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編者按：曾幾何時(shí)，初創(chuàng)企業(yè)是風(fēng)投圈的寵兒。幾年前，初創(chuàng)企業(yè)發(fā)愁的是，選擇要誰(shuí)的錢(qián)的問(wèn)題。但當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)向轉(zhuǎn)變，資金變得昂貴時(shí)，初創(chuàng)企業(yè)發(fā)愁的是明天還能不能活得下來(lái)的問(wèn)題。此時(shí)融資就成為了公司的第一要?jiǎng)?wù)。但這時(shí)候別人的條件就不一樣了，如何制定合適的融資策略，在稀釋性、估值以及靈活性之間取得平衡，從而度過(guò)蕭條時(shí)期，并在市場(chǎng)復(fù)蘇時(shí)搶占市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)？本文提供指導(dǎo)，文章來(lái)自編譯。

風(fēng)投業(yè)有（或至少應(yīng)該有）個(gè)說(shuō)法：“給出你的基礎(chǔ)價(jià)格（headline price），我就能幫你達(dá)成交易。”這里的意思是，創(chuàng)始人往往會(huì)從估值和稀釋的角度去思考，而投資者也許對(duì)自己的回報(bào)更感興趣，包括最差情況下最低回報(bào)保障，以及最好情況下的潛在回報(bào)規(guī)模。

(資料圖片)

在正常市場(chǎng)里，投資者有時(shí)候（但不太頻繁）會(huì)使用合同條款——比方說(shuō)大于 1 倍的清算優(yōu)先權(quán)、認(rèn)股權(quán)證和反稀釋條款——以創(chuàng)始人希望的估值做出投資，但那是在對(duì)投資者有利的情況下。當(dāng)市場(chǎng)低迷、資本更加昂貴且估值下降時(shí)，這些結(jié)構(gòu)化交易（即帶有非標(biāo)準(zhǔn)條款的交易）會(huì)變得更加普遍，因?yàn)閯?chuàng)始人在想辦法避免以低于上一輪融資每股價(jià)格去融資（也就是避免出現(xiàn)貶值輪次）。

本文的目標(biāo)是讓初創(chuàng)企業(yè)了解用于提高公司估值（headline valuation，不計(jì)資本運(yùn)作部分的估值）的不同合同條款，了解投資者是如何思考以及如何使用這些條款的，以及在簽署協(xié)議之前要考慮存在哪些影響，尤其是股權(quán)稀釋方面的影響。

融資的范疇：從股權(quán)到債務(wù)

在實(shí)踐中，可以搭配不同的選項(xiàng)和條款，在后面章節(jié)里，我們會(huì)深入研究用于增加股權(quán)提案的具體條款，并對(duì)常見(jiàn)場(chǎng)景進(jìn)行一一比較。不過(guò)，為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，從大的層面來(lái)看大抵有四種選項(xiàng)：標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)先股、結(jié)構(gòu)化優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換債券。這些選項(xiàng)大致可以看作是資金成本和稀釋與靈活性的不同權(quán)衡取舍。

股權(quán)這端資本成本較高但靈活性最強(qiáng)，債務(wù)這端正好相反

在股權(quán)這一頭，標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)先股而非普通股在私人機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)中最為常見(jiàn)。如果說(shuō)某人拿到了“干凈的條款清單”，往往意味著拿到了標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)先權(quán)，也就是 1 倍的不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Non-participating liquidation preference）（下一節(jié)會(huì)詳細(xì)介紹清算優(yōu)先權(quán)）。而在另一頭，不可轉(zhuǎn)換債券用利率來(lái)限制貸方的回報(bào)，也有助于形成“干凈的條款清單”，盡管資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)更復(fù)雜些。

在這兩頭的中間，結(jié)構(gòu)性?xún)?yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券通常被認(rèn)為是“不干凈的條款清單”，因?yàn)槔锩嬖黾恿私灰讞l款，比方說(shuō)提高潛在上行空間或增加最低回報(bào)的保障，讓交易對(duì)投資者來(lái)說(shuō)顯得更誘人。

經(jīng)濟(jì)性的交易甜頭

結(jié)構(gòu)化的條款和交易，雖然被歸為“不干凈”的范疇，但其實(shí)它們之間本質(zhì)上并沒(méi)有好壞之分，在這里我們也不是要告訴創(chuàng)始人什么才是適合他們企業(yè)的條款。但是，我們確實(shí)希望創(chuàng)始人了解結(jié)構(gòu)化交易要做出哪些權(quán)衡取舍。不管是什么樣的條款清單（貶值輪次或者升值輪次），創(chuàng)始人的焦點(diǎn)始終都是估值。如果以相同的條款籌集到了相同數(shù)額的資本，但拿到的是更高的價(jià)格的話(huà)，則對(duì)于現(xiàn)有股東來(lái)說(shuō)，融資的稀釋性就小一些。

雖然結(jié)構(gòu)化條款也可能出現(xiàn)在溢價(jià)輪次（up round）中，但更普遍的情況是把這種條款當(dāng)作讓上一輪估值下降最小化的一種手段。比方說(shuō)，創(chuàng)始人可能會(huì)選擇以 40% 的折扣接受“干凈的”條款清單或接受結(jié)構(gòu)化的平輪（flat round）融資。員工、客戶(hù)以及合伙人大部分都不了解這種結(jié)構(gòu)，平輪聽(tīng)起來(lái)比貶值40% 的輪次要好。

實(shí)際上，最好的融資選往往要在估值和稀釋之間做出適當(dāng)?shù)钠胶?，從而讓投資者、董事會(huì)、創(chuàng)始人以及員工之間的動(dòng)力保持一致。本文將深入探討一些用來(lái)提高估值的最常見(jiàn)的甜頭，以及它們?nèi)绾斡绊懴♂尯屠嫦嚓P(guān)者的一致性。

認(rèn)股權(quán)證（Warrants）

什么是認(rèn)股權(quán)證：認(rèn)股權(quán)證是投資者和創(chuàng)始人設(shè)計(jì)合同最常見(jiàn)的手段之一，目的是為了將下跌輪次變成平輪。認(rèn)股權(quán)證（或期權(quán)）的設(shè)計(jì)讓投資者只有權(quán)利沒(méi)有義務(wù)，在權(quán)證到期日之前可以以預(yù)定的行權(quán)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)預(yù)定數(shù)量的公司股份，這個(gè)期限可以是幾個(gè)月到十年不等。行權(quán)價(jià)格可以低至一美分（甚至是一美分的幾分之一），所以也叫做便士認(rèn)股權(quán)證（penny warrant），或者按標(biāo)準(zhǔn)估值發(fā)行。

認(rèn)股權(quán)證為什么重要：行權(quán)價(jià)是用來(lái)提高估值的核心杠桿，但權(quán)證的行權(quán)價(jià)越低，就可能被稀釋得越厲害。尤其是便士認(rèn)股權(quán)證，本質(zhì)上相當(dāng)于公司的免費(fèi)增量股，所以會(huì)壓低該輪融資的“真實(shí)”價(jià)格。

二級(jí)融資（Secondary financing ）

什么是二級(jí)融資：二級(jí)融資是投資者從現(xiàn)有股東手中購(gòu)買(mǎi)股票。相比之下，一級(jí)融資是公司發(fā)行新股，換取公司資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金。投資者可以到一級(jí)融資以較高的估值購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股，也可以以較低的價(jià)格從之前的投資者那里購(gòu)買(mǎi)次級(jí)股權(quán)（一般是沒(méi)有保護(hù)的普通股）。

二級(jí)融資為什么重要：購(gòu)買(mǎi)打折的二級(jí)股票可壓低投資者的平均購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。價(jià)格較低的二級(jí)股份與一級(jí)股份混合，往往相當(dāng)于投資者拿到了更低的價(jià)格。由于新的一級(jí)股份一般發(fā)行價(jià)較高，而現(xiàn)有股票一般以較低價(jià)格出售，所以可以在稀釋程度最細(xì)小的情況下拿到更高的估值。不過(guò)，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)投資者的保護(hù)沒(méi)那么多，并且會(huì)解釋為負(fù)面信號(hào)（取決于賣(mài)家是誰(shuí)）。比方說(shuō)，如果創(chuàng)始人在二次市場(chǎng)出售股票的話(huà)，就相當(dāng)于以低于估值的價(jià)格減持了。

有時(shí)候，投資者的需求可能相對(duì)比較固定，因此任何投資到二級(jí)市場(chǎng)的資本都會(huì)減少一級(jí)市場(chǎng)的資本。因此，對(duì)于有下游資本需求的公司來(lái)說(shuō)，他們可能更愿意優(yōu)先考慮一級(jí)市場(chǎng)而不是二級(jí)市場(chǎng)。

轉(zhuǎn)換價(jià)格（Conversion price）

什么是轉(zhuǎn)換價(jià)格：以該價(jià)格可轉(zhuǎn)換債務(wù)可以轉(zhuǎn)化為股權(quán)。從本質(zhì)上講，這是債權(quán)人的執(zhí)行價(jià)。轉(zhuǎn)換價(jià)格可以是估值上限、下一輪優(yōu)先融資輪的折扣，或者可以以 IPO 為基準(zhǔn)（比方說(shuō)，債務(wù)轉(zhuǎn)換價(jià)格為 IPO 價(jià)折扣 20%）。

轉(zhuǎn)換價(jià)格為什么重要：可轉(zhuǎn)換債讓債權(quán)人在拿到回報(bào)（利息）的同時(shí)可享受到公司的升值，就像在不太樂(lè)觀(guān)的情況下債務(wù)的作用一樣。創(chuàng)始人通常希望轉(zhuǎn)換價(jià)格設(shè)置得盡可能的高，這與為一個(gè)輪次定價(jià)類(lèi)似，目的是盡量減少稀釋。

反稀釋條款（Anti-dilution clauses）

什么是反稀釋條款：類(lèi)似IPO棘輪這樣的反稀釋條款，可以在將來(lái)融資輪次或者IPO定價(jià)低于預(yù)訂水平的情況下，通過(guò)授予投資者更多的股份來(lái)保護(hù)投資者受到當(dāng)前這輪融資定價(jià)過(guò)高的影響。

反稀釋條款為什么重要：對(duì)于投資者而言，反稀釋為更高的估值提供了更大的安全性。如果之后估值下降，特別是在IPO時(shí)市值下降的話(huà)，投資者可獲得更多股份以彌補(bǔ)部分或全部的價(jià)差。如果估值下降的話(huà)，就會(huì)變成創(chuàng)始人和其他不受保護(hù)的股東的股份被（往往是顯著的）稀釋。雖然幾乎所有的股權(quán)融資都有基于價(jià)格的反稀釋保護(hù)，但“棘輪”保護(hù)（投資者過(guò)去投入的資金所換取的股份全部按新的最低價(jià)格重新計(jì)算）通常只出現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性交易里面。

清算優(yōu)先權(quán)（Liquidation preference ）

什么是清算優(yōu)先權(quán)：清算優(yōu)先權(quán)是指在清算的情況下，誰(shuí)先獲得回報(bào)，以及獲得多少回報(bào)。優(yōu)先級(jí)（Seniority）對(duì)哪一位投資者先獲得回報(bào)進(jìn)行排序，最資深的先獲得回報(bào)——讓他們成為最安全的一個(gè)。

乘數(shù)是指在付給優(yōu)先級(jí)較低的投資者之前以什么樣的倍數(shù)返還給原始投資。投資者一般會(huì)用 1 倍的清算乘數(shù)，這樣在普通股股東得到一分錢(qián)之前他們就能先拿回錢(qián)。但是，清算優(yōu)先權(quán)乘數(shù)既可以大于1也可以小于 1 。

清算優(yōu)先權(quán)持有人既可以參與分配（participating）也可以不參與分配（non-participating）。不參與分配清算優(yōu)先權(quán)是指投資者獲得基礎(chǔ)清算優(yōu)先權(quán)，或該投資者持股占比價(jià)值（取二者中的較大者）。參與分配清算優(yōu)先權(quán)是指投資者在獲得清算優(yōu)先權(quán)后，再拿到持股占比的價(jià)值（如果還有的話(huà)）。

比方說(shuō)，假設(shè)一家公司的價(jià)值為10億美元。有個(gè)投資者投了這家公司 1 億美元，擁有 20% 的股份，他選擇的是1倍乘數(shù)的參與分配清算優(yōu)先權(quán)。在出售時(shí)，投資者將首先拿到 1 億美元，此時(shí)還剩下 9 億美元。然后，該投資者還將根據(jù)持股比例拿到這 9 億美元中的 20%：總共就是 2.8 億美元，或 28% 的總股本價(jià)值。

清算優(yōu)先權(quán)為什么重要：在下行的情況下，清算優(yōu)先權(quán)尤為重要。如果公司退出的每股價(jià)格高于投資者為優(yōu)先股支付的每股價(jià)格乘以清算優(yōu)先權(quán)乘數(shù)，則該優(yōu)先股就會(huì)轉(zhuǎn)換為普通股，而如果不參與分配清算優(yōu)先股，則對(duì)普通股持有者獲得的收益就沒(méi)有影響。不過(guò)，如果公司退出的每股價(jià)格較低，或者不幸破產(chǎn)的話(huà)，則投資者將在普通股股東獲得任何收益之前先回收自己的投資（或其中的一部分）。

大部分“干凈”的融資都會(huì)規(guī)定，所有優(yōu)先股投資者的清算優(yōu)先權(quán)都是平等的。部分結(jié)構(gòu)性投資者會(huì)盡量爭(zhēng)取拿到更高優(yōu)先級(jí)的清算優(yōu)先權(quán)，也就是最新投資者先于原有投資者獲得清算優(yōu)先權(quán)。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，1倍乘數(shù)的清算優(yōu)先權(quán)是標(biāo)準(zhǔn)，可保證投資者拿到回報(bào)，并防止初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)按所有權(quán)比例對(duì)投資者的現(xiàn)金進(jìn)行分紅，卷走投資者的資金，從而保護(hù)投資的資本。不過(guò)，當(dāng)市場(chǎng)下行，投資者變得更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，以更高乘數(shù)（比方說(shuō)，1.25-2.0 倍，但也可能更高）進(jìn)行清算更加常見(jiàn)。

雖然不像調(diào)整清算乘數(shù)那么常見(jiàn)，但參與分配清算優(yōu)先權(quán)也是個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)甜頭，盡管這確實(shí)減少了其他所有人在股權(quán)結(jié)構(gòu)表的分配池大小，被認(rèn)為是“雙重收費(fèi)”（double dipping）。出于這個(gè)原因，公司經(jīng)常會(huì)協(xié)商在回報(bào)達(dá)到某個(gè)閾值（比方說(shuō)， 3.0倍）之后放棄參與分配。

PIK利息（Liquidation preference ）

什么是PIK利息：實(shí)物支付或“PIK”（payment-in-kind）不是按季度或年度支付現(xiàn)金，而是以復(fù)利計(jì)算證券包括結(jié)構(gòu)條款與保護(hù)在內(nèi)的原始投資。這些支付的 PIK 在結(jié)構(gòu)性股權(quán)交易中可以表現(xiàn)為股息，在結(jié)構(gòu)性債務(wù)交易中可表現(xiàn)為應(yīng)計(jì)利息。

比方說(shuō)， 現(xiàn)金利率為10%的一張 1 億美元票據(jù)要支付 1000 萬(wàn)美元的利息，一年后仍有 1 億美元的本金，而 10% 的 PIK 利率一年后什么都不用支付，但本金將變成 1.1 億美元。再過(guò)一年后，現(xiàn)金利息票據(jù)將支付 1000 萬(wàn)美元，但本金仍為 1 億美元，而按 PIK 計(jì)算，一樣是不用支付任何費(fèi)用，但本金變成了1.21 億美元（也就是1.1 億美元的 10%=1100 萬(wàn)美元， 1.1 億美元 + 1100萬(wàn) 美元 = 1.21 億美元）。需要注意的是，原始票據(jù)的所有特征和條款PIK將原封不動(dòng)保留下來(lái)。比方說(shuō)，如果規(guī)定有 1.5 倍的清算優(yōu)先權(quán)的話(huà)， 則適用范圍是本金的1.21 億美元，而不僅僅是最初的 1 億美元。

PIK利息為什么重要：PIK 利息意味著在應(yīng)計(jì)股權(quán)或債務(wù)未償還期間沒(méi)有現(xiàn)金流出，但結(jié)果是可以拿到更多股份、達(dá)成結(jié)構(gòu)化股權(quán)交易或在期限結(jié)束時(shí)拿得到更多的本金。這可能意味著被稀釋得更厲害或還款現(xiàn)金支出更多。一般來(lái)說(shuō)這些 PIK 付款都是有復(fù)利性質(zhì)的，所以投資者金額獲得額外股息或支付的股息或利息的利息，積累起來(lái)的數(shù)目可能會(huì)非?？捎^(guān)。

治理?xiàng)l款（Governance provisions）

什么是治理?xiàng)l款：結(jié)構(gòu)性交易一般都會(huì)附帶上更嚴(yán)格的治理?xiàng)l款，并給投資者增加一些障礙。其中一個(gè)最常見(jiàn)的治理?xiàng)l款與 IPO 自動(dòng)轉(zhuǎn)換有關(guān)，也就是股票在 IPO 的時(shí)候自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股。自動(dòng)轉(zhuǎn)換是標(biāo)準(zhǔn)做法，但投資者可以用一些手段獲得增量可選擇權(quán)（incremental optionality，然后再I(mǎi)PO的時(shí)候加以利用），比如要求自動(dòng)轉(zhuǎn)換需獲得多數(shù)票支持，或保留投票阻止 IPO 自動(dòng)轉(zhuǎn)換的可能性。其他治理?xiàng)l款可以添加保護(hù)性條款，比如確定新的投資者在董事會(huì)的組成、否決權(quán)等方面是不是擁有強(qiáng)大的投票權(quán)。

治理?xiàng)l款為什么重要：可選擇權(quán)對(duì)投資者很有價(jià)值，尤其是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化交易的許多保護(hù)措施（清算優(yōu)先權(quán)、最低回報(bào)、以債務(wù)形式償還的能力）在 IPO 的時(shí)候都會(huì)到期。

資本重組/強(qiáng)制批準(zhǔn)（cram downs）/購(gòu)票上車(chē)（pay-to-plays）

資本重組/強(qiáng)制批準(zhǔn)/購(gòu)票上車(chē)條款是什么：在環(huán)境比較艱難的時(shí)候，投資者可以爭(zhēng)取帶“資本重組”、“強(qiáng)制批準(zhǔn)”或“購(gòu)買(mǎi)參與”性質(zhì)的條款。雖然結(jié)構(gòu)不同，但大多數(shù)都涉及把所有現(xiàn)有投資者的優(yōu)先股以 1:1 或更低的比例（5:1、10:1 等）轉(zhuǎn)換為普通股。這相當(dāng)于抵消了現(xiàn)有投資者的一切清算優(yōu)先權(quán)等權(quán)利，并且在換股比率（conversion ratio）較低的情況下，會(huì)強(qiáng)烈稀釋所有現(xiàn)有投資者的股權(quán)。然后，新投資者往往會(huì)持有優(yōu)先級(jí)高于比早期投資者的優(yōu)先股。條款可能還會(huì)納入 “購(gòu)票上車(chē)”（pay-to-play，投資人必須參與后續(xù)融資才能享有某些投資人保護(hù)機(jī)制）或“拔高”（pull-up，對(duì)參與后續(xù)融資的風(fēng)險(xiǎn)投資人給予額外的優(yōu)惠獎(jiǎng)勵(lì)），要求參與新一輪融資的現(xiàn)有投資者按比例分配（或其他標(biāo)準(zhǔn)）將其普通股重新轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股。這些重新轉(zhuǎn)換過(guò)來(lái)的股份有時(shí)候可完全恢復(fù)現(xiàn)有投資者的權(quán)利，但有時(shí)候被重新轉(zhuǎn)換的股份的優(yōu)先級(jí)會(huì)低于新投資者的股份，而且清算優(yōu)先權(quán)<1x。

資本重組/強(qiáng)制批準(zhǔn)/購(gòu)票上車(chē)條款為什么重要：“資本重組”或“強(qiáng)制批注”條款清單一般在公司相對(duì)處于困境的時(shí)候出現(xiàn)。這種結(jié)構(gòu)安排可以保護(hù)新投資者提供的新資金，因?yàn)樗麄儸F(xiàn)在拿到的是優(yōu)先級(jí)最高的優(yōu)先股，而且也讓新投資者用較低級(jí)別的清算優(yōu)先權(quán)投資別的公司（對(duì)于已經(jīng)拿到大量融資的后期階段公司來(lái)說(shuō)清算優(yōu)先權(quán)可以變得很大）。 “購(gòu)票上車(chē)”條款也可以產(chǎn)生相同的效果，但此外還具有激勵(lì)公司現(xiàn)有投資者繼續(xù)參與公司新的融資的效果。

假設(shè)情景/條款清單（term sheets）

現(xiàn)在我們已經(jīng)列舉了一些最常見(jiàn)的結(jié)構(gòu)化術(shù)語(yǔ)，接下來(lái)再看看在不同的融資場(chǎng)景下這些東西是如何發(fā)揮作用的。為了做好場(chǎng)景設(shè)定，假設(shè)有一家公司上一輪以 50 億美元的投后估值進(jìn)行了融資。但自那次融資之后，市場(chǎng)變得更加艱難，公司被迫在“干凈”的貶值輪次、結(jié)構(gòu)化輪次、可轉(zhuǎn)換債務(wù)或不可轉(zhuǎn)換債務(wù)之間做出抉擇。

在每個(gè)場(chǎng)景下，我們都會(huì)給出敏感性分析，去量化公司的內(nèi)部收益率（IRR），這是投資者對(duì)潛在回報(bào)和稀釋程度進(jìn)行評(píng)估的一種手段。對(duì)于特定交易結(jié)構(gòu)的提議，我們會(huì)放到模型里面，去評(píng)估預(yù)期時(shí)間窗口和潛在退出價(jià)值的資本成本和稀釋情況。

假設(shè)投前估值為50億美元的公司要融資2億美元，比較不同的選項(xiàng)

場(chǎng)景1：比之前估值低40%左右

貶值輪次（Down round）是公司以低于先前融資發(fā)行股權(quán)每股價(jià)格出售股權(quán)的一種融資方式。對(duì)于這第一種情況，該公司打算進(jìn)行一輪干凈的貶值輪融資，采用標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)先股，以 30 億美元的投前估值（比之前估值低 40% 的價(jià)格）籌集2 億美元。新投資者現(xiàn)在擁有公司約 6.3% 的股份（不包括可能觸發(fā)的，對(duì)現(xiàn)有投資者所持股份的任何反稀釋調(diào)整）。如果該公司以 50 億美元的投前估值進(jìn)行平輪融資，則新投資者將擁有該公司約 3.8% 的股份。

作為投資者，我們對(duì)貶值輪次的評(píng)估與溢價(jià)輪次的方法大致相同：我們會(huì)從頭開(kāi)始，而不是錨定之前的估值。我們會(huì)評(píng)估公司的業(yè)績(jī)、商業(yè)模式、市場(chǎng)機(jī)會(huì)、管理團(tuán)隊(duì)，從而確定愿意給出的價(jià)錢(qián)。有時(shí)候結(jié)果會(huì)高于上一輪的估值，有時(shí)要低于之前估值，但我們盡量不過(guò)度依賴(lài)上一輪的估值，而是根據(jù)我們當(dāng)前對(duì)該公司未來(lái)可能的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的評(píng)估結(jié)果，最終確定對(duì)估值的看法。

場(chǎng)景1的推演結(jié)果

優(yōu)點(diǎn)：貶值輪次融資可以讓股權(quán)結(jié)構(gòu)表保持清晰，對(duì)協(xié)調(diào)對(duì)各方的激勵(lì)特別有價(jià)值。

缺點(diǎn)：與平輪或溢價(jià)融資相比，貶值融資對(duì)現(xiàn)有股權(quán)的稀釋更厲害，并可能會(huì)向市場(chǎng)發(fā)出負(fù)面信號(hào)。此外，貶值融資還會(huì)影響員工的士氣，尤其是如果會(huì)讓他們的期權(quán)處在風(fēng)險(xiǎn)之中的話(huà)。

對(duì)于創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，進(jìn)行貶值融資往往意味著他在擔(dān)心：?jiǎn)T工看到自己的期權(quán)和股票貶值會(huì)不會(huì)開(kāi)始去找新工作？別人還愿不愿意加入？客戶(hù)和合作伙伴會(huì)不會(huì)擔(dān)心我們提供服務(wù)的能力？如果我們現(xiàn)在進(jìn)行貶值融資，將來(lái)在融資方面會(huì)不會(huì)遇到困難？這些擔(dān)憂(yōu)都有其合理性，在進(jìn)行貶值融資時(shí)，你需要意識(shí)到這些問(wèn)題并做好應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備。

然而，現(xiàn)實(shí)情況是，哪怕是在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，貶值融資也遠(yuǎn)比大多數(shù)人意識(shí)到的要普遍。事實(shí)上，像Facebook、Square、DoorDash 和 Box 這樣的公司都進(jìn)行過(guò)貶值融資。 2006 年到 2020 年間，平輪和貶值融資在風(fēng)投融資的占比達(dá) 28%。2009 年，全球金融危機(jī)結(jié)束時(shí)，VC融資的中位數(shù)都是平輪，而且超過(guò)三分之一是貶值融資。

當(dāng)一家公司接近首次公開(kāi)募股，擁有更多的投資者和擁有股權(quán)的員工，并且清晰的市值表變得更加重要時(shí)，向下一輪可能是最佳選擇。

溢價(jià)輪、平輪與貶值輪在各年份的占比

當(dāng)一家公司快要 IPO 時(shí)，有更多的投資者和有股權(quán)的員工，而且有一個(gè)干凈的股權(quán)結(jié)構(gòu)表會(huì)變得更加重要，這時(shí)候貶值融資可能是最好的選擇。

場(chǎng)景2：有1.5倍高級(jí)清算優(yōu)先權(quán)的結(jié)構(gòu)化優(yōu)先股

在第二種場(chǎng)景下，該公司以 50 億美元的估值籌集了 2 億美元。該新投資者將獲得 1.5 倍的高級(jí)無(wú)參與權(quán)的清算優(yōu)先權(quán)。（senior non-participating liquidity preference）假設(shè)股份數(shù)量不變，新投資者現(xiàn)在將擁有約 3.8% 的公司股份；在并購(gòu)情況下，新投資者也能保證至少先拿到1.5 倍的收益，然后任何之前的投資者或普通股權(quán)持有人才可以分享經(jīng)濟(jì)利益。最典型的是在 IPO 情況下，優(yōu)先股將以 1：1 的比例轉(zhuǎn)換，以至于高于 1.0 倍的清算優(yōu)先權(quán)都不能確保拿到回報(bào)，盡管這些投資者可能在 IPO 的情況下已商定好了最低回報(bào)。

場(chǎng)景2的推演結(jié)果

優(yōu)點(diǎn)：這種結(jié)構(gòu)化交易不會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)估值的變化，而且上升空間更加強(qiáng)勁，稀釋程度也比貶值融資要低。

缺點(diǎn)： 1.5 倍高級(jí)清算優(yōu)先權(quán)一般可保證新投資者在前幾輪投資者和普通股股東開(kāi)始參與分配之前拿到回報(bào)（最糟糕的下行場(chǎng)景除外）。

總結(jié)：結(jié)構(gòu)性?xún)?yōu)先股可以幫助保持基礎(chǔ)估值，在上行時(shí)稀釋更為受限。不過(guò)，如果公司的表現(xiàn)不如預(yù)期的話(huà)，先拿到回報(bào)的將是新投資者，然后舊投資者和普通股股東才可以參與分配。

情景 3：2 億美元的可轉(zhuǎn)換債券，在 IPO 時(shí)以 20% 的折扣轉(zhuǎn)換，有 1.25 倍的清算優(yōu)先權(quán)以及 11% 的 PIK 利息

對(duì)于第三種場(chǎng)景，該公司將以轉(zhuǎn)換價(jià)格為 IPO 價(jià)格折扣 20% ，11% 的 PIK 利息，以及 1.25 倍的清算優(yōu)先權(quán)，拿到 2 億美元的可轉(zhuǎn)換債券。新投資者的所有權(quán)要取決于 IPO 價(jià)格和時(shí)機(jī)。舉個(gè)例子，如果公司的估值在兩年內(nèi)比上一輪翻了一番，到IPO 時(shí)達(dá)到 100 億美元，那么可轉(zhuǎn)債將轉(zhuǎn)換為2.4%的公司股份。另一方面，如果公司 IPO 價(jià)格為 50 億美元（與上一輪估值持平），則可轉(zhuǎn)債將轉(zhuǎn)換為約 4.8% 的公司股份。如果公司 IPO 價(jià)格為 40 億美元 （比先前估值低 20%），則可轉(zhuǎn)債將轉(zhuǎn)換為約6.0%的公司股份。

場(chǎng)景3的推演結(jié)果

如果給這第三種場(chǎng)景下增加 0.5% 的認(rèn)股權(quán)證（在納入任何可轉(zhuǎn)換債務(wù)股份之前的完全稀釋股份的 0.5%），又會(huì)給投資者的交易帶來(lái)哪些甜頭呢？

場(chǎng)景3（增加認(rèn)股權(quán)證）的推演結(jié)果

請(qǐng)注意，由于認(rèn)股權(quán)證稀釋是在可轉(zhuǎn)換債被轉(zhuǎn)換之前設(shè)定好的，所以認(rèn)股權(quán)證也會(huì)跟之前的優(yōu)先股和普通股一起被稀釋。退出股權(quán)價(jià)值越低，可轉(zhuǎn)債就會(huì)被稀釋得越厲害，而認(rèn)股權(quán)證和現(xiàn)有股東也會(huì)被稀釋得越厲害。

優(yōu)點(diǎn)：這種結(jié)構(gòu)不會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)估值發(fā)生變化，而且可以根據(jù) IPO 時(shí)的估值來(lái)確定具體的稀釋程度，如果公司只是暫時(shí)處于困境，并且在 IPO 的時(shí)候未來(lái)的前景感覺(jué)更好的話(huà)，這種安排是很有幫助的。

缺點(diǎn)：可轉(zhuǎn)換債務(wù)是成本相對(duì)較高的債務(wù)（含利息），還會(huì)增加資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，臨近IPO 的時(shí)候這個(gè)是會(huì)有影響的。如果公司的估值增長(zhǎng)超過(guò)了基準(zhǔn)，可轉(zhuǎn)換債就可充當(dāng)股權(quán)。如果公司的估值下降，可轉(zhuǎn)換債券將作為高成本的債務(wù)，在發(fā)生流動(dòng)性事件時(shí)具有高于股權(quán)的優(yōu)先權(quán)。

總結(jié)：如果該公司表現(xiàn)好于標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)先股，可轉(zhuǎn)換債券有助于維持基礎(chǔ)估值，并可限制稀釋。不過(guò)，這會(huì)給股權(quán)結(jié)構(gòu)表帶來(lái)復(fù)雜性，如果公司的表現(xiàn)不如預(yù)期，可能會(huì)造成嚴(yán)重的稀釋。

場(chǎng)景 4：2 億美元的債務(wù)，期限為 5 年，現(xiàn)金利息為 8%

在最后這個(gè)場(chǎng)景下，該公司拿到 2 億美元的風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，現(xiàn)金利率為 8%，期限為 5 年。完成交易時(shí)公司要馬上支付約 500 萬(wàn)美元的費(fèi)用（直接扣除），然后必須在接下來(lái)的五年每季度支付 400 萬(wàn)美元（每年支付 1600 萬(wàn)美元）。到第五年年底，該公司還必須償還 2 億美元。該公司還必須遵守貸方的契約，并向貸款人提交詳細(xì)的財(cái)務(wù)報(bào)告以及其他的合規(guī)報(bào)告。

場(chǎng)景4的推演結(jié)果

優(yōu)點(diǎn)：普通風(fēng)險(xiǎn)債便宜、簡(jiǎn)單，而且可以讓股權(quán)結(jié)構(gòu)表保持干凈。

缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的可用性取決于公司的健康狀況。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，就算有，風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的可用性也會(huì)差一些。要想拿到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力不那么高的貸方發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)債，公司可能需要接受更多的契約，提交更多的報(bào)告。靈活性也可能非常低，公司必須定期支付現(xiàn)金利息，這將影響現(xiàn)金流以及到 5 年期末時(shí)需要大額償還（bullet principal payment）。

風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)優(yōu)先級(jí)高于股權(quán)，因此在不利的情況下，第一筆資本分配會(huì)先分配給債務(wù)持有人，然后才是股權(quán)持有人。

總結(jié)：風(fēng)險(xiǎn)債是繼續(xù)為企業(yè)融資的一種手段，簡(jiǎn)單、成本低。作為資本結(jié)構(gòu)當(dāng)中優(yōu)先級(jí)最高的一個(gè)，這些債券持有人將最先得到償還。一旦商業(yè)模式被市場(chǎng)理解，而且公司在現(xiàn)有現(xiàn)金余額的基礎(chǔ)上能實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)債對(duì)公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)很好的選擇。然而，風(fēng)險(xiǎn)債往往對(duì)報(bào)告和契約的要求很高，并且需要嚴(yán)格遵循利息和本金償還的時(shí)間表。

對(duì)于創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，首要任務(wù)是拿到下一輪的資金或現(xiàn)金流，而當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)向轉(zhuǎn)變時(shí)，這項(xiàng)工作會(huì)變得更加困難。但如果你的融資策略適當(dāng)考慮了稀釋性、估值以及靈活性的平衡，就會(huì)成為一種戰(zhàn)略?xún)?yōu)勢(shì)，不僅可以幫助你度過(guò)蕭條時(shí)期，還能讓你處于有利位置，當(dāng)市場(chǎng)復(fù)蘇時(shí)搶占市場(chǎng)份額并實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

注：回報(bào)和所有權(quán)都是近似值，而且計(jì)算的時(shí)候簡(jiǎn)化了假設(shè)，比方說(shuō)進(jìn)一步融資或反稀釋條款的影響不會(huì)進(jìn)一步稀釋股權(quán)。IPO 估值假設(shè)不承擔(dān)任何債務(wù)，因此代表市值（在風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)場(chǎng)景下承擔(dān) 2 億美元的債務(wù)除外）。

如果你想了解更多有關(guān)初創(chuàng)企業(yè)融資的信息，建議去看看斯科特·庫(kù)伯爾（Scott Kupor）的那本《沙丘路的秘密：風(fēng)投，以及如何做風(fēng)投》（Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It）

譯者：boxi。

關(guān)鍵詞： 認(rèn)股權(quán)證 參與分配 的情況下