7月14日，在強勢美元與激進加息并行的動蕩下，日元兌美元匯率一度觸及24年低點139.39，美元指數(shù)則短暫升破109關(guān)口刷新20年新高。

(資料圖片僅供參考)

目前美日(USDJPY)交投于138.00上下，按照美國6月CPI同比上漲9.1%的形勢來看，日元單邊貶值還將持續(xù)，140關(guān)口備受關(guān)注。

另一方面，據(jù)日經(jīng)新聞報道,截止6月20 日，承諾“無限量購債”的日本央行持有的長期日債份額已經(jīng)達到50.4％，創(chuàng)下歷史新高。

自6月以來，10年期日債收益率在0.25%上下盤整，10年期美債收益率則在3%附近波動，兩者間的利差水平已為2008年以來最高。換言之，美聯(lián)儲加息縮表導(dǎo)致美日利差擴大，是近期日元兌美元大幅貶值的主要因素。

另一個原因是日本5月份貿(mào)易差額同比大漲1019.9%，創(chuàng)1979年有可比較數(shù)據(jù)以來的第二。這也是日本連續(xù)第10個月出現(xiàn)貿(mào)易逆差。

為保持國內(nèi)貨幣政策獨立性，日本央行未對美聯(lián)儲亦步亦趨是最后一個原因?；蛘哒f，只要經(jīng)濟增速與通脹水平還在合理區(qū)間，日本央行就會主動推動日元貶值，在其看來“日元貶值在總體上是有益的”。

日本央行偏愛“寬松”，最早始自《廣場協(xié)議》。2012年安培上臺后確立了“三支箭”政策，自此寬松貨幣政策成了日本央行的“傳家寶”，十年來一以貫之。

但顯然，貨幣政策不是萬能的，更喚不回日本“失去的三十年”。

01 借力貶值

在外界看來，當(dāng)下日本央行為了保債而棄匯，而國際投資者“對賭”日本央行，企圖做空日債，所以日本央行需要背水一戰(zhàn)“賭國運”。

事實上，日本央行多年來推行寬松政策一直游刃有余，這次，更像是一場順?biāo)浦鄣慕枇H值。這即有歷史原因，也和日本經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有關(guān)。

先看日本央行行長黑田東彥今年以來關(guān)于匯率的3次表態(tài)：3月25日，表示“弱勢日元總體上對經(jīng)濟有利”；4月29日，重申“日央行推動日元貶值，主要原因還是日本經(jīng)濟基本面疲軟，且仍未擺脫通縮風(fēng)險”；6月6日，明確表示，“日央行有必要持續(xù)實施積極的寬松貨幣政策”。

這三次講話對日元的助跌效果，明確體現(xiàn)在美元兌日元的技術(shù)面走勢上。第一次是單邊蓄勢，第二次是短期 乏力 ，第三次是前高突破。

唯恐日元下行動力不夠，黑田東彥的講話和技術(shù)面配合的時間節(jié)點可謂恰到好處。不要奇怪，日本央行并不是政府部門，而是由日本政府持有55％股權(quán)的上市公司，還是日本股市主要投資者，早有“炒股之王”美譽。

特別是“安倍經(jīng)濟學(xué)”出臺后，每年日本央行最多可購買6萬億日元的ETF，是貨幣寬松政策的一部分，這一舉措在全球范圍內(nèi)都十分少見。其中日本股利指數(shù)(DXJ)標(biāo)的組成以全球性出口日企為主，易受美日匯率影響，因此也被當(dāng)做匯率對沖工具。

所以，日本央行干預(yù)外匯市場是日常操作，《廣場協(xié)議》則是個巨大轉(zhuǎn)折點。

1985年9月協(xié)議簽署時，美日(USDJPY)在250上下波動。協(xié)議簽署后的三年時間內(nèi)，日元單邊升值115.27%，日本出口貿(mào)易遭受重創(chuàng)。

日元升值迫使日本企業(yè)大量遷往海外，因為高匯率讓日本產(chǎn)品在海外很難銷售。相反便宜的海外商品涌入，造成了日本產(chǎn)業(yè)的空洞化，使得日本各地經(jīng)濟破產(chǎn)。

也正是基于日元升值的刻骨銘心之痛，日本央行開始長期推行寬松的貨幣政策。籍此克服國內(nèi)需求不足短板同時，恢復(fù)與延伸對外出口的長板。

同時基于出口加工型經(jīng)濟所需，日本政府本身就存在著日元貶值的長期偏好，維系較低國債收益率同樣是日元貶值的關(guān)鍵訴求。

面對長期通貨緊縮以及經(jīng)濟停滯現(xiàn)狀，在黑田東彥主導(dǎo)下日本央行于2016年推出了國債收益率曲線控制政策（YCC）。

主旨是將10年期日債收益率控制在0左右且容忍其上下0.25個點波動，當(dāng)收益率觸及上限時通過“無限量購債”干預(yù)市場。即可向市場投放充沛流動性的同時，還可以提振經(jīng)濟。

流動性泛濫的代價當(dāng)然是日元貶值，不過對日本而言，依然是利大于弊。

一旦放任日債收益率大幅上漲，日本不僅政府部門，甚至私人部門的融資成本都將大幅上升，其他資產(chǎn)收益率也隨之升高，資產(chǎn)價格相應(yīng)下降。

在貨幣供應(yīng)總量不變的情況下，這意味著宏觀經(jīng)濟流動性收緊，更意味著日本央行過去10年維持量化寬松以刺激經(jīng)濟的努力將付之流水。

同時，日本央行持有大量日債 做 為資產(chǎn)，國債收益率上升、債券價格下跌也會造成資產(chǎn)“縮水”。

但日本央行并非偏激死守10年期日債收益率，中短期日債收益率曲線走勢其實相對“正?！?，這也是國際投資者近期“增短減長”的原因。

02 有恃無恐

以目前形勢看，日本央行防守的空間仍然十分充裕。

一般來說，貨幣大幅貶值會誘發(fā)跨境資本出逃。但日本財務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，3月6日-6月11在日元匯率快速貶值期間，外國投資者對日本證券資產(chǎn)仍增持511億日元。

基于資本的高自由流動性，日本金融市場是國際大型投資機構(gòu)實現(xiàn)全球資產(chǎn)多元化配置的主要目的地。另一方面，日本央行不斷釋放寬松信號，使得股市相對穩(wěn)定，國際機構(gòu)可以在股票和債券間進行換倉調(diào)整。

因此，國際金融機構(gòu)雖然不斷“唱空”日本匯債，卻沒有大 規(guī)模拋售日本證券資產(chǎn)的交易行為發(fā)生，自然也不會引發(fā)“系統(tǒng)性金融風(fēng)險”。

2012-2014年日元也經(jīng)歷過不止一輪的貶值行情，期間日本金融市場比較平穩(wěn)，未出現(xiàn)危機，這也是目前日本央行仍胸有成竹甚至有恃無恐的原因之一。

日本的“凈債權(quán)國”身份也令其擁有“超級特權(quán)”。即日本憑借國內(nèi)流動性較強、安全性高的金融市場和金融資產(chǎn)，可以獲得成本相對較低的國外投資。

不過一旦國債收益率上升，日本低利率環(huán)境將遭到破壞，對外負債利息支出會激增。所以，在日元大幅貶值的背景下，日本央行依舊頻繁追加購買國債。

QUICK截至6月27日的數(shù)據(jù)顯示，不含短期國債的國債發(fā)行余額為1021.1萬億日元，而日本央行的持有額達到514.9萬億日元（截至6月20日，按面額計算）。

日本經(jīng)濟研究中心預(yù)計，為了實現(xiàn)0.25％的長期日債收益率目標(biāo)，日本央行持有日債規(guī)模可能需要達到620萬億日元。

6月17日頒布的《當(dāng)前金融政策運營》公告顯示，日本央行目前寬松取向沒有變化。

但日元貶值加之大宗商品價格上升，令日本進口額暴增，出口由于貿(mào)易結(jié)構(gòu)導(dǎo)致價格整體上漲不及匯率貶值幅度。使日本5月份出口額雖然同比增長了15.8%，但進口額同比暴漲48.9%，貿(mào)易差額達到歷史峰值。

日本今年前5個月的累計逆差已達6.51萬億日元，遠超去年全年5.375萬億日元的逆差額。這也是日元貶值令人詬病的副作用之一。

但實際上，日本自2008年之后經(jīng)常出現(xiàn)月度貿(mào)易逆差，且在之后的14年里，日本僅有5年保持順差，剩余9年之中的2012、2013、2014、2021年的貿(mào)易逆差均在5萬億日元以上。

亞洲另一出口大國韓國當(dāng)下同樣陷入貿(mào)易逆差。韓國產(chǎn)通部數(shù)據(jù)顯示，韓國上半年出口額同比增長15.6%至3503億美元，但進口額同比增長26.2%至3606億美元。

不止日韓，全球主要工業(yè)國，包括美、英、德、法、意都深陷貿(mào)易逆差泥潭。其中德國5月逆差近10億歐元，這是其1991年以來首次錄得貿(mào)易逆差。

究其原因，各國逆差主要還是大宗商品與能源價格暴漲導(dǎo)致。但回到日本本身，問題并沒有那么簡單。

日本央行3月17日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月底，日本家庭金融資產(chǎn)同比增長4.5％至2023萬億日元（約合人民幣108萬億元），首次突破2000萬億日元。同時6月日本家庭消費者信心指數(shù)，為2021年以來最低。

這說明，相對匯債壓力，日本央行還面臨著更大的挑戰(zhàn)。

03 結(jié)構(gòu)失調(diào)

1990年,日本經(jīng)濟陷入長期停滯的狀態(tài)。

經(jīng)濟低迷令消費者不敢花錢，廠商只好降價求售。但消費者預(yù)期價格還會降，繼續(xù)省吃儉用等待物價續(xù)跌。消費低迷再影響經(jīng)濟成長和薪資，民眾更不敢或不想花錢，于是造成長期通縮的惡性循環(huán)。

這是日本第一次經(jīng)歷“失去的十年”。

日本央行為此在1999年下調(diào)利率為零。短暫經(jīng)濟景氣后,2000年 中止 零利率政策，但經(jīng)濟隨即再次陷入停滯。

于是日本開始實行量化寬松貨幣政策，鼓勵民眾多多消費，不要把錢存在銀行。日本也是世界上率先采取零利率和“量化寬松”的國家。

2005年，日本經(jīng)濟基本面向好，全年有三個季度的經(jīng)濟增長超過5%。次年3月，日本央行終止“量化寬松”政策。

到了2008年，在次貸危機影響下，日本經(jīng)濟全年出現(xiàn)1.6%的負增長。豐田、日立等跨國企業(yè)虧損巨大，眾多中小企業(yè)破產(chǎn)，日本央行只好在當(dāng)年12月重返“零利率”時代。

與此同時，日本央行還通過擴大日債收購規(guī)模不斷向金融市場“輸血”，但經(jīng)濟繼續(xù)萎縮，且日元匯率大幅上揚，成為當(dāng)時世界上最堅挺的貨幣之一。

2012年12月，安倍再度上臺時，日元兌美元自2008年起，已升值23.62%。隨后，安培經(jīng)濟學(xué)“三支箭”出臺，即超寬松貨幣政策、積極的財政政策和結(jié)構(gòu)性改革措施。

但日本“失去的十年”已經(jīng)升級為“失去的二十年”，直到今天又變成了“失去的三十年”。而安培經(jīng)濟學(xué)出臺后至今10年間，日元不斷貶值。

有經(jīng)濟學(xué)家指出，“三支箭”政策將日本帶出了通貨緊縮的泥潭，但結(jié)構(gòu)性改革卻收效甚微，日本經(jīng)濟依然疲弱低迷。

所以，“寬松”的貨幣政策沒有喚回日本“失去的三十年”,癥結(jié)還在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上。

一個明顯的例子就是，在日元貶值和大宗商品價格上漲背景下，2022年3月、4月、5月日本出口額分別為8.46萬億日元、8.08萬億日元、7.25萬億日元，同比上漲，環(huán)比下降。說明日本企業(yè)議價能力較弱，難以將進口成本轉(zhuǎn)嫁到下游。

其實正如日媒所指出的那樣：日本經(jīng)濟正在面臨著競爭力下降和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)老化等多重問題，其中又以制造業(yè)最為突出。

7月14日，日本經(jīng)貿(mào)部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，日本5月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為 88.0，環(huán)比下降 7.5%。日本工業(yè)產(chǎn)出年率終值-3.1%，前值-2.80%。

7月1日公布的日銀短觀也表明，今年二季度，日本大型制造業(yè)企業(yè)信心指數(shù)由上季的14點降至9點。全部16個制造業(yè)行業(yè)中，12個行業(yè)大企業(yè)信心下降。其中日本核心產(chǎn)業(yè)汽車行業(yè)，大企業(yè)信心指數(shù)下降4點至負19點。

今年1-5月，日本汽車出口只有127萬輛。2019年—2021年，汽車出口分別為482萬輛、414萬輛,382萬輛,呈逐年下降趨勢；另據(jù)《朝日新聞》報道，日本八大車商今年5月的全球銷量同比減少16.2%，這是日本車企全球銷量連續(xù)10個月下降。

2014年，日元持續(xù)貶值，日本汽車出口同比下降了4.9%。當(dāng)時日媒分析，是因為日本企業(yè)的海外生產(chǎn)增加，進而搶占了國內(nèi)的出口市場。

如今，本土出口及海外銷量雙雙下滑，又該如何解釋呢？

還有日本造船業(yè)，曾占有全球份額的50%。據(jù)日本船舶出口商協(xié)會7月13日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年日本船企接單量746萬GT，同比下滑19.2%；作為比照，同期我國造船業(yè)接單量2246萬GT，也占全球總量的50.8%。

同樣境遇的還有日本家電、半導(dǎo)體。其實深層次原因還是日本賴以依靠的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨變，使日本產(chǎn)業(yè)實力一步步衰弱，也在一層層剝離日本經(jīng)濟的底氣。

相比匯債困局，這是更大的危機。

而日元貶值不但不是萬能靈藥，也是日本經(jīng)濟地位進一步衰落的鏡照。因為國債收益率和國債價格是負相關(guān)的關(guān)系，國債收益率上升是因為資本看好經(jīng)濟復(fù)蘇，轉(zhuǎn)移投資拋售國債的結(jié)果。

所以即使這次日本央行能成功“守位”，其實也代表日本綜合經(jīng)濟實力又下了一個臺階。

同時留給日本央行的時間已經(jīng)不多了。據(jù)路透社7月19日報道，歐洲央行7月21日將討論加息25個或是50個基點，以抑制創(chuàng)紀(jì)錄的通貨膨脹。

在同一天，日本央行也將公布政策利率及10年期日債收益率目標(biāo)。

做為美元指數(shù)權(quán)重最高的兩個貨幣,歐元和日元是今年跌幅最大的兩個難兄難弟。若歐元抽身而去，日元將何去何從？

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