小鵬汽車(XPEV.N/9868.HK)于北京時間11月30日長橋港股盤后、美股盤前發(fā)布了2022年第三季度財報，乍看起來一切爛得都太快了：

(資料圖片僅供參考)

1、銷量“框死”收入：三季度小鵬銷量放緩太快，收入難有作為已經(jīng)在預(yù)期之內(nèi)，這個季度收入68億多一些，同比增長只有19%，比預(yù)期少了大概一個億，主要是因為小鵬漲價又促銷之后，實(shí)際單車平均售價即使便宜車G3銷量下去之后，也沒有預(yù)期的那么好。

2、銷量指引差，但不算利空：公司預(yù)期四季度銷量是在2-2.1萬輛之間，考慮到10月份是在5100輛、11月份按照上牌量估算可能也就是5000輛左右（市場原本預(yù)期是11月交付就能夠觸底回暖），這樣隱含著G9（在手大定大約1萬）到12月才開始真正上量，12月交付大概能在站到萬輛左右。只能說股價一個季度之內(nèi)腰斬再腰斬之后，對于充分悲觀的市場預(yù)期，已不再算是利空。

另從銷量指引來看，公司估計的四季度的單車價格很有可能是首次站上2.2萬，G9交付占比上來之后，單價持續(xù)上行。同時也因為銷量實(shí)在太差，公司48-51億的收入指引對應(yīng)的是40-44%的營收跌幅。

3、單車毛利是唯一亮點(diǎn)：做為蔚小理中毛利率最低的小鵬，這個季度終于把賣車毛利率從個位數(shù)拉回到10%以上，到了11.6%，比市場預(yù)期高了一些。這個也是它這個季度上唯一真正意義上超預(yù)期的地方。

這個應(yīng)該與汽車交付結(jié)構(gòu)中低價低毛利的G3交付占比低以及全量車型漲價有關(guān)。但這個毛利率能否進(jìn)一步改善也是個很大的問題：G9的主要競爭車型Model Y降價，碳酸鋰價格創(chuàng)新高，這些因素綜合在一起能給四季度毛利率帶來怎么的改變，目前還很難說。

4、費(fèi)用剛性、銷量不濟(jì)，經(jīng)營利潤率失守：這次雖然汽車毛利率改善之下帶動了整體毛利率的回升，但是由于研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用都在持續(xù)高增長，尤其是研發(fā)費(fèi)用還是在每個季度都節(jié)節(jié)攀升的狀態(tài)；而銷售費(fèi)用上小鵬仍然直營+經(jīng)銷雙模式，收入放緩但開店持續(xù)推進(jìn)中，導(dǎo)致費(fèi)用也比較剛性，稍微銷售費(fèi)用上小幅無法抵消店面擴(kuò)張、新車宣發(fā)帶來的費(fèi)用增長，導(dǎo)致費(fèi)用率的下降只能靠規(guī)模的銷量釋放來稀釋，但是這個季度銷量疲軟，導(dǎo)致經(jīng)營虧損率進(jìn)一步拉大，比上海疫情影響下的二季度還嚴(yán)重。

海豚君整體觀點(diǎn)：

小鵬本季從業(yè)績上來看，除了汽車銷售毛利率之外，其他基本全部躺平。如果說研發(fā)和銷售費(fèi)用的剛性在預(yù)期之內(nèi)，毛利率還在超預(yù)期改善的話，運(yùn)營利潤率的下滑的“罪魁禍?zhǔn)住逼鋵?shí)是收入釋放失速，而一切問題的源頭都指向銷量和銷量預(yù)期。

而小鵬明面上的關(guān)鍵問題：銷量基本在完全的臥倒?fàn)顟B(tài)，隨著汽車供應(yīng)鏈問題的解決、充分的產(chǎn)能配備，銷量變成了完全的用戶需求問題，已經(jīng)沒有“供給端”的鍋可以甩。

而銷量疲軟背后更多是公司產(chǎn)品競爭、產(chǎn)品定位策略背后的“人和組織”問題，因此海豚君注意到小鵬雖然業(yè)績爛，公司發(fā)了公告做出重大人事調(diào)整——創(chuàng)始人二把手夏珩辭任執(zhí)行董事之后，公司盤前還大漲10%+。

同時，公司現(xiàn)金儲備足夠多（400多億現(xiàn)金儲備，一個季度二三十億虧損），給了一定的經(jīng)營容錯空間，在足夠低的估值之下（市值60多億美金，PS只有1.7倍甚至低于零跑），市場愿意去博弈小鵬未必會像市場定價的那么慘，但修復(fù)到一定程度，小鵬組織戰(zhàn)斗力、汽車交付等每一個待解的問題，還是要一一闖關(guān)。

以下為詳細(xì)分析

一、銷量指引隱含12月銷量才能回暖？

新勢力當(dāng)前階段第一核心永遠(yuǎn)是交付量，因此在10月交付徹底爛掉的情況下，海豚君第一件事情是看四季度的交付指引。

1.1. 2-2.1萬輛銷量指引，12月銷量有可能站上萬輛嗎？

小鵬嘔心瀝血的重磅新車G9定價混亂再調(diào)價的事情幾乎人盡皆知，而且從10月開始，小鵬銷量也基本爛掉。

而之前的三個月小鵬銷量其實(shí)已經(jīng)變差，2022年三季度公司汽車交付量再次掉到三萬輛以下（2.95萬），公司指引是在2.9萬到3.1萬輛之間，勉強(qiáng)是在縮水的指引之內(nèi)。

但這些并不是問題，關(guān)鍵是公司10月銷量在競爭加劇+自身產(chǎn)品迭代期已然崩盤，單月銷量快速從一萬左右的水平掉到了只有5100萬輛，成了蔚小理當(dāng)中最慘的那一個。

新車G9是10月底才正式交付，公司10月的時候表示到11月開始，隨著運(yùn)輸能力到位，G9會開始批量交付，考慮到G9一萬以上的訂單儲備，市場原本預(yù)期11月小鵬銷量會開始明顯觸底回暖。

但根據(jù)11月汽車上牌量數(shù)據(jù)來看，小鵬11月銷量大概率也就是在5000輛上下，也就是說小鵬11月并沒有市場預(yù)期的觸底回升。

但此次小鵬把四季度的銷量指放在了2-2.1萬輛之間，隱含12月銷量可能要在一萬輛左右，可能12月底之前才會快速交付。

而就指引本身而言，這個銷量顯然是低于10月初賣方的預(yù)期的，但由于自那是小鵬股價因銷量差、競品Model Y降價競爭預(yù)期變差等，大跌的股價已經(jīng)再及時反映銷量的低迷和G9的定價失誤，甚至背后反映出來的小鵬組織效率不高問題。

從三季度交付的車型結(jié)構(gòu)來看，在G9基本待交未交的情況下，同屬SUV的最早車型G3交付已大幅萎縮，主要是靠兩款轎車P7和P5來支撐銷量，而且主力車型P7的銷量到了10月下滑也非常明顯。

1.2. 小鵬，生存是個問題嗎？

1）現(xiàn)金儲備有容錯空間：本已跨過生死關(guān)，但由于小鵬在當(dāng)下競爭變差之際對手定價下行、自己定價上行，推溢價產(chǎn)品G9，而且G9又出師不利，市場擔(dān)心明年整車拼彈藥式競爭之際，小鵬再遇生死關(guān)。

這個季度到9月底，公司現(xiàn)金與類現(xiàn)金資產(chǎn)（含長短期定存）儲備是400億人民幣，之前一個季度末是413億人民幣，按照公司一個季度虧20-30億的水平來看，這個現(xiàn)金儲備量對公司的產(chǎn)品失誤仍有一定的容錯空間。

2）構(gòu)架調(diào)整，夏珩辭任執(zhí)行董事：G9定價失誤之后，市場已經(jīng)傳出小鵬汽車內(nèi)部反思，歸于“組織渙散和文化失靈”，并對公司四五人的管理班子進(jìn)行了調(diào)整，成立五人委員會虛擬組織來拍板決定，來解決各部門各占山頭各自決策的問題。

而最新公布信息，小鵬汽車的創(chuàng)始合伙人、出身于廣汽技術(shù)研究院的公司二把手夏珩（聯(lián)合創(chuàng)始人/總裁）已不再擔(dān)任執(zhí)行董事。根據(jù)媒體信息，夏珩技術(shù)方面與何小鵬類似，有技術(shù)能力但不太擅長人際溝通，這個調(diào)整可能被市場視為一個比較好的信號。

3）G9失誤的余音，產(chǎn)品繼續(xù)精剪：另外作為對G9定價的反思，海豚君注意到，原來的773車型也做了車型SKU的瘦身，G3從原來的7款變成了四款；P7保留了9款，P5停售5款保留五款。

這些信息綜合來看，整體來看似乎小鵬在充分現(xiàn)金儲備且小公司好調(diào)頭的情況下，一輛新車的失誤，還不至于讓小鵬送命，只能說寄望在小鵬現(xiàn)金儲備仍在充足之際，組織管理能夠快速迭代，避免類似G9定價性質(zhì)的失誤再次出現(xiàn)。

1.3 低價車銷量銳減，整車ASP回歸：基于公司公布的賣車收入62.4億，可以推算從單車收入21.1萬，相比之前一個季度增加了9500，應(yīng)該一部分原因是小鵬三款車型漲價有促銷之后，實(shí)際價格仍有所提高，另外價格最低的G3銷量貢獻(xiàn)占比被動下滑導(dǎo)致。

而漲價問題上，小鵬三月底面對電池漲價曾對753車型全面漲價，幅度在1.4到3.7萬多之間，而三季度上海疫情結(jié)束之后，銷量又壓力重重開始搞促銷，最多便宜了兩萬多，雖然說是有漲價，但是這樣漲價又促銷之后，漲價效果大大削弱。

1.4 單車毛利修復(fù)不錯

除了銷量指引之外，每次財報另外一個及其重要的指標(biāo)就是單車毛利了：這個季度每賣一輛車，毛利是2.46萬，相比上季度大幅修復(fù)了6300元，這個同樣是因為車型結(jié)構(gòu)變化和漲價的帶來的。

每個車型在設(shè)計的時候用那個平臺基本決定了它的成本水準(zhǔn)，而毛利空間更多是通過定價時候售價相對于這個成本的溢價來支撐。

G3定價較低明顯拖累個整體汽車銷售的毛利水準(zhǔn)，當(dāng)G3的銷量貢獻(xiàn)從20-30%的水平迅速滑到三季度的10%+的時候，被動改善了小鵬的造車毛利率。

而另外一部分原因就是漲價又促銷之后，實(shí)際還是有漲價，一定程度上也改善了單車毛利水平，本季度單車毛利率11.6%，市場預(yù)期差不多在10%多一些。

而也由于汽車銷售毛利率回升超預(yù)期，這個季度小鵬整體的毛利率修復(fù)是不錯的，9.2億的毛利潤超出了市場預(yù)期的8.5億，同時毛利率13.5%也是超出市場預(yù)期的12.2%。

二、銷量爛掉之后，收入差已在預(yù)期之內(nèi)

這個季度，小鵬總收入68億，同比增長19%，小幅低于市場預(yù)期69億，核心應(yīng)該是單價稍微低于預(yù)期。

a)汽車銷量收入：因為之前的提價，市場原本對它的單價有著更高的期待，認(rèn)為它有希望超過去年三季度的21.3萬，當(dāng)時定價最高的P7貢獻(xiàn)了77%的銷量，實(shí)際單價還微跌了一點(diǎn)點(diǎn)，最終汽車銷售收入是62億多一些同比增長了14%，稍低于同期銷量同比增速15%。

b)服務(wù)與其他：這個季度服務(wù)其他收入接近6億，同比增長了124%，大約是汽車銷售收入的9%，海豚君注意都這個比重有小幅慢升的趨勢，可能是與小鵬見長的自動駕駛服務(wù)有關(guān)。

三、剛性費(fèi)用，銷量不濟(jì)，經(jīng)營利潤率進(jìn)一步下滑

小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，注定需要持續(xù)不斷地加大研發(fā)以形成并夯實(shí)優(yōu)勢，同時公司正處于快速擴(kuò)張階段，需要加大銷售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的投入，基于公司長期戰(zhàn)略，費(fèi)用短期內(nèi)難以下調(diào)，對利潤的釋放也會形成壓制。

從這個季度的情況來看，小鵬的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到了15億，仍然比較剛性，是每個季度都在節(jié)節(jié)攀升的狀態(tài)，研發(fā)費(fèi)用率22%，同樣也是最近四個季度以來的新高。

銷售和行政費(fèi)用上，這個季度是稍顯克制的，在門店仍在擴(kuò)張的狀態(tài)，行政銷售費(fèi)用相比上個季度絕對值沒有繼續(xù)上漲，甚至于小有壓縮，是16.3億。

尤其是考慮到，小鵬致力于可快速拉銷量，2021年開放了加盟（蔚來和理想全部直營），加盟店銷售傭金從2021年二季度開始在報表中體現(xiàn)。

這個三季度門店仍在快速拓展中，這個季度末它的門店從上個季度末又增近20家，到了407家門店，而且還新拓展了一個城市覆蓋。

但費(fèi)用率上由于汽車銷量的快速放緩，費(fèi)用率無法持續(xù)被稀釋掉，公司費(fèi)用率又開始上升，這兩項合計占到了收入的46%，導(dǎo)致公司在毛利率回升的情況下，經(jīng)營利潤率進(jìn)一步變差，這個季度運(yùn)營虧損率是32%，虧損了22個億。

另外凈利潤上，這個季度是24億的虧損，比運(yùn)營虧損22億還多了兩億，主要是這個季度再次產(chǎn)生了比較多的匯兌損益，不過這于自身主營關(guān)系不大，利潤上重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營利潤即可。

以上為對小鵬汽車三季報內(nèi)容的解讀，關(guān)于對明年的汽車競爭趨勢，毛利率趨勢判斷、組織構(gòu)架調(diào)整進(jìn)展、新車規(guī)劃、智能化以及自研進(jìn)展等等，海豚君會跟蹤公司業(yè)績說明會中是否有相關(guān)解讀并進(jìn)行整理。

關(guān)鍵詞： 銷售費(fèi)用 現(xiàn)金儲備 的情況下