| 研究背景
曾經(jīng)有很長一段時間,大企業(yè)通過不斷兼并收購成為集團化公司,將觸手覆蓋到產(chǎn)業(yè)鏈的方方面面。通過協(xié)同效應(yīng)(synergy),實現(xiàn)效率提升和規(guī)模經(jīng)濟,鞏固市場地位,最終達(dá)到1+1>2的效果,是企業(yè)熱衷于兼并收購的重要考量因素。彼時,高P/E公司收購低P/E公司,即使沒有帶來附加價值,也可以通過提高每股收益從而提升估值的行為大行其道,這種行為還有一個專有名詞叫Bootstrapping Earnings。
但是,伴隨著公司越來越大,“負(fù)協(xié)同效應(yīng)”逐漸顯現(xiàn)出來。公司越來越大,業(yè)務(wù)越來越龐雜,集團內(nèi)部的自我消耗逐漸成為不容忽視的問題,“大公司病”凸顯。由此,越來越多的公司開始探索公司精簡、業(yè)務(wù)收縮,分拆上市成為新的發(fā)展趨勢。
(資料圖片)
簡述分拆上市
| 分拆上市有哪些好處?
具體來講,分拆上市主要有如下三點好處:
?提升內(nèi)部經(jīng)營效率
將可以獨立生存的“孩子”推出家門,讓他們自己立業(yè)成家,可以讓母公司更加聚焦于主營業(yè)務(wù),避免部門之間的內(nèi)耗,從而提升公司的經(jīng)營效率。此外,將短期內(nèi)難以盈利的創(chuàng)新業(yè)務(wù)線拆分出來,可以優(yōu)化母公司的財務(wù)表現(xiàn),而子公司市值的增長還可以作為母公司的投資收益記錄于財務(wù)報表中,讓母公司的會計業(yè)績更加穩(wěn)定。
?拓寬融資渠道
子公司在母公司內(nèi)部時,只能通過母公司來募資,頻繁融資會拖累母公司的財務(wù)狀況,且難以有效??顚S?。而且A股對于上市公司有較為嚴(yán)格的再融資規(guī)管。上市公司權(quán)益性融資渠道受阻,不利于子公司業(yè)務(wù)發(fā)展。
通過分拆上市,子公司可以實現(xiàn)獨立融資,而如果選擇境外上市,再融資渠道也更寬,有利于公司及時補充流動性。
?提升子公司發(fā)展活力
子公司通過資本市場獲得了更加公允的估值,股份可以在二級市場自由流通,有利于解決困擾上市公司的“委托代理問題”,也就是通過授予子公司管理層及優(yōu)秀員工相應(yīng)的股權(quán)激勵,從而提升工作積極性,讓子公司的發(fā)展更有活力。
|中國企業(yè)分拆上市發(fā)展歷程
A股上市公司拆分子公司上市歷程,有三個發(fā)展階段。
?第一階段:摸索階段
最早可追溯到2000年,同仁堂拆分部分資產(chǎn)形成“同仁堂科技”赴香港上市,成為A拆H首例。上市首日,同仁堂科技漲幅達(dá)31%,此后市值一度位居中藥上市公司之首,成為被業(yè)內(nèi)人士津津樂道的“同仁堂模式”。但彼時,A股上市公司分拆上市并沒有明確的監(jiān)管規(guī)范。
?第二階段:A拆境外松綁,A拆A從嚴(yán)
2004年,證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市的有關(guān)問題的通知》(2004)67號(以下簡稱“67號文”),A拆H才正式拉開序幕。此后,TCL集團、同方股份、興業(yè)證券等公司紛紛加入到分拆到境外上市的行列。
而境內(nèi)上市公司分拆到境內(nèi)上市(A拆A),則一直是“不鼓勵”、“從嚴(yán)把握”的態(tài)度。
據(jù)媒體報道,在2010年11月的第六期保薦人培訓(xùn)會議上,監(jiān)管機構(gòu)明確表示,“分拆上市目前爭議很大,操作性并不強。對于擬分拆到創(chuàng)業(yè)板上市的公司,即使發(fā)行人不是上市公司控股,而是由上市公司實際控制人控制的,也需要從嚴(yán)把握,不能搞垮一個上市公司,然后再拿一個公司來圈錢”。
從中我們可以看到監(jiān)管機構(gòu)之所以不提倡分拆上市,主要原因在于A股資本市場制度仍然不成熟,分拆上市很有可能成為上市公司的“圈錢”手段,從而損害A股市場的投資者。
?第三階段:A拆A松綁,并逐步與境外規(guī)則統(tǒng)一
真正的“松綁”,要等到2019年。
2019年12月12日,證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》),首次明確了A拆A的監(jiān)管要求。
證監(jiān)會方面表示,“近年來上市公司經(jīng)營戰(zhàn)略更加多元,借助分拆實現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦和均衡發(fā)展的需求逐步凸顯。允許符合一定條件的上市公司分拆在境內(nèi)上市,是中國資本市場發(fā)展的必然要求,對更好地服務(wù)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有積極意義?!?/p>
《規(guī)定》明確了分拆上市的條件、流程以及中介機構(gòu)職責(zé)。此后,符合條件的公司紛紛摩拳擦掌。
今年1月7日,證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆規(guī)則(試行)》,統(tǒng)一了A拆A和A拆H的監(jiān)管要求,對分拆條件給與了進一步明確。
分拆新規(guī)實施后,自2021年2月底首只分拆上市股誕生以來,截至2021年底,A拆A上市股的數(shù)量達(dá)8只。其中,7只來自科創(chuàng)板,1只來自創(chuàng)業(yè)板。
與A股分拆波折的監(jiān)管發(fā)展歷程相比,香港上市公司分拆的相關(guān)規(guī)定則簡單及完善很多。
香港上市公司分拆子公司獨立上市的規(guī)定,可見于1997年頒布的《第15項應(yīng)用指引 ——有關(guān)發(fā)行人呈交的將其現(xiàn)有集團全部或部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)在本交易所或其他地方分拆作獨立上市的建議之指引》(下稱《香港15項》)。
此后《香港15項》經(jīng)多次修訂,最終形成如今的監(jiān)管規(guī)范。
|分拆上市的監(jiān)管要求對比
具體對比來看,境內(nèi)上市公司分拆(適用于“A拆A”及“A拆境外”)及香港上市公司分拆(適用于“H拆A”及“H拆N”)的相關(guān)要求,略有不同。
?母公司分拆條件
對于上市時間,A股和港股均要求母公司上市至少滿三年。
對于盈利方面,A股的要求則更高,其要求歸屬上市公司股東的凈利潤近三年累計不低于人民幣6億元,而港交所僅要求近5年中,其中3個財年的股東應(yīng)占盈利總額不少于8000萬港元(相當(dāng)于約6500萬人民幣)。
整體來看,A股對于母公司分拆保持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。
?對新公司的要求
針對分拆后新公司的上市要求,A股和港股基本保持了一致的意見,即滿足正常境內(nèi)外上市所需的監(jiān)管條件即可。
A股上市公司分拆去境外上市,也對齊了最新的“境外上市監(jiān)管新規(guī)”,要求符合中國證監(jiān)會關(guān)于境外發(fā)行上市的有關(guān)規(guī)定即可。
按照最新的“境外上市監(jiān)管新規(guī)”,H股及紅籌架構(gòu)赴境外上市統(tǒng)一施行備案制。此外,公司遞交上市申請前需先取得行業(yè)監(jiān)管意見及網(wǎng)絡(luò)安全審查意見(如需)。
?股東批準(zhǔn)原則
對于A股分拆上市,《規(guī)則》要求必須股東大會批準(zhǔn),且需三分之二以上通過。港股在相關(guān)批準(zhǔn)上寬松一些。
?子公司負(fù)面清單
在基本要求之外,對于A股上市公司分拆上市,《規(guī)則》設(shè)置了“負(fù)面清單”:上市公司所屬子公司存在某些特殊情形的,上市公司不得分拆。
接下來我們以平安好醫(yī)生作為范例,來詳細(xì)解構(gòu)一下中國平安分拆平安好醫(yī)生赴港上市的目的及效果。
典型案例分析——平安好醫(yī)生
|為何要分拆?為何選擇VIE架構(gòu)?
簡而言之,分拆之后無論從管理效率、融資效率還是投資效率上,均會有較大提升,而平安好醫(yī)生分拆出來后,作為更加獨立的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療品牌,也將發(fā)揮更大的市場影響力。
而之所以選擇VIE架構(gòu)赴港上市,主要在于平安好醫(yī)生過往融資需要國際資本的幫助,其A輪及Pre-IPO輪的投資方均涉及到國際資本,如軟銀等。
與此同時,平安好醫(yī)生涉及的一些業(yè)務(wù)是受到外商投資限制或禁止的,如增值電信服務(wù)業(yè)務(wù)(通過移動應(yīng)用程序及網(wǎng)站提供電信及信息服務(wù))、線上醫(yī)療服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)文化服務(wù)(通過移動應(yīng)用程序播放語音及視頻節(jié)目)等。
為了順利獲得國際資本的投資,平安好醫(yī)生境外上市主體通過合約安排,獲得境內(nèi)經(jīng)營實體的實際控制權(quán)及其經(jīng)營收益。
|平安好醫(yī)生分拆上市:架構(gòu)搭建的具體操作
? 設(shè)立境內(nèi)運營實體:2014年8月,平安健康互聯(lián)網(wǎng)成立,這是平安好醫(yī)生在境內(nèi)的主要運營實體,主要業(yè)務(wù)為開發(fā)及運營移動平臺。成立之初,平安集團持有其70%的股份。
? 設(shè)立境外上市實體:2014年11月,平安好醫(yī)生在開曼群島注冊成立。配發(fā)股份后,平安好醫(yī)生分別由安鑫、幫騏健持有股份70%和30%,其中安鑫由平安集團全資持有。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看,平安好醫(yī)生最初的境外架構(gòu)其實與境內(nèi)的平安健康互聯(lián)網(wǎng)是“鏡像關(guān)系”。
? 簽署合約控制協(xié)議:2015年2月,康鍵信息技術(shù)(深圳)有限公司(WFOE)成立,2016年2月,合約安排正式簽署(并于2017年10月修訂及重列該等安排),境外架構(gòu)的平安好醫(yī)生通過康鍵獲得境內(nèi)運營實體的平安健康互聯(lián)網(wǎng)的實際控制權(quán)并從中取得所產(chǎn)生的全部經(jīng)濟利益。
?境內(nèi)外架構(gòu)重組:此后,平安好醫(yī)生在境外及境內(nèi)分別進行了架構(gòu)重組。
2016年4月,平安好醫(yī)生完成5億美元A輪融資,彼時估值30億美元,投資方包括Hero Wall、華融投資、國泰君安、JICC財富等12家國內(nèi)外投資機構(gòu)。
2017年12月,A輪主要領(lǐng)投方羅肇華通過Hop-Fast從安鑫(由中國平安100%控股)購入1092萬股,轉(zhuǎn)讓完成后,羅肇華通過Hero Wall及Hop-Fast共計持有平安好醫(yī)生8.1%的股份,而中國平安持股比例降為49.9%。
至此,境外重組完成,重組后,樂錦煊直接持股平安好醫(yī)生50.1%,成為第一大股東。
隨后,軟銀(Vision Fund Singapore SPV)與平安好醫(yī)生簽署股份認(rèn)購協(xié)議,以4億美元的成本認(rèn)購其7.41%的股份,平安好醫(yī)生完成IPO前最后一輪融資,估值53.98億美元。融資完成后,中國平安(通過安鑫)持股比例變?yōu)?6.2%。
在境內(nèi),平安金融科技將其于平安健康互聯(lián)網(wǎng)的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓予康煒鍵及康銳鍵。轉(zhuǎn)讓完成后,平安金融科技持有平安健康互聯(lián)網(wǎng)49.90%股權(quán),而康煒鍵及康銳鍵分別持有8.33%及11.77%股權(quán)。
|中國平安失去控股權(quán)?
在平安好醫(yī)生的架構(gòu)重組過程中,母公司中國平安(通過安鑫)的持股比例不斷降低,從70%一直下降到IPO前的46.2%。
雖然如此,中國平安并未失去平安好醫(yī)生的控制權(quán)。
據(jù)招股書披露——
“由于:(1)一致行動確認(rèn);(2) 樂安炘于樂錦煊的投票權(quán)安排;及(3)樂錦煊的股東協(xié)議,截至最后實際可行日期,樂錦煊為我們的最大股東,而LJX控股股東集團各成員則為控股股東,而安鑫則為我們的第二大股東兼控股股東。
基于上文所述, 安鑫、平安及LJX控股股東集團成員均為本公司的控股股東。”
因此,雖然中國平安的持股比例低于50%,但是其依然手握平安好醫(yī)生的控制權(quán)。
在持股比例降低到50%以下后,平安好醫(yī)生成為中國平安的“聯(lián)營企業(yè)”,在財務(wù)報表上不再納入合并范圍。
根據(jù)會計準(zhǔn)則要求,中國平安需要對剩余股票的公允價值進行重新計量,并計入當(dāng)期投資損益。由此,中國平安在2017年年報上,對于本次重組共確認(rèn)了108.5億人民幣的投資利得(已考慮有關(guān)稅務(wù)影響),歸在當(dāng)年利潤表里,此部分利潤占當(dāng)年總利潤的12%。
|分拆效果分析
2017年,中國平安拆分子公司獨立融資的動作開始加速,當(dāng)年,中國平安主要動作包括:平安好醫(yī)生完成首次公開發(fā)行股票前融資,融資規(guī)模4億美元,投后估值達(dá)54億美元;金融壹賬通完成首次融資,融資規(guī)模6.5億美元,投后估值達(dá)74億美元;平安醫(yī)保科技完成首次融資,融資規(guī)模11.5億美元,投后估值達(dá)88億美元。
2019年12月,金融壹賬通在紐交所上市,2020年10月底,陸金所在紐交所上市,至此,中國平安三家金融科技子公司均已完成境外上市。三家子公司上市完成之初,市值之和占到近中國平安市值的28.8%,在2021年上半年之前,基本保持在25%-35%之間,二者的市值走勢有一定的協(xié)同效果。
但到了2021年下半年,伴隨著中國平安觸底反彈,而三家境外上市子公司遭遇互聯(lián)網(wǎng)政策變化及境外上市相關(guān)的監(jiān)管調(diào)整,導(dǎo)致股價一路下跌。到2022年,三家境外上市子公司的市值之和僅為中國平安的10%-13%。
參考資料:
[1] 《第15項應(yīng)用指引——有關(guān)發(fā)行人呈交的將其現(xiàn)有集團全部或部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)在本交易所或其他地方分拆作獨立上市的建議之指引》
[2]《上市公司分拆規(guī)則(試行)》
[3] 平安好醫(yī)生招股書
[4]中國平安2017年年報
一般聲明
本報告發(fā)布的數(shù)據(jù)和結(jié)論僅為提供參考信息的作用。報告中所包含的信息都是從可靠且合規(guī)渠道所得,但報告發(fā)布方對信息、觀點以及數(shù)據(jù)的時效性、完整性不作任何明確或隱含的保證。報告所發(fā)布的信息、觀點和數(shù)據(jù)有可能因發(fā)布之后的情勢或其他因素的變更而變得不再準(zhǔn)確或失效,報告發(fā)布方不做任何承諾刪除報告中的已過時信息,對相關(guān)信息的變更或更新不會另行通知。
本報告所分析的數(shù)據(jù)來自公開信息、第三方數(shù)據(jù)平臺及富途平臺。本報告中所包含的信息不構(gòu)成財務(wù)、法律、稅務(wù)、投資咨詢或其他建議,不應(yīng)成為做出任何財稅法決定的唯一依據(jù),依據(jù)本報告所發(fā)布的信息以及所表達(dá)的意見行事所造成的一切后果由行事者自負(fù),與報告發(fā)布方無關(guān)。
報告發(fā)布方對包括但不限于使用本報告信息而引發(fā)的任何直接、間接、偶然損失免責(zé)。本報告所含全部內(nèi)容的版權(quán)歸報告出品方所有,未經(jīng)報告出品方書面許可,任何人不得以任何方式修改、翻版、分發(fā)、復(fù)制、轉(zhuǎn)載、發(fā)表、許可或仿制本報告中的任何內(nèi)容。
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