DPI的問題現(xiàn)在有多嚴重？前一段時間，聽到一位圈中大佬倒苦水：現(xiàn)在的LP太狠了，基金一到期就起訴清算。他說，銀行理財子公司現(xiàn)在是“批量”起訴GP，有幾個朋友的機構“快被折騰死了”。

LP與GP之間糾紛增多，律師們有直接的感受。競天公誠律師所合伙人王勇告訴我，今年的確關于私募股權基金的糾紛在增多，其中比較多的就是基金存續(xù)期限屆滿時GP與LP就基金延期的分歧。

(相關資料圖)

白馬基金折價30%無人問津

站在LP的立場上，他們著急是有理由的。第一，現(xiàn)在很多LP也缺錢，甚至是缺救命錢，基金既然到期了，LP想回籠資金也是合情合理。第二，現(xiàn)在的VC/PE基金份額是真的不好賣。

對于LP到底有沒有在批量起訴GP，很難找到數(shù)據驗證。但LP份額在批量被執(zhí)行的確是真的。在阿里法拍網站搜索私募股權相關的關鍵字，你會發(fā)現(xiàn)相當一批VC/PE基金的份額今年被拍賣。這些基金份額多數(shù)來自各地城投公司、房地產公司等資金鏈出問題的LP。

尤其讓人沒想到的是，有好些市場公認的“白馬基金”的份額也上了法拍網，竟然還很難賣。比如，某業(yè)內數(shù)一數(shù)二的“母基金+直投”的GP基金份額就在國慶假期期間開拍了。1.25億元的出資份額，評估價1.48億元，起拍價是1億元的“白菜價”，居然無人報名。

打開該基金的投資組合，你會感覺這只基金其實投的不錯，是一只相當標準的白馬基金。在母基金的部分，投的基本都是一線的頭部GP，有老牌的也有新銳的，有綜合型基金也有專業(yè)型基金，質量高且覆蓋全。在直投部分，新能源、半導體、人工智能、生物醫(yī)藥等幾個主要賽道也基本覆蓋了，其中不少項目都是時下熱門的新晉獨角獸，份額要搶的那種，比如做礦山無人駕駛的踏歌智行。再看這起拍賣發(fā)生的原因，是LP債務暴雷被執(zhí)行了，并不代表基金本身有問題。

這樣一只白馬基金，1.25億元的出資份額只賣1億元，居然還會流拍。原因何在呢？

細看評估報告，首先是價格沒有看起來那么便宜，1.25億元的認繳出資只實繳了一半，也就是6250萬元。按評估價，基金增值率是136.8%；按起拍價，增值率是60%。

但即便如此，以評估價30%多的折價率拍賣卻無人問津，跟基金的投資組合質量也太不相符了。對此，我請教了一位做S交易的專業(yè)人士，他幫我“不負責任”地分析了一下：首先，二手份額這么復雜的交易，通過法拍的方式成交的確會比較困難；其次，這只基金的IPO并不多，幾十個項目中僅有一個生物醫(yī)藥項目在港股上市，退出的不確定性還是比較大的；最后，現(xiàn)在的PE二級市場是嚴重的買方市場，頭部基金的二手份額并不稀缺。

說到PE二級市場，被認為能夠解決退出問題的S交易今年似乎熱了起來。但這位專業(yè)人士卻表示，今年的S交易比往年要更難做。因為在賣方市場下，要價雖高但總會有人接盤；而在買方市場下，要價低并不能吸引買家。

以上這只基金的狀況其實還算不錯。上了阿里法拍網的另一只“白馬基金”，GP的股權穿透后能看到知名大廠，8億元的基金份額起拍價僅為1.7億元，也因為無人出價而流拍了。

怪圈：IPO更多了，退出更難了

僅就退出而言，2022年的VC/PE行業(yè)并不算差，甚至可以說很好，為什么DPI會成為一個嚴重問題？

雖然2022年美股和港股IPO市場均陷入低谷，但A股依然一枝獨秀。截至9月底，A股已完成298起IPO，數(shù)量連續(xù)三年居于高位。以融資額計算，2022年上半年上交所和深交所分別是全球第一和第二大的上市目的地。自2020年至今的三年不到，A股已經把1200多家企業(yè)送上市，這一壯舉是前所未有的。

來源：東方財富，截至2022年9月22日數(shù)據

但問題是，過去三年一級市場的投資數(shù)量同樣居于高位，出水量增加，進水量增加的更多，結果依然是池子越來越滿。根據CVSource投中數(shù)據，從2020年到2022年9月，中國VC/PE市場上的融資事件數(shù)量合計達2.7萬余次，總交易規(guī)模超過2.4萬億元人民幣，這要遠遠超過同期的IPO融資數(shù)量和金額。當然兩者并不直接可比，因為一級市場的融資通常有很多輪，會導致重復計算。如果粗暴的假設平均每個企業(yè)融資3輪，那么IPO大約只能解決10%的退出。

比較直觀的數(shù)據是IPO排隊的數(shù)量。自A股科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革以來，上市的速度更快了，但處在排隊審核狀態(tài)的企業(yè)數(shù)量反而呈猛增之勢。2022年7月，A股IPO排隊企業(yè)數(shù)量首次破千，一時引起了不少關注。背后的原因，當然是申報企業(yè)數(shù)量的持續(xù)井噴，今年6月份更是創(chuàng)下了單月新增受理429家企業(yè)的紀錄。

VC/PE業(yè)界至少十年前就在提“IPO獨木橋”的問題，現(xiàn)在看來這一狀況并沒有多少改變。注冊制改革雖然帶來了IPO紅利，但它并不能解決退出擠獨木橋的問題。過去幾年一級市場投資火爆，必然要導致大量項目擠壓在退出環(huán)節(jié)。于是古怪的一幕發(fā)生了：一面是IPO持續(xù)火熱，另一面卻是全行業(yè)為DPI頭疼。

如果說2020年、2021年VC/PE行業(yè)還沉浸在“IPO紅利”的熱烈之中，今年大家則越來越多的重提“打破IPO獨木橋”的問題。注冊制到底意味著什么？不久前一位從業(yè)近二十年的投資人向我表示：“即便在國外成熟資本市場，注冊制也不是唯一的退出渠道?！币晃荒富鸷匣锶藙t向我抱怨：“現(xiàn)在的GP沒有真正的退出策略，每個人一上來都是談上市退出，實在太過單一。”

投訴量暴增，GP頭大

說了這么多道理，現(xiàn)狀就是這么個現(xiàn)狀。投資退不出來，基金陸續(xù)到期，總要有個解決辦法。

再回到前面所說的起訴清算，很難稱之為一個具有操作性的方案。

從LP的角度出發(fā)，起訴清算很難達成目的。我請教了多位私募行業(yè)律師，他們都表示很少會建議客戶去起訴清算。原因也很簡單，一是基金是否清算最終還是取決于GP；二是即便清算，既然項目無法退出，那就只能實物清算，這對LP而言并沒有什么意義。至于前面提到有的基金被銀行理財子公司起訴清算，那通常是因為銀行理財子公司也需要給它們的客戶一個交代而已，這樣的起訴一般來說并不會有什么結果。

競天公誠律師事務所合伙人王勇解讀道，LP固然可以申請強制清算，但最終清算方案的行程還是要GP、LP及相關方之間達成一致，法院是不會直接代替各方來做一個方案出來的，所以還是會形成僵局，最終清算方案的落地還是需要各方的妥協(xié)與折中。

本質上，LP的起訴不是要清算基金，而是拿回錢。那么這個錢從哪來呢？顯然只能打GP的主意了。而要實現(xiàn)這個目的，得從別的方面想辦法，用孫子兵法來說就是圍魏救趙。

第一個方法還是去法院起訴，但要用基金到期之外的理由。經過這么多年的法庭博弈，有兩招是律師們公認最好用的。第一招是拿投資、退出階段管理人是否盡責做文章；第二招是拿募資階段的投資者適當性做文章。

上海蘭迪律師事務所合伙人王平告訴我，如果基金在投資時與項目方簽了回購協(xié)議，但在項目發(fā)展出問題或者不及預期的時候，GP因為念及情面或其他原因而沒有積極要求回購，這就有可能被視為不夠“盡責”。深圳一家基金董事長跟我說，他現(xiàn)在已經不跟企業(yè)家簽回購條款了，原因就是如果項目不能如期上市，他會面臨起訴他也不是、不起訴也不是的兩難。

相當一部分GP在募資時對LP的合格投資者的確認只是走走過場，甚或是有意睜一只眼閉一只眼，那都是在埋雷。今年有個案子涉及某家滬上曾經頗有些名氣的GP，它的一只單項目基金與項目方簽了回購協(xié)議，但回購方被列入了失信人名單，而LP并不知情。這被認為屬于風險揭示不完整、不充分。

對LP來說，多數(shù)情況下“挑GP的錯”帶來的收益要遠比直接清算基金來得更大。來自某國內大所的鄭律師（化名）告訴我，他最近代理的一個案子，找到了基金投資流程里一個很大的漏洞，讓GP賠了LP60%的投資損失。這屬于LP“維權”很成功的案例了。一般情況下，如果能讓法院判GP承擔兩三成的投資損失，LP就非常高興了。

但鄭律師告訴我，實際上最好用的辦法并不是走法律途徑，而是用一些“盤外招”。具體而言，就是去向行業(yè)協(xié)會、行業(yè)監(jiān)管部門投訴，至于投訴的理由那就五花八門了。現(xiàn)在對私募股權基金的監(jiān)管越來越全面，基金或管理人的登記、注冊、備案的審查越來越嚴格，相比于起訴，GP們往往更害怕投訴。不要小看了這一招，大部分GP身上總是能找到一些大大小小的“瑕疵”的。為了息事寧人，GP們很可能會選擇賠錢了事。還有一些不規(guī)范的GP在募資時跟LP私下保本保收益，結果兌現(xiàn)不了，于是LP直接拿著聊天記錄去向基協(xié)舉報。

我順手查了一下中基協(xié)網站上對機構、人員紀律處分的相關公示，剛剛過去的2022年9月份是25條，創(chuàng)了單月的紀錄，而2022年前8個月總計是49條。這些紀律處分涉及保本保收益、內控不健全、募資PPT夸大事實、信息披露不充分、基金備案及時等各種問題。與往年相比，2022年的紀律處分頻次增長趨勢也當?shù)闷稹熬畤姟币辉~，2022年僅前9個月的次數(shù)就遠遠超過了2021年全年。

中基協(xié)紀律處分公示次數(shù)（含機構、人員）

中國的VC/PE行業(yè)歷史不長，LP與GP之間的信任有時候會非常脆弱。每逢市場進入低谷，LP與GP之間的關系就會緊張起來，各種矛盾也就集中爆發(fā)。這其中有的矛盾是法律或者合規(guī)問題，但也有一些實際上是市場成熟度的問題。所以，最后還是要說幾句正經的話：LP應該工作做在投前，對GP進行充分的了解考察之后再給錢，給了錢之后就應該多點耐心；GP則要積極負起責任來，盡職盡責地“募投管退”，不要辜負LP的委托。畢竟，LP與GP終究同在一條船上，利益共享風險共擔本是應有之義。

關鍵詞： 基金份額 一級市場 紀律處分