圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

有“中國(guó)俄航”之稱的山東航空，在資本市場(chǎng)上已沒(méi)有了彪悍的氣勢(shì)。

4月1日，B股上市的山東航空（200152.SZ）因資不抵債而正式“戴帽”；4月19日，山東航空的控股公司山航集團(tuán)迎來(lái)了大換血，據(jù)山東商報(bào)，原董事長(zhǎng)徐傳鈺被任命為黨委書(shū)記。

疫情固然重?fù)袅苏麄€(gè)民航業(yè)，但即使在疫情發(fā)生前，山航的盈利能力也已持續(xù)落后于上市同行。山東GDP長(zhǎng)期位列全國(guó)第三，經(jīng)濟(jì)活躍，又是人口大省，山航何以至此？

“齊魯雄鷹”為何低飛？

曾經(jīng)，山東航空因?yàn)闇?zhǔn)時(shí)、不晚點(diǎn)，哪怕晚點(diǎn)起飛也絕對(duì)不會(huì)晚點(diǎn)，甚至提前到達(dá)目的地而走紅，“硬核”“野路子”“猛”等形容詞是網(wǎng)友對(duì)山東航空的評(píng)價(jià)。

然而，就是這樣一家“人狠路子野”的航空公司，卻在資本市場(chǎng)上黯然失色。4月1日，上市22年的山東航空正式戴帽，股票簡(jiǎn)稱由“山航B”變更為“*ST山航B”。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年山航實(shí)現(xiàn)營(yíng)收125.15億元，同比增長(zhǎng)18.8%，錄得凈虧損18.14億元，相比2020年減虧約5.7億元。

對(duì)此，山航發(fā)表公告稱，由于公司2021年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，根據(jù)深交所相關(guān)規(guī)則，公司股票交易將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。資產(chǎn)負(fù)債表上，截至2021年末，山航資產(chǎn)總計(jì)326.44億元、負(fù)債合計(jì)335.61億元，資產(chǎn)負(fù)債率為102.8%，已陷入資不抵債的境地。

今年季一度，山航虧損繼續(xù)擴(kuò)大，4月29日晚披露的一季報(bào)顯示，公司一季度歸母凈利潤(rùn)虧損13.32億元，上年同期凈虧損8.35億元，虧損擴(kuò)大；營(yíng)業(yè)收入20.33億元，同比減少18.56%。

時(shí)代財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，除了曾破產(chǎn)重整的海航，2015-2019年間山航的凈利潤(rùn)率在國(guó)內(nèi)7家上市航司中一直墊底，分別為4.4%、3.88%、2.97%、1.85%、1.9%。自2020年開(kāi)始，受疫情影響，國(guó)有三大航由于龐大的機(jī)隊(duì)規(guī)模有兩家虧損較為嚴(yán)重，但山航盈利能力仍排在倒數(shù)第三位。

時(shí)代財(cái)經(jīng)制表 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

從機(jī)型構(gòu)成來(lái)看，目前山航是全波音機(jī)隊(duì)，截至2021年12月31日，山航共運(yùn)營(yíng)飛機(jī)134架，其中124架為波音737-800，3架為波音737-700，8架為波音737-8，平均機(jī)齡為8.2年。

值得注意的是，波音737-8，即為737-MAX8，該機(jī)型自2018年、2019年接連發(fā)生空難后被中國(guó)民航局要求停航，至今未恢復(fù)。

2019年山航機(jī)隊(duì)規(guī)模里有7架737-8，換句話說(shuō)，近3年里山航有至少7架波音737-8的運(yùn)力面臨持續(xù)空置。

值得注意的是，2018年12月我國(guó)頒布了最新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第21號(hào)—租賃》（新租賃準(zhǔn)則），對(duì)山航的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了不小的影響。

航空公司引入飛機(jī)有三種模式，自購(gòu)、融資租賃、經(jīng)營(yíng)租賃。在融資租賃與經(jīng)營(yíng)租賃成本相差不大的情況下，在舊租賃準(zhǔn)則下，由于經(jīng)營(yíng)租賃不入表，航空公司多會(huì)傾向以該方式引入飛機(jī)，達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率、表面優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。

但根據(jù)新租賃準(zhǔn)則，對(duì)除滿足豁免條件的一年以內(nèi)的短期租賃和低價(jià)值租賃外，所有租賃均需要入表核算，舊租賃準(zhǔn)則下經(jīng)營(yíng)租賃游離于表外的現(xiàn)象不復(fù)存在，這也直接導(dǎo)致承租方的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模增加。

而相比融資租賃，經(jīng)營(yíng)租賃合同期限通常較短，且在租賃期間的維修保養(yǎng)成本和退租時(shí)的成本較高，會(huì)拖累當(dāng)期的利潤(rùn)水平。

時(shí)代財(cái)經(jīng)在梳理山航2016年-2022年的飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃時(shí)發(fā)現(xiàn)，7年里山航有4次飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃。這7年里，山航自購(gòu)飛機(jī)21架，經(jīng)營(yíng)租賃引進(jìn)飛機(jī)24架，經(jīng)營(yíng)租賃占引進(jìn)飛機(jī)比重超過(guò)50%。

按年報(bào)披露數(shù)據(jù)，在舊租賃準(zhǔn)則下的2020年12月31日，山航資產(chǎn)負(fù)債率為88.5%；而在新租賃準(zhǔn)則下的2021年1月1日，山航資產(chǎn)負(fù)債率則調(diào)整為97.2%。也就是說(shuō)，在新租賃準(zhǔn)則下，早在2021年初，山航就已經(jīng)瀕臨資不抵債的境地。

在新租賃準(zhǔn)則下，山航重新披露了與經(jīng)營(yíng)租賃相關(guān)的相關(guān)會(huì)計(jì)分錄。

2021年，山航新增了資產(chǎn)項(xiàng)目下的使用權(quán)資產(chǎn)和負(fù)債類目下的租賃負(fù)債。截至2021年末，前者為120億元，后者為94億，雙雙增加了資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。

而在利潤(rùn)表上，則體現(xiàn)為財(cái)務(wù)費(fèi)用的激增。

4月8日，山航在回復(fù)深交所問(wèn)詢函中承認(rèn)，2021年財(cái)務(wù)費(fèi)用較上期增加249.80%，主要是由于執(zhí)行新租賃準(zhǔn)則下，租賃負(fù)債利息支出為4.64億元。

山航在2021年全年的財(cái)務(wù)費(fèi)用為4.8億元，也就是說(shuō)，租賃負(fù)債利息支出占到財(cái)務(wù)費(fèi)用的96%。

4月29日，民航專家林智杰在接受時(shí)代財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，山航的資不抵債主要是經(jīng)營(yíng)上遇到了困難，持續(xù)的虧損導(dǎo)致的，“還是管理出了問(wèn)題”。

國(guó)航謀求絕對(duì)控股？

山航已來(lái)到了必須解決負(fù)資產(chǎn)問(wèn)題的時(shí)候。公司在一季報(bào)中表示，將主動(dòng)采取措施，做好經(jīng)營(yíng)規(guī)劃，提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，改善凈資產(chǎn)狀況，努力消除退市風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，在“戴帽”的同一個(gè)月，山航的控股公司——山東航空集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱山航集團(tuán)）迎來(lái)了管理層大換血。

據(jù)山東商報(bào)，4月20日，山航集團(tuán)發(fā)布領(lǐng)導(dǎo)班子調(diào)整的公告：由徐傳鈺任山東航空集團(tuán)有限公司黨委書(shū)記；蔣平華任山東航空集團(tuán)有限公司黨委委員、副書(shū)記、董事；王旭東任山東航空集團(tuán)有限公司黨委委員、紀(jì)委書(shū)記、省監(jiān)委駐山東航空集團(tuán)有限公司監(jiān)察專員。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，山航集團(tuán)的大股東為中國(guó)國(guó)航（601111.SH），持股比例達(dá)到49.4%；二股東為山東省財(cái)政廳旗下的山東省財(cái)金投資，持股比例達(dá)到37.08%。

時(shí)代財(cái)經(jīng)從山航集團(tuán)官網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，自2005年后，山航集團(tuán)的一二把手均由兩大股東分別委派。在這輪換血之前，山航集團(tuán)的董事長(zhǎng)徐傳鈺來(lái)自國(guó)航，黨委書(shū)記孫秀江則由山東省委派；再之前的董事長(zhǎng)馬崇賢曾有國(guó)航履職背景，黨委書(shū)記張幸福則有多年政府工作經(jīng)歷。

這輪換血之后，山航集團(tuán)的黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)、總裁均是徐傳鈺，“一號(hào)領(lǐng)導(dǎo)位”均由國(guó)航派人員擔(dān)任，這種安排也被外界視為國(guó)航將實(shí)現(xiàn)對(duì)山航絕對(duì)控股的信號(hào)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，解決山航面臨的償債壓力最直接有效的方式，即是公司股東的增資。據(jù)航空專業(yè)媒體航旅圈報(bào)道，多位知情人士稱，今年年初，相關(guān)股東方已經(jīng)開(kāi)始為山航的增資進(jìn)行盡調(diào)，目前正在走增資的相關(guān)流程。而國(guó)航希望通過(guò)此次增資，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)對(duì)山航的絕對(duì)控股。

民航專家林智杰對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)表示，地方股東和央企股東都希望子公司能發(fā)展得更好，能提高市場(chǎng)份額、提升競(jìng)爭(zhēng)力等。但具體方向可能略有不同，地方政府可能希望地方航空公司能夠更多的服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，飛更多的國(guó)際航線甚至是洲際航線；而央企股東可能希望地方航空貢獻(xiàn)更多的利潤(rùn)，提高報(bào)表的貢獻(xiàn)。

對(duì)于山航而言，當(dāng)務(wù)之急是提升業(yè)績(jī)，改善資產(chǎn)負(fù)債表，消除退市風(fēng)險(xiǎn)，而這與國(guó)航的希冀不謀而合，若國(guó)航實(shí)現(xiàn)對(duì)山航的絕對(duì)控股，“齊魯雄鷹”能否重新高飛，仍值得拭目以待。

關(guān)鍵詞： 山東航空 經(jīng)營(yíng)租賃 資不抵債