作者|郭欣然

編輯|范亮 黃繹達(dá)

(資料圖片)

煙盒與空調(diào)之間，有什么相同點(diǎn)嗎？

這兩個(gè)看似八竿子打不著的產(chǎn)品，還真有一個(gè)共同點(diǎn)：煙盒中包裹香煙的那層紙是鋁箔，空調(diào)中熱交換器的翅片也是鋁箔。

自從1911年瑞士糖果公司開(kāi)始使用鋁箔包裝巧克力，鋁箔制品已經(jīng)與我們的生活息息相關(guān)，甚至包括，我們座下的新能源汽車(chē)。

作為電極匯集電流的結(jié)構(gòu)（集流體），鋁箔在爆火的動(dòng)力電池領(lǐng)域又有了新用途，在鋰離子電池、鈉離子電池中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

一旦和新能源沾了關(guān)系，不出意外，在二級(jí)市場(chǎng)就會(huì)有相關(guān)的企業(yè)應(yīng)聲暴漲。

這次的主角就是國(guó)內(nèi)最大的鋁箔生產(chǎn)商：鼎勝新材。

3月21日，鼎勝新材宣布與寧德時(shí)代達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，在2023-2025年期間，為寧德時(shí)代供應(yīng)份額不低于其需求的50%的鋰電池鋁箔，迅速登上了股市熱搜。

然而，鼎勝新材的股價(jià)早就已經(jīng)坐過(guò)一波刺激的過(guò)山車(chē)。

在疫情剛爆發(fā)的2020年，鼎勝新材才剛剛經(jīng)歷了一波低谷，凈利潤(rùn)自2014年以來(lái)首度虧損。但緊接著，在2021和2022年，鼎勝新材就如打了雞血一般股價(jià)最高暴漲近4倍。隨后，從2022年下半年起至今，公司股價(jià)又腰斬40%。

那么，為何鼎勝新材與寧德的合作都沒(méi)有在股價(jià)方面激起公司的浪花？公司未來(lái)還能買(mǎi)嗎？

從虧損到業(yè)績(jī)暴增

2005年前后，鼎勝新材使用親水涂層空調(diào)箔替代光箔，成為空調(diào)熱交換器的主流原材料后，迅速發(fā)展成為空調(diào)箔市場(chǎng)龍頭，并打入了格力、美的、LG、松下等空調(diào)企業(yè)的供應(yīng)鏈中。

之后，隨著空調(diào)箔市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，鼎勝新材又及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，果斷進(jìn)軍應(yīng)用于消費(fèi)領(lǐng)域的單雙零箔。

就此，在新能源市場(chǎng)爆發(fā)之前，鼎勝新材的主營(yíng)業(yè)務(wù)也成型了。

公司的主要產(chǎn)品包括空調(diào)鋁箔、單零箔、雙零箔、普板帶等傳統(tǒng)鋁箔類(lèi)產(chǎn)品，應(yīng)用于熱交換器、食品包裝、醫(yī)藥包裝等多個(gè)領(lǐng)域。

從具體的收入數(shù)據(jù)來(lái)看，2014-2021年，鼎盛新材的營(yíng)業(yè)收入從66.9億元增長(zhǎng)至181.68億元。其中，空調(diào)鋁箔、單零箔、雙零箔、普板帶業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入從23.5/12.5/16.8/6.1億元增長(zhǎng)至58.2/34.1/32.4/17.5億元。

從市占率情況來(lái)看，根據(jù)前瞻技術(shù)研究院統(tǒng)計(jì)，鼎盛新材的空調(diào)鋁箔國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)35%，同時(shí)還出口至美國(guó)、加拿大、歐盟等六十幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

2014-2021年各產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入，單位：億元；資料來(lái)源：wind、36氪

不過(guò)，盡管公司在傳統(tǒng)鋁箔行業(yè)內(nèi)有地位、有增長(zhǎng)，但掙的卻都是辛苦錢(qián)。

從毛利率的角度來(lái)看，鼎盛新材傳統(tǒng)鋁箔的毛利率基本維持在8%~10%左右。而在凈利率方面，拋去各類(lèi)期間費(fèi)用后，鼎勝新材的凈利率只有3%左右。

這對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%，且毛利率還很容易受到鋁錠等大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響的鼎勝新材來(lái)說(shuō)，在3%這個(gè)凈利率水平下，公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力并不高。

這驅(qū)使著鼎勝新材不斷拓展高毛利品類(lèi)的業(yè)務(wù)。

曾經(jīng)很長(zhǎng)一段時(shí)間里，在新能源車(chē)的銷(xiāo)量基數(shù)還沒(méi)有“做大做強(qiáng)”前，電池鋁箔作為較為“冷門(mén)”的行業(yè)，經(jīng)常被鋁加工生產(chǎn)企業(yè)忽視。

然而，沒(méi)有“安全感”的鼎勝新材，卻早在2009年就開(kāi)始研發(fā)電池鋁箔相關(guān)技術(shù)，并建設(shè)電池箔車(chē)間，著手電池箔的生產(chǎn)。

到2015年，公司實(shí)際上已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)新能源車(chē)電池箔的最大供應(yīng)商。

但是，由于彼時(shí)新能源車(chē)銷(xiāo)量并不算高，導(dǎo)致鼎勝新材電池箔相關(guān)業(yè)務(wù)的營(yíng)收和利潤(rùn)也較低，因此公司也并未受到資本市場(chǎng)的重視。

2020年，新冠疫情爆發(fā)后，鼎勝新材抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的缺點(diǎn)，終于開(kāi)始暴露了。

一方面，由于鼎勝新材旗下鋁箔類(lèi)產(chǎn)品定價(jià)均采用“鋁錠價(jià)格+加工費(fèi)”的模式，公司的毛利率受鋁錠價(jià)格影響較大。在疫情初期，鋁價(jià)大幅度波動(dòng)的背景下，公司產(chǎn)品的定價(jià)出現(xiàn)了失誤。同時(shí)，在下游低迷的需求下，公司此前擴(kuò)張的產(chǎn)能也無(wú)處釋放，最終導(dǎo)致產(chǎn)能利用率也有所下滑。一系列綜合影響下，鼎勝新材的毛利率從2019年的10.6%下降到了8.5%；

另一方面，鼎勝新材占營(yíng)收約三成的出口業(yè)務(wù)，受美元貶值影響，確認(rèn)了4158萬(wàn)元的匯兌損失。此外，公司在疫情前擴(kuò)產(chǎn)時(shí)借款過(guò)多，導(dǎo)致2020年的利息費(fèi)用也增加了8178萬(wàn)元，最終，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率從2019年的0.98%增加到2.16%。

增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用，再加因疫情產(chǎn)生0.13億元的停工損失，使得鼎勝新材2020年的凈利潤(rùn)進(jìn)一步惡化，嚴(yán)重了拖累業(yè)績(jī)。

最終，公司2020年歸母凈利潤(rùn)確認(rèn)-1500萬(wàn)元，為上市以來(lái)的首度虧損。

戲劇性的是，在這個(gè)低谷時(shí)刻，鼎勝新材此前種下的新能源種子開(kāi)始收獲了。

據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2019至2021年我國(guó)新能車(chē)銷(xiāo)量分別為120.6/136.7/352.1萬(wàn)輛，2022年銷(xiāo)量更是超680萬(wàn)輛，同比增93.4%。

在新能源汽車(chē)銷(xiāo)量爆發(fā)后，鼎勝新材的電池鋁箔便開(kāi)啟了狂飆之路。

前文我們提到，從收入確認(rèn)方式來(lái)看，鼎勝新材的盈利能力主要受鋁錠價(jià)格和加工費(fèi)影響，而加工費(fèi)又受到鋁箔供需的影響。

由于電池箔投產(chǎn)周期一般長(zhǎng)達(dá)2-3年，在新能源汽車(chē)銷(xiāo)量迅速攀升的背景下，電池箔的供給很快就無(wú)法跟上需求。

供需失衡下，電池箔加工費(fèi)就順勢(shì)持續(xù)走高。

根據(jù)東吳證券的統(tǒng)計(jì)，2021年以來(lái)，12um、13um、15um電池鋁箔的加工費(fèi)始終階梯式增長(zhǎng)，15微米的電池鋁箔加工費(fèi)從2021年8月的1.4萬(wàn)元/噸漲到了1.8萬(wàn)元/噸，而12微米的加工費(fèi)從1.7萬(wàn)元/噸漲到2萬(wàn)元/噸，23Q1部分產(chǎn)品價(jià)格雖然有所調(diào)整，但整體加工費(fèi)依然維持高位。

電池鋁箔加工費(fèi)，單位：元/噸；資料來(lái)源：東吳證券、36氪

在電池箔加工費(fèi)大幅上漲的背景下，2021年，鼎勝新材及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，將普板帶等低附加值產(chǎn)線(xiàn)陸續(xù)轉(zhuǎn)產(chǎn)生產(chǎn)高利潤(rùn)動(dòng)力電池箔。

作為國(guó)內(nèi)唯一能在3個(gè)月內(nèi)將包裝箔產(chǎn)線(xiàn)切換為電池箔生產(chǎn)線(xiàn)的廠商，鼎勝新材的快速反應(yīng)，也使得公司鞏固并擴(kuò)大了其在電池箔領(lǐng)域原有的市場(chǎng)份額。根據(jù)MIR DATABANK，公司電池箔份額從2020年的34%增長(zhǎng)到49%。

最終，鼎勝新材吃到了一波豐厚利潤(rùn)。

從具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，鼎勝新材2021年電池箔銷(xiāo)量高達(dá)5.57萬(wàn)噸，相較于20年銷(xiāo)量（2.4萬(wàn)噸）提高了1.3倍，營(yíng)收則從2020年的6.48億元增長(zhǎng)到17.53億元，具體占比從5.21%升到9.65%。

此外，2021年，由于電池箔業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)鋁箔，達(dá)到29.64%，最終使得電池箔業(yè)務(wù)在公司毛利潤(rùn)中的占比接近三成，逐漸成為公司利潤(rùn)的主要來(lái)源。

得益于電池箔業(yè)務(wù)的帶動(dòng)，公司綜合毛利率也從2020年的8.5%增加至2021年的10.8%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)到4.3億元，同比增長(zhǎng)2968.07%，成功扭虧為盈。

2021扭虧為盈后，隨著電池箔加工費(fèi)的進(jìn)一步上漲，鼎勝新材在2022年的業(yè)績(jī)又迎來(lái)了大爆發(fā)。公司預(yù)告2022年歸母凈利潤(rùn)13.5-14.5億元，同比增長(zhǎng)214%-237%，扣非歸母凈利潤(rùn)14.2-15.2億元，同比增長(zhǎng)272%-299%。

各產(chǎn)品營(yíng)收占比(%)；資料來(lái)源：wind、36氪

各產(chǎn)品毛利占比(%)； 資料來(lái)源：wind、36氪

電池箔的緊缺邏輯無(wú)法持續(xù)

盡管鼎勝新材在這一波電池箔漲價(jià)潮中占盡了先機(jī)。

但電池箔的豐厚利潤(rùn)，已經(jīng)開(kāi)始吸引越來(lái)越多的企業(yè)涌入電池箔賽道，電池箔市場(chǎng)也不再是鼎勝新材的專(zhuān)屬。

2023年，有鼎勝新材、華北鋁業(yè)、萬(wàn)順新材、神火股份等企業(yè)的電池箔產(chǎn)能即將放量；更遠(yuǎn)期，有東陽(yáng)光、常鋁股份、明泰鋁業(yè)、眾源新材等新進(jìn)入者的產(chǎn)能釋放。

就目前來(lái)看，根據(jù)東吳證券統(tǒng)計(jì)，電池箔行業(yè)在建和已規(guī)劃項(xiàng)目合計(jì)超過(guò)100萬(wàn)噸。

很明顯的是，在電池箔的短暫暴利后，隨著反應(yīng)過(guò)來(lái)的企業(yè)陸續(xù)入局，電池箔市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度已經(jīng)開(kāi)始有加劇跡象。

那么，電池箔會(huì)不會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的情況，鼎勝的盈利能力還能不能維持呢？

從需求端角度來(lái)看，動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池需求的不斷上升，是未來(lái)電池箔增量需求的主要來(lái)源方。

據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)乘用車(chē)的新能源滲透率達(dá)到27.6%，較2021年提升超12個(gè)百分點(diǎn)，而2023年新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量更是有望突破850萬(wàn)輛，滲透率將達(dá)到36%。

德邦證券預(yù)測(cè)，2022-2025年動(dòng)力和儲(chǔ)能鋰電池鋁箔需求分別為41.08/62.27/81.33/103.73萬(wàn)噸，GAGR65%+。

同時(shí)，隨著儲(chǔ)能市場(chǎng)的發(fā)展，鈉離子電池中雙倍鋁箔用量也會(huì)為電池鋁箔帶來(lái)增量市場(chǎng)。根據(jù)德邦證券預(yù)測(cè)，2022-2025年鈉電池鋁箔需求分別為0.2/0.3/0.72/2.05GWh萬(wàn)噸，GAGR110%+。

從供給端角度來(lái)看，全球多家企業(yè)進(jìn)入電池鋁箔行業(yè)，逐步實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，未來(lái)電池鋁箔全球總供給將逐年攀升，2024年將會(huì)供過(guò)于求。

行業(yè)內(nèi)廠商中，萬(wàn)順規(guī)劃的3.2萬(wàn)噸和10萬(wàn)噸電池箔項(xiàng)目分別于22年和24年底投產(chǎn)；東陽(yáng)光規(guī)劃10萬(wàn)噸項(xiàng)目分兩期分別于23年和25年底投產(chǎn)。新進(jìn)入者中，天山鋁業(yè)規(guī)劃了2萬(wàn)噸技改項(xiàng)目和20萬(wàn)噸新建產(chǎn)線(xiàn)，龍鼎鋁業(yè)規(guī)劃了10萬(wàn)噸產(chǎn)能。

德邦證券預(yù)測(cè)，2022-2025的電池箔總供給量將分別達(dá)到33.8/61.1/91.6/126.7萬(wàn)噸，預(yù)期平均增長(zhǎng)率可達(dá)141%。

最終，就供需缺口而言，需求缺口將會(huì)從2022年的7.48萬(wàn)噸縮小至1.47萬(wàn)噸，2024年電池箔的供給將大于需求。

電池鋁箔需求缺口，單位：萬(wàn)噸；資料來(lái)源：德邦證券，36氪

未來(lái)盈利能否持續(xù)？

盡管電池鋁箔的概念聽(tīng)起來(lái)更“高大上”，且現(xiàn)階段毛利率達(dá)到30%左右，但是，行業(yè)參與者的不斷涌入，以及電池箔遠(yuǎn)期的過(guò)剩預(yù)期，似乎在表明電池箔并沒(méi)有那么高的門(mén)檻。

那么，鼎勝新材未來(lái)的盈利能力能否維持呢？

鼎勝新材的主要利潤(rùn)來(lái)源是電池鋁箔的加工費(fèi)，當(dāng)電池箔供過(guò)于求、競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，電池箔加工費(fèi)免不了會(huì)出現(xiàn)下滑，而一旦加工費(fèi)價(jià)格中樞下移，鼎勝新材電池鋁箔業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間就會(huì)被壓縮。

盡管2023年電池鋁箔仍略顯緊缺，但如前文所述，展望2024年及以后，隨著鼎勝新材、華北鋁業(yè)、萬(wàn)順新材等更多電池鋁箔產(chǎn)能的釋放，電池鋁箔的緊缺程度將大大降低。

因此，電池鋁箔加工費(fèi)的漲價(jià)邏輯也并不能持續(xù)很久，鼎勝新材作為電池鋁箔的主要供應(yīng)方，未來(lái)業(yè)績(jī)也很難再具有爆發(fā)性，而這將會(huì)影響到市場(chǎng)目前對(duì)鼎勝新材的估值判斷。

基于此，我們按照樂(lè)觀與悲觀兩種情形，分別測(cè)算鼎勝新材2024年的利潤(rùn)和遠(yuǎn)期市盈率情況。

樂(lè)觀情形下，從各家券商的一致分析預(yù)測(cè)來(lái)看，鼎勝新材2024年的凈利潤(rùn)將會(huì)達(dá)到23億元，對(duì)應(yīng)目前市值水平下的PE約為8.47。

券商一致預(yù)期；資料來(lái)源：wind、36氪

悲觀情形下，假定2024年電池箔出貨35萬(wàn)噸，單價(jià)2.3萬(wàn)/噸，毛利率為15%，凈利率為8%，那么鼎勝新材的電池鋁箔業(yè)務(wù)在2024年的毛利為12億元，可釋放約6.44億元的凈利潤(rùn)，若原有的普通電池箔業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)與2021相當(dāng)，那么鼎勝新材在2024年的凈利潤(rùn)為約11.2億元，對(duì)應(yīng)目前市值水平下的PE約為17.89。

從萬(wàn)得動(dòng)力電池指數(shù)的估值情況來(lái)看，該指數(shù)在2024年的遠(yuǎn)期市盈率約為14.68倍，以此為估值參考：

我們認(rèn)為，在樂(lè)觀情形下，鼎勝新材的遠(yuǎn)期市盈率約為8.47倍，考慮到動(dòng)力電池和儲(chǔ)能市場(chǎng)的持續(xù)性，這個(gè)估值明顯處于偏低水平。

而在樂(lè)觀情形下，鼎勝新材的遠(yuǎn)期市盈率則約為17.89倍，處于合理偏貴的水平。

從總體情況來(lái)看，鼎勝新材未來(lái)的利潤(rùn)水平大概率會(huì)處于樂(lè)觀和悲觀的居中區(qū)間，而這個(gè)區(qū)間下對(duì)應(yīng)公司的市盈率水平也會(huì)處于合理的區(qū)間內(nèi)。因此，我們認(rèn)為，鼎勝新材目前的風(fēng)險(xiǎn)收益比相對(duì)合理，仍有一定的投資價(jià)值。

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