恒大，一石激起千層浪。

這家在內(nèi)地近乎家喻戶曉人盡皆知的地產(chǎn)巨頭，以“報(bào)案”辟謠的方式，讓其自身再度被公眾關(guān)注。

9月25日，房地產(chǎn)板塊超百只股票下跌，形勢(shì)仿佛一片肅殺。以幾個(gè)巨頭為例，保利地產(chǎn)當(dāng)天下跌2.93%;萬科A下跌1.71%;中國海外發(fā)展下跌2.03%;招商蛇口下跌1.60%;冠城大通跌停。

短線的投資者，不可能不把地產(chǎn)股走勢(shì)與恒大事件相掛鉤，當(dāng)然中期而言，地產(chǎn)股最大的投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)還在于如何理解和適應(yīng)“三條紅線”監(jiān)管新規(guī)。

1，房地產(chǎn)能否被一視同仁？

先從恒大事件來看，并購深深房由此引發(fā)超過1300億投資資金可能存壓。公開的信息已經(jīng)足夠人們看清事實(shí)，根源是這起并購不死不活地久拖至此。

原因外界已經(jīng)討論的足夠多了。為什么這起并購懸在空中?原因當(dāng)然是監(jiān)管方對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)回A上市的種種要求，既不能正常回A上市，也不能較為寬松地回A融資。

熟悉內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)的人都清楚，這已經(jīng)是持續(xù)多年的規(guī)則條件。所以，內(nèi)地的房企或物業(yè)關(guān)聯(lián)公司，基本上清一色都跑到旁邊香港上市，而融資方面，無論是美元債，還是港元債，也基本上都是在香港進(jìn)行，部分房企還去了新加坡交易。

因此，對(duì)于內(nèi)地資本市場(chǎng)而言，似乎默受了多年的規(guī)則，就是不太歡迎房地產(chǎn)企業(yè)。類似的苛刻，還表現(xiàn)在了REITs的無法落地，地產(chǎn)商只能發(fā)行所謂“類REITs”。

當(dāng)然好消息是，高層今年推出的《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》中提到，支持住房租賃金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新和規(guī)范發(fā)展，支持發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)。穩(wěn)步拓寬多種形式的產(chǎn)業(yè)融資渠道，放寬外資企業(yè)資本金使用范圍。創(chuàng)新科技金融政策、產(chǎn)品和工具。

因此，恒大事件引發(fā)人們第一個(gè)思考的問題是，內(nèi)地資本市場(chǎng)能否對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)一視同仁?

眾所周知，房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)年前被稱之為支柱型產(chǎn)業(yè)，而即便當(dāng)下在“房住不炒”的大背景下，其所關(guān)聯(lián)及影響的產(chǎn)業(yè)與就業(yè)前景，仍然是中國經(jīng)濟(jì)最重要的產(chǎn)業(yè)之一。

平心而論，從全世界各國房地產(chǎn)的起伏來看，它亦是國民經(jīng)濟(jì)的重要晴雨表。

其次，我國資本市場(chǎng)開放不斷加大，這兩年人們最為關(guān)注的莫過于科創(chuàng)板以及金融類外商機(jī)構(gòu)持股比例放開。

當(dāng)十年前，我們驚訝于中國的科技型互聯(lián)網(wǎng)公司都紛紛去美國上市時(shí)，十年后已然大大改善。更多優(yōu)秀的好公司開始回A股上市。

同樣的問題，我們需要思考的是，為什么同樣類型的房地產(chǎn)公司非要舍近求遠(yuǎn)而去香港上市呢?香港資本市場(chǎng)為什么相對(duì)而言會(huì)被外界更認(rèn)可法治化與市場(chǎng)化呢?

由此，如果恒大事件能讓我們更審視地看到內(nèi)地資本市場(chǎng)當(dāng)下還尚存一些不必要的障礙，也可謂也是好事一件。

2，杠桿的多面效應(yīng)

第二個(gè)值得思考的問題是，房地產(chǎn)的杠桿要如何看?

資產(chǎn)與負(fù)債是一體兩面，杠桿的效應(yīng)恰恰是中國房地產(chǎn)市場(chǎng)迅猛發(fā)展的核心要素。這一點(diǎn)如同外界對(duì)史玉柱當(dāng)年在珠海賣樓花蓋巨人大廈失敗后總結(jié)的重要因素：不懂房地產(chǎn)行業(yè)，核心是不懂蓋樓要加杠桿。

所以，債務(wù)杠桿從來不是洪水猛獸。人們?nèi)绻豢吹截?fù)債數(shù)據(jù)而提心吊膽，大可不必。

截至今年上半年，恒大集團(tuán)有息負(fù)債余額達(dá)8355億元，公司須在2021年1月31日前償還戰(zhàn)略投資者1300億元本金，并支付137億元分紅。

今年1到8月，恒大累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售4506億元，銷售回款超4000億元。截止今年上半年，恒大地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率為82.04%，有息債務(wù)有所下降。

至少從兩方面市場(chǎng)消息來看，恒大的現(xiàn)金流情況可能要好于預(yù)期。

(1)，9月17日，恒大披露公告稱，為了降低債務(wù)水平和融資成本，公司決定通過自有資金提前贖回2020年到期的票據(jù)。

2020年到期的票據(jù)指的是，恒大2018年發(fā)行的15.65億美元票據(jù)，該筆票據(jù)分別為2018年10月31日發(fā)行的5.65億美元利率11.0%期限至2020年的票據(jù)，及2018年11月19日增發(fā)的10億美元于2020年到期的11.0%優(yōu)先票據(jù)。

(2)，疫情消退后不久的2020年5月4日至2020年6月11日期間，恒大先后多次回購了1.44億股。

還有一點(diǎn)是，9月22日，恒大發(fā)布公告稱，公司2020年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券(第一期)的規(guī)模為40億元，票面利率為5.80%。

值得注意的是，9月21日，發(fā)行人和主承銷商在網(wǎng)下向?qū)I(yè)投資者進(jìn)行了票面利率詢價(jià)，利率詢價(jià)區(qū)間為5.50%-7.50%。根據(jù)詢價(jià)結(jié)果，經(jīng)發(fā)行人及主承銷商審慎判斷，最終確定本期債券票面利率為5.80%。

風(fēng)險(xiǎn)與收益從來呈正比。這說明從投資者角度，恒大的利率成本并不高。

上述更多地從財(cái)務(wù)角度來看現(xiàn)金流及財(cái)務(wù)成本，如果再加上恒大龐大的土儲(chǔ)面積以及更有價(jià)格優(yōu)勢(shì)的促銷力度，恒大當(dāng)下的資金狀況尚屬樂觀。

查閱近期國際機(jī)構(gòu)對(duì)恒大的評(píng)級(jí)報(bào)告可以看到，9月4日，高盛發(fā)表研究報(bào)告稱，恒大8月份銷售錄得7%的增長，首8月增22%，升2020年合約銷售預(yù)期至7500億元，同時(shí)降2020至2022年每股盈利預(yù)分別20%、2%及1%，以反映毛利因銷售折扣和增加債務(wù)而惡化，但部分被入賬收入增加抵銷，目標(biāo)價(jià)升3%至18.6港元，以反映市場(chǎng)對(duì)公司現(xiàn)有投資的估值，及最新的人民幣匯率預(yù)期，評(píng)級(jí)“中性”。

9月15日，惠譽(yù)確認(rèn)中國恒大集團(tuán)和恒大地產(chǎn)集團(tuán)評(píng)級(jí)和展望為B+/穩(wěn)定。

9月18日，新加坡星展銀行將中國恒大目標(biāo)價(jià)由14.3港元上調(diào)至18.96港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

9月25日，里昂證券發(fā)布報(bào)告說，雖然本次“假新聞”或會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)恒大流動(dòng)性方面的憂慮，但認(rèn)為集團(tuán)潛在的重組推遲對(duì)現(xiàn)金流影響有限，其亦已主動(dòng)與策略投資者商討延遲A股上市的可能。里昂估計(jì)，有關(guān)的債務(wù)限期可延長，而集團(tuán)亦已制定減債計(jì)劃，及分拆物管等業(yè)務(wù)，相信其有強(qiáng)勁的去杠桿能力，甚至可能比早前市場(chǎng)預(yù)期的更佳。里昂維持恒大股份“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)23港元，認(rèn)為集團(tuán)股價(jià)短期調(diào)整，為投資者帶來了買入良機(jī)。

雖然標(biāo)普很快下調(diào)了恒大的評(píng)級(jí)，但主流觀點(diǎn)，包括標(biāo)普本身，并沒有對(duì)給出恒大當(dāng)下存在流動(dòng)性危機(jī)。

超過80%的杠桿率固然偏高，但相比于同行，這也僅僅是平均水平。地產(chǎn)行業(yè)的人都清楚的是，如果要維持富士康模式的規(guī)模效應(yīng)，杠桿背后是土地?cái)U(kuò)充，銷售加速，快速回款，這一點(diǎn)在吳建斌的那本書《我在碧桂園的1000天》中都有詳細(xì)說明與論述。

3，“三條紅線”所指為何？

恒大之外，引發(fā)人們思考的第三個(gè)問題是，監(jiān)管部門為什么要在當(dāng)下的時(shí)機(jī)提出“三條紅線”?

“三條紅線”是指房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%，房企凈負(fù)債率大于100%，房企現(xiàn)金短債比小于1倍。監(jiān)管部門會(huì)根據(jù)“踩線”情況分“紅橙黃綠”四檔進(jìn)行差異化的債務(wù)規(guī)模管理。

天風(fēng)證券的最新行業(yè)研報(bào)顯示，三條線”難度最大的一條是剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率，大部分房企均不符合要求。

既然大多數(shù)房企當(dāng)前還不達(dá)標(biāo)，為什么監(jiān)管部門又要嚴(yán)格監(jiān)管呢?

筆者認(rèn)為，監(jiān)管部門的收緊態(tài)勢(shì)，一個(gè)重要判斷的基礎(chǔ)是，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)整體已經(jīng)見頂。

業(yè)界經(jīng)常討論的是，房地產(chǎn)行業(yè)集中度這十年不斷提高，形成了多個(gè)千億級(jí)，甚至于幾個(gè)巨頭即將步入萬億級(jí)銷售規(guī)模。

但如果說房地產(chǎn)整體供給與需求即將或已然見頂，除了幾個(gè)熱門城市的房價(jià)持續(xù)高漲，全國整體購買力下降，或者說由20年前或10年前的強(qiáng)勁購買力轉(zhuǎn)移至疲弱購買力，那更意味著，以快見長的富士康蓋房子模式難以為繼。

這會(huì)形成住宅市場(chǎng)的產(chǎn)能過剩，只要購買群體不達(dá)標(biāo)，則意味著高周轉(zhuǎn)模式就無法良性循環(huán)。

因此，筆者的看法是，三條紅線的監(jiān)管思路恰恰是源于對(duì)后房地產(chǎn)時(shí)代的“促穩(wěn)”思路。這要求，高杠桿跑馬圈地時(shí)，尤其需要注意需求側(cè)狀況。

我們見證過內(nèi)地多個(gè)行業(yè)產(chǎn)能過剩，三條紅線的監(jiān)管思路或許有助于從房企角度，規(guī)避更多已有或潛在風(fēng)險(xiǎn)。

而且，確實(shí)，房企的轉(zhuǎn)型大戰(zhàn)，已然打得火熱，萬科要養(yǎng)豬，恒大、寶能都在強(qiáng)勢(shì)造車，碧桂園的“農(nóng)業(yè)夢(mèng)”持續(xù)深耕。

從這個(gè)角度來說，房企們自身也明白，高增長的黃金時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，剩下的是如何平穩(wěn)尋找新增長點(diǎn)。

關(guān)鍵詞： 恒大事件