作者|郭欣然
編輯|范亮 黃繹達(dá)
(資料圖片)
煙盒與空調(diào)之間,有什么相同點(diǎn)嗎?
這兩個(gè)看似八竿子打不著的產(chǎn)品,還真有一個(gè)共同點(diǎn):煙盒中包裹香煙的那層紙是鋁箔,空調(diào)中熱交換器的翅片也是鋁箔。
自從1911年瑞士糖果公司開(kāi)始使用鋁箔包裝巧克力,鋁箔制品已經(jīng)與我們的生活息息相關(guān),甚至包括,我們座下的新能源汽車(chē)。
作為電極匯集電流的結(jié)構(gòu)(集流體),鋁箔在爆火的動(dòng)力電池領(lǐng)域又有了新用途,在鋰離子電池、鈉離子電池中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。
一旦和新能源沾了關(guān)系,不出意外,在二級(jí)市場(chǎng)就會(huì)有相關(guān)的企業(yè)應(yīng)聲暴漲。
這次的主角就是國(guó)內(nèi)最大的鋁箔生產(chǎn)商:鼎勝新材。
3月21日,鼎勝新材宣布與寧德時(shí)代達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議,在2023-2025年期間,為寧德時(shí)代供應(yīng)份額不低于其需求的50%的鋰電池鋁箔,迅速登上了股市熱搜。
然而,鼎勝新材的股價(jià)早就已經(jīng)坐過(guò)一波刺激的過(guò)山車(chē)。
在疫情剛爆發(fā)的2020年,鼎勝新材才剛剛經(jīng)歷了一波低谷,凈利潤(rùn)自2014年以來(lái)首度虧損。但緊接著,在2021和2022年,鼎勝新材就如打了雞血一般股價(jià)最高暴漲近4倍。隨后,從2022年下半年起至今,公司股價(jià)又腰斬40%。
那么,為何鼎勝新材與寧德的合作都沒(méi)有在股價(jià)方面激起公司的浪花?公司未來(lái)還能買(mǎi)嗎?
從虧損到業(yè)績(jī)暴增
2005年前后,鼎勝新材使用親水涂層空調(diào)箔替代光箔,成為空調(diào)熱交換器的主流原材料后,迅速發(fā)展成為空調(diào)箔市場(chǎng)龍頭,并打入了格力、美的、LG、松下等空調(diào)企業(yè)的供應(yīng)鏈中。
之后,隨著空調(diào)箔市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈,鼎勝新材又及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu),果斷進(jìn)軍應(yīng)用于消費(fèi)領(lǐng)域的單雙零箔。
就此,在新能源市場(chǎng)爆發(fā)之前,鼎勝新材的主營(yíng)業(yè)務(wù)也成型了。
公司的主要產(chǎn)品包括空調(diào)鋁箔、單零箔、雙零箔、普板帶等傳統(tǒng)鋁箔類(lèi)產(chǎn)品,應(yīng)用于熱交換器、食品包裝、醫(yī)藥包裝等多個(gè)領(lǐng)域。
從具體的收入數(shù)據(jù)來(lái)看,2014-2021年,鼎盛新材的營(yíng)業(yè)收入從66.9億元增長(zhǎng)至181.68億元。其中,空調(diào)鋁箔、單零箔、雙零箔、普板帶業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入從23.5/12.5/16.8/6.1億元增長(zhǎng)至58.2/34.1/32.4/17.5億元。
從市占率情況來(lái)看,根據(jù)前瞻技術(shù)研究院統(tǒng)計(jì),鼎盛新材的空調(diào)鋁箔國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)35%,同時(shí)還出口至美國(guó)、加拿大、歐盟等六十幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)。
2014-2021年各產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入,單位:億元;資料來(lái)源:wind、36氪
不過(guò),盡管公司在傳統(tǒng)鋁箔行業(yè)內(nèi)有地位、有增長(zhǎng),但掙的卻都是辛苦錢(qián)。
從毛利率的角度來(lái)看,鼎盛新材傳統(tǒng)鋁箔的毛利率基本維持在8%~10%左右。而在凈利率方面,拋去各類(lèi)期間費(fèi)用后,鼎勝新材的凈利率只有3%左右。
這對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%,且毛利率還很容易受到鋁錠等大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響的鼎勝新材來(lái)說(shuō),在3%這個(gè)凈利率水平下,公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力并不高。
這驅(qū)使著鼎勝新材不斷拓展高毛利品類(lèi)的業(yè)務(wù)。
曾經(jīng)很長(zhǎng)一段時(shí)間里,在新能源車(chē)的銷(xiāo)量基數(shù)還沒(méi)有“做大做強(qiáng)”前,電池鋁箔作為較為“冷門(mén)”的行業(yè),經(jīng)常被鋁加工生產(chǎn)企業(yè)忽視。
然而,沒(méi)有“安全感”的鼎勝新材,卻早在2009年就開(kāi)始研發(fā)電池鋁箔相關(guān)技術(shù),并建設(shè)電池箔車(chē)間,著手電池箔的生產(chǎn)。
到2015年,公司實(shí)際上已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)新能源車(chē)電池箔的最大供應(yīng)商。
但是,由于彼時(shí)新能源車(chē)銷(xiāo)量并不算高,導(dǎo)致鼎勝新材電池箔相關(guān)業(yè)務(wù)的營(yíng)收和利潤(rùn)也較低,因此公司也并未受到資本市場(chǎng)的重視。
2020年,新冠疫情爆發(fā)后,鼎勝新材抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的缺點(diǎn),終于開(kāi)始暴露了。
一方面,由于鼎勝新材旗下鋁箔類(lèi)產(chǎn)品定價(jià)均采用“鋁錠價(jià)格+加工費(fèi)”的模式,公司的毛利率受鋁錠價(jià)格影響較大。在疫情初期,鋁價(jià)大幅度波動(dòng)的背景下,公司產(chǎn)品的定價(jià)出現(xiàn)了失誤。同時(shí),在下游低迷的需求下,公司此前擴(kuò)張的產(chǎn)能也無(wú)處釋放,最終導(dǎo)致產(chǎn)能利用率也有所下滑。一系列綜合影響下,鼎勝新材的毛利率從2019年的10.6%下降到了8.5%;
另一方面,鼎勝新材占營(yíng)收約三成的出口業(yè)務(wù),受美元貶值影響,確認(rèn)了4158萬(wàn)元的匯兌損失。此外,公司在疫情前擴(kuò)產(chǎn)時(shí)借款過(guò)多,導(dǎo)致2020年的利息費(fèi)用也增加了8178萬(wàn)元,最終,公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率從2019年的0.98%增加到2.16%。
增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用,再加因疫情產(chǎn)生0.13億元的停工損失,使得鼎勝新材2020年的凈利潤(rùn)進(jìn)一步惡化,嚴(yán)重了拖累業(yè)績(jī)。
最終,公司2020年歸母凈利潤(rùn)確認(rèn)-1500萬(wàn)元,為上市以來(lái)的首度虧損。
戲劇性的是,在這個(gè)低谷時(shí)刻,鼎勝新材此前種下的新能源種子開(kāi)始收獲了。
據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù),2019至2021年我國(guó)新能車(chē)銷(xiāo)量分別為120.6/136.7/352.1萬(wàn)輛,2022年銷(xiāo)量更是超680萬(wàn)輛,同比增93.4%。
在新能源汽車(chē)銷(xiāo)量爆發(fā)后,鼎勝新材的電池鋁箔便開(kāi)啟了狂飆之路。
前文我們提到,從收入確認(rèn)方式來(lái)看,鼎勝新材的盈利能力主要受鋁錠價(jià)格和加工費(fèi)影響,而加工費(fèi)又受到鋁箔供需的影響。
由于電池箔投產(chǎn)周期一般長(zhǎng)達(dá)2-3年,在新能源汽車(chē)銷(xiāo)量迅速攀升的背景下,電池箔的供給很快就無(wú)法跟上需求。
供需失衡下,電池箔加工費(fèi)就順勢(shì)持續(xù)走高。
根據(jù)東吳證券的統(tǒng)計(jì),2021年以來(lái),12um、13um、15um電池鋁箔的加工費(fèi)始終階梯式增長(zhǎng),15微米的電池鋁箔加工費(fèi)從2021年8月的1.4萬(wàn)元/噸漲到了1.8萬(wàn)元/噸,而12微米的加工費(fèi)從1.7萬(wàn)元/噸漲到2萬(wàn)元/噸,23Q1部分產(chǎn)品價(jià)格雖然有所調(diào)整,但整體加工費(fèi)依然維持高位。
電池鋁箔加工費(fèi),單位:元/噸;資料來(lái)源:東吳證券、36氪
在電池箔加工費(fèi)大幅上漲的背景下,2021年,鼎勝新材及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu),將普板帶等低附加值產(chǎn)線(xiàn)陸續(xù)轉(zhuǎn)產(chǎn)生產(chǎn)高利潤(rùn)動(dòng)力電池箔。
作為國(guó)內(nèi)唯一能在3個(gè)月內(nèi)將包裝箔產(chǎn)線(xiàn)切換為電池箔生產(chǎn)線(xiàn)的廠商,鼎勝新材的快速反應(yīng),也使得公司鞏固并擴(kuò)大了其在電池箔領(lǐng)域原有的市場(chǎng)份額。根據(jù)MIR DATABANK,公司電池箔份額從2020年的34%增長(zhǎng)到49%。
最終,鼎勝新材吃到了一波豐厚利潤(rùn)。
從具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看,鼎勝新材2021年電池箔銷(xiāo)量高達(dá)5.57萬(wàn)噸,相較于20年銷(xiāo)量(2.4萬(wàn)噸)提高了1.3倍,營(yíng)收則從2020年的6.48億元增長(zhǎng)到17.53億元,具體占比從5.21%升到9.65%。
此外,2021年,由于電池箔業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)鋁箔,達(dá)到29.64%,最終使得電池箔業(yè)務(wù)在公司毛利潤(rùn)中的占比接近三成,逐漸成為公司利潤(rùn)的主要來(lái)源。
得益于電池箔業(yè)務(wù)的帶動(dòng),公司綜合毛利率也從2020年的8.5%增加至2021年的10.8%;歸母凈利潤(rùn)達(dá)到4.3億元,同比增長(zhǎng)2968.07%,成功扭虧為盈。
2021扭虧為盈后,隨著電池箔加工費(fèi)的進(jìn)一步上漲,鼎勝新材在2022年的業(yè)績(jī)又迎來(lái)了大爆發(fā)。公司預(yù)告2022年歸母凈利潤(rùn)13.5-14.5億元,同比增長(zhǎng)214%-237%,扣非歸母凈利潤(rùn)14.2-15.2億元,同比增長(zhǎng)272%-299%。
各產(chǎn)品營(yíng)收占比(%);資料來(lái)源:wind、36氪
各產(chǎn)品毛利占比(%); 資料來(lái)源:wind、36氪
電池箔的緊缺邏輯無(wú)法持續(xù)
盡管鼎勝新材在這一波電池箔漲價(jià)潮中占盡了先機(jī)。
但電池箔的豐厚利潤(rùn),已經(jīng)開(kāi)始吸引越來(lái)越多的企業(yè)涌入電池箔賽道,電池箔市場(chǎng)也不再是鼎勝新材的專(zhuān)屬。
2023年,有鼎勝新材、華北鋁業(yè)、萬(wàn)順新材、神火股份等企業(yè)的電池箔產(chǎn)能即將放量;更遠(yuǎn)期,有東陽(yáng)光、常鋁股份、明泰鋁業(yè)、眾源新材等新進(jìn)入者的產(chǎn)能釋放。
就目前來(lái)看,根據(jù)東吳證券統(tǒng)計(jì),電池箔行業(yè)在建和已規(guī)劃項(xiàng)目合計(jì)超過(guò)100萬(wàn)噸。
很明顯的是,在電池箔的短暫暴利后,隨著反應(yīng)過(guò)來(lái)的企業(yè)陸續(xù)入局,電池箔市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度已經(jīng)開(kāi)始有加劇跡象。
那么,電池箔會(huì)不會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的情況,鼎勝的盈利能力還能不能維持呢?
從需求端角度來(lái)看,動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池需求的不斷上升,是未來(lái)電池箔增量需求的主要來(lái)源方。
據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù),2022年中國(guó)乘用車(chē)的新能源滲透率達(dá)到27.6%,較2021年提升超12個(gè)百分點(diǎn),而2023年新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量更是有望突破850萬(wàn)輛,滲透率將達(dá)到36%。
德邦證券預(yù)測(cè),2022-2025年動(dòng)力和儲(chǔ)能鋰電池鋁箔需求分別為41.08/62.27/81.33/103.73萬(wàn)噸,GAGR65%+。
同時(shí),隨著儲(chǔ)能市場(chǎng)的發(fā)展,鈉離子電池中雙倍鋁箔用量也會(huì)為電池鋁箔帶來(lái)增量市場(chǎng)。根據(jù)德邦證券預(yù)測(cè),2022-2025年鈉電池鋁箔需求分別為0.2/0.3/0.72/2.05GWh萬(wàn)噸,GAGR110%+。
從供給端角度來(lái)看,全球多家企業(yè)進(jìn)入電池鋁箔行業(yè),逐步實(shí)現(xiàn)量產(chǎn),未來(lái)電池鋁箔全球總供給將逐年攀升,2024年將會(huì)供過(guò)于求。
行業(yè)內(nèi)廠商中,萬(wàn)順規(guī)劃的3.2萬(wàn)噸和10萬(wàn)噸電池箔項(xiàng)目分別于22年和24年底投產(chǎn);東陽(yáng)光規(guī)劃10萬(wàn)噸項(xiàng)目分兩期分別于23年和25年底投產(chǎn)。新進(jìn)入者中,天山鋁業(yè)規(guī)劃了2萬(wàn)噸技改項(xiàng)目和20萬(wàn)噸新建產(chǎn)線(xiàn),龍鼎鋁業(yè)規(guī)劃了10萬(wàn)噸產(chǎn)能。
德邦證券預(yù)測(cè),2022-2025的電池箔總供給量將分別達(dá)到33.8/61.1/91.6/126.7萬(wàn)噸,預(yù)期平均增長(zhǎng)率可達(dá)141%。
最終,就供需缺口而言,需求缺口將會(huì)從2022年的7.48萬(wàn)噸縮小至1.47萬(wàn)噸,2024年電池箔的供給將大于需求。
電池鋁箔需求缺口,單位:萬(wàn)噸;資料來(lái)源:德邦證券,36氪
未來(lái)盈利能否持續(xù)?
盡管電池鋁箔的概念聽(tīng)起來(lái)更“高大上”,且現(xiàn)階段毛利率達(dá)到30%左右,但是,行業(yè)參與者的不斷涌入,以及電池箔遠(yuǎn)期的過(guò)剩預(yù)期,似乎在表明電池箔并沒(méi)有那么高的門(mén)檻。
那么,鼎勝新材未來(lái)的盈利能力能否維持呢?
鼎勝新材的主要利潤(rùn)來(lái)源是電池鋁箔的加工費(fèi),當(dāng)電池箔供過(guò)于求、競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí),電池箔加工費(fèi)免不了會(huì)出現(xiàn)下滑,而一旦加工費(fèi)價(jià)格中樞下移,鼎勝新材電池鋁箔業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間就會(huì)被壓縮。
盡管2023年電池鋁箔仍略顯緊缺,但如前文所述,展望2024年及以后,隨著鼎勝新材、華北鋁業(yè)、萬(wàn)順新材等更多電池鋁箔產(chǎn)能的釋放,電池鋁箔的緊缺程度將大大降低。
因此,電池鋁箔加工費(fèi)的漲價(jià)邏輯也并不能持續(xù)很久,鼎勝新材作為電池鋁箔的主要供應(yīng)方,未來(lái)業(yè)績(jī)也很難再具有爆發(fā)性,而這將會(huì)影響到市場(chǎng)目前對(duì)鼎勝新材的估值判斷。
基于此,我們按照樂(lè)觀與悲觀兩種情形,分別測(cè)算鼎勝新材2024年的利潤(rùn)和遠(yuǎn)期市盈率情況。
樂(lè)觀情形下,從各家券商的一致分析預(yù)測(cè)來(lái)看,鼎勝新材2024年的凈利潤(rùn)將會(huì)達(dá)到23億元,對(duì)應(yīng)目前市值水平下的PE約為8.47。
券商一致預(yù)期;資料來(lái)源:wind、36氪
悲觀情形下,假定2024年電池箔出貨35萬(wàn)噸,單價(jià)2.3萬(wàn)/噸,毛利率為15%,凈利率為8%,那么鼎勝新材的電池鋁箔業(yè)務(wù)在2024年的毛利為12億元,可釋放約6.44億元的凈利潤(rùn),若原有的普通電池箔業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)與2021相當(dāng),那么鼎勝新材在2024年的凈利潤(rùn)為約11.2億元,對(duì)應(yīng)目前市值水平下的PE約為17.89。
從萬(wàn)得動(dòng)力電池指數(shù)的估值情況來(lái)看,該指數(shù)在2024年的遠(yuǎn)期市盈率約為14.68倍,以此為估值參考:
我們認(rèn)為,在樂(lè)觀情形下,鼎勝新材的遠(yuǎn)期市盈率約為8.47倍,考慮到動(dòng)力電池和儲(chǔ)能市場(chǎng)的持續(xù)性,這個(gè)估值明顯處于偏低水平。
而在樂(lè)觀情形下,鼎勝新材的遠(yuǎn)期市盈率則約為17.89倍,處于合理偏貴的水平。
從總體情況來(lái)看,鼎勝新材未來(lái)的利潤(rùn)水平大概率會(huì)處于樂(lè)觀和悲觀的居中區(qū)間,而這個(gè)區(qū)間下對(duì)應(yīng)公司的市盈率水平也會(huì)處于合理的區(qū)間內(nèi)。因此,我們認(rèn)為,鼎勝新材目前的風(fēng)險(xiǎn)收益比相對(duì)合理,仍有一定的投資價(jià)值。
*免責(zé)聲明:
本文內(nèi)容僅代表作者看法。
市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn),投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下,本文中的信息或所表述的意見(jiàn)均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在決定投資前,如有需要,投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢(xún)并謹(jǐn)慎決策。我們無(wú)意為交易各方提供承銷(xiāo)服務(wù)或任何需持有特定資質(zhì)或牌照方可從事的服務(wù)。
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