可轉(zhuǎn)換債券將作為高成本的債務(wù)，在發(fā)生流動性事件時具有高于股權(quán)的優(yōu)先權(quán)。

總結(jié)：如果該公司表現(xiàn)好于標準優(yōu)先股，可轉(zhuǎn)換債券有助于維持基礎(chǔ)估值，并可限制稀釋。不過，這會給股權(quán)結(jié)構(gòu)表帶來復雜性，如果公司的表現(xiàn)不如預期，可能會造成嚴重的稀釋。

場景 4：2 億美元的債務(wù)，期限為 5 年，現(xiàn)金利息為 8%

在最后這個場景下，該公司拿到 2 億美元的風險債務(wù)，現(xiàn)金利率為 8%，期限為 5 年。完成交易時公司要馬上支付約 500 萬美元的費用（直接扣除），然后必須在接下來的五年每季度支付 400 萬美元（每年支付 1600 萬美元）。到第五年年底，該公司還必須償還 2 億美元。該公司還必須遵守貸方的契約，并向貸款人提交詳細的財務(wù)報告以及其他的合規(guī)報告。

場景4的推演結(jié)果

優(yōu)點：普通風險債便宜、簡單，而且可以讓股權(quán)結(jié)構(gòu)表保持干凈。

缺點：風險債務(wù)的可用性取決于公司的健康狀況。在經(jīng)濟低迷時期，就算有，風險債務(wù)的可用性也會差一些。要想拿到對風險承受能力不那么高的貸方發(fā)行的風險債，公司可能需要接受更多的契約，提交更多的報告。靈活性也可能非常低，公司必須定期支付現(xiàn)金利息，這將影響現(xiàn)金流以及到 5 年期末時需要大額償還（bullet principal payment）。

風險債務(wù)優(yōu)先級高于股權(quán)，因此在不利的情況下，第一筆資本分配會先分配給債務(wù)持有人，然后才是股權(quán)持有人。

總結(jié)：風險債是繼續(xù)為企業(yè)融資的一種手段，簡單、成本低。作為資本結(jié)構(gòu)當中優(yōu)先級最高的一個，這些債券持有人將最先得到償還。一旦商業(yè)模式被市場理解，而且公司在現(xiàn)有現(xiàn)金余額的基礎(chǔ)上能實現(xiàn)盈利時，風險債對公司來說是一個很好的選擇。然而，風險債往往對報告和契約的要求很高，并且需要嚴格遵循利息和本金償還的時間表。

對于創(chuàng)始人來說，首要任務(wù)是拿到下一輪的資金或現(xiàn)金流，而當市場風向轉(zhuǎn)變時，這項工作會變得更加困難。但如果你的融資策略適當考慮了稀釋性、估值以及靈活性的平衡，就會成為一種戰(zhàn)略優(yōu)勢，不僅可以幫助你度過蕭條時期，還能讓你處于有利位置，當市場復蘇時搶占市場份額并實現(xiàn)增長。

注：回報和所有權(quán)都是近似值，而且計算的時候簡化了假設(shè)，比方說進一步融資或反稀釋條款的影響不會進一步稀釋股權(quán)。IPO 估值假設(shè)不承擔任何債務(wù)，因此代表市值（在風險債務(wù)場景下承擔 2 億美元的債務(wù)除外）。

如果你想了解更多有關(guān)初創(chuàng)企業(yè)融資的信息，建議去看看斯科特·庫伯爾（Scott Kupor）的那本《沙丘路的秘密：風投，以及如何做風投》（Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It）

譯者：boxi。

關(guān)鍵詞： 認股權(quán)證 參與分配 的情況下