伴隨三季度巨頭隕落的流行雨，全球股指今年到現(xiàn)在跌幅普遍都達(dá)到了20-30%之間，從估值的角度，標(biāo)普500指數(shù)的PE估值只有過去五年估值歷史分位的8%左右，看起來足夠便宜。

(資料圖片僅供參考)

那么，到現(xiàn)在這個(gè)位置，加息走到哪里了？估值到底殺完了嗎？估值殺完了之后，會(huì)有業(yè)績殺嗎？業(yè)績殺到底會(huì)有多慘烈？

這兩大問題幾乎是壓在海豚君所看的大多數(shù)公司的兩座大山。因此海豚君在深入分析個(gè)股之前，先嘗試從個(gè)股和宏觀層面粗淺地探討一下這兩大問題。

一、估值殺：加息到底有完沒完？

今年年初以來，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過六次加息（前兩次25、50+最近四次每次75個(gè)基點(diǎn)）后，美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率已經(jīng)從零利率（0-25個(gè)基點(diǎn)）加速推進(jìn)到了3.75%-4%。

在觀察幾個(gè)核心指標(biāo)：（1）9月核心CPI 6.7%，加息啟動(dòng)以來的九個(gè)月內(nèi)波動(dòng)在6%-6.7%之間；（2）9月核心PCE 5.15%，九個(gè)月波動(dòng)在4.7-5.4%。尤其是9月單月，在加息大步快跑追趕通脹過程中，通脹環(huán)比同比似乎都在拉大。

由于全球上一波通脹的歷史太過久遠(yuǎn)，而從長周期從有限的歷史信息來看，之前每一輪通脹周期當(dāng)中，美聯(lián)儲(chǔ)加息之后政策利率的頂點(diǎn)都明確超過了當(dāng)輪核心PCE通脹率的頂點(diǎn)。

那么有一種很大的可能是，當(dāng)市場似乎把利率預(yù)期到5.0-5.5%左右的時(shí)候，市場真實(shí)利率(相對于需求側(cè)驅(qū)動(dòng)的通脹率)逐步轉(zhuǎn)正，加息有希望逐步到頂。

以9月5.15%的核心PCE作為參照，當(dāng)前政策利率在4%，只需要兩次50個(gè)基點(diǎn)+一次25個(gè)基點(diǎn)就能達(dá)到。而美聯(lián)儲(chǔ)11月加息會(huì)議公布后，市場正在打滿這個(gè)預(yù)期：

從海豚君11月3日在彭博上截取的市場對加息的預(yù)期基本對應(yīng)接下里12月和1月的加息當(dāng)中各加50個(gè)基點(diǎn)，跟上通脹率水準(zhǔn)，然后進(jìn)入慢加息或高位停滯，到2023年下半年開始有人預(yù)期會(huì)降息。

這一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息三階段：“加息踩油門、利率高水準(zhǔn)、高息拉鋸戰(zhàn)”。在這三階段中，如果接下來兩次用75+50的組合，會(huì)迅速把利率推升到超越當(dāng)前核心PCE的區(qū)間，因此加息踩油門基本進(jìn)入尾聲，這個(gè)也是美聯(lián)儲(chǔ)在最新的加息會(huì)議上傳遞的核心信息。放緩加息速度之后，剩下最重要的問題是加息的終點(diǎn)在哪里，以及在這個(gè)終點(diǎn)位置上要停留多久。

而如果參考之前的加息周期每次都超過核心PCE的情況，把加息的終點(diǎn)預(yù)期在5.25-5.5%左右，當(dāng)期預(yù)期5-5.25%的終點(diǎn)預(yù)期，也正在靠近這個(gè)臨界點(diǎn)。尤其是在逐步靠近終點(diǎn)的情況下，越快的加息速度除了臨時(shí)性的驚嚇，很可能是會(huì)讓市場接下來認(rèn)為越來越接近于加息的終點(diǎn)。

在這一波加息速度和終點(diǎn)不斷抬升的過程中，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)美債收益率不斷攀升，導(dǎo)致全球權(quán)益市場普遍遭遇了殺估值。進(jìn)入緊縮性高利率要維持多久的階段，這個(gè)對于海豚君重點(diǎn)關(guān)注的港、美市場來說，有著完全不同的意味：

1）.港股作為美元的外圍市場而承載的主要是內(nèi)地資產(chǎn)，強(qiáng)美元周期內(nèi)，美元持續(xù)流出導(dǎo)致估值在各大市場中完全墊底。而加息到頂、流動(dòng)性企穩(wěn)，對港股來說是卸掉了一座大山；而業(yè)績基本面上跟隨內(nèi)地政策，港股以地產(chǎn)和科技股為核心的公司已經(jīng)經(jīng)歷了最差時(shí)刻，后面有修復(fù)預(yù)期，由超低估值作為安全邊際，港股的機(jī)會(huì)也許正在靠近，宏觀方面真正的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)主要就剩下退市問題。

2）. 而對于美股資產(chǎn)而言，加息最猛的階段過去，但高息長久維持，更多是要讓經(jīng)濟(jì)充分領(lǐng)受高息的“寒氣”，讓高借貸成本傳導(dǎo)到每一個(gè)本幣計(jì)價(jià)經(jīng)營的行業(yè)，換句話說，高息持續(xù)多久影響的是美股公司的業(yè)績基本面是否會(huì)爛掉。

從控制通脹的角度，在就業(yè)率居高不下的情況下，是需要把失業(yè)率打上去，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入微衰退狀態(tài)，才能打破人力不足、薪資上漲、物價(jià)上漲的循環(huán)當(dāng)中，從美聯(lián)儲(chǔ)9月份的經(jīng)濟(jì)預(yù)測數(shù)據(jù)中也能看到這個(gè)意圖。

所以，對于接下來的美股，走出系統(tǒng)性殺估值的壓力之后，接下來一個(gè)階段會(huì)更加側(cè)重公司基本面本身的表現(xiàn)。接下來，海豚君就從基本面的角度，看一下美國經(jīng)濟(jì)到底走到哪里了？

二、個(gè)股巨頭里的宏觀眼：“巨頭隕落”流星雨背后的 B、C二極分化

一個(gè)詞來概括剛剛落下的美股三季度財(cái)報(bào)季的話，“巨頭隕落”恐怕是最點(diǎn)題的描述。海豚君覆蓋的巨頭當(dāng)中，蘋果成為美股巨頭中唯一還算堅(jiān)挺的脊梁骨，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta都已悉數(shù)臥倒。

而仔細(xì)看這里的臥倒，更多是預(yù)期的“臥倒”，四季度指引一概差，考慮到指引本身有公司市值管理、預(yù)期引導(dǎo)等主觀性因素，海豚君重點(diǎn)來觀察三季度實(shí)際業(yè)績本身所隱含的核心信息：

1）本土業(yè)務(wù)增長不遜色

從互聯(lián)網(wǎng)科技五巨頭的整體收入增長來看，五巨頭北美業(yè)務(wù)收入（用盡量精準(zhǔn)意義上的美國地區(qū)收入，如無美國再用近似地區(qū)取代）三季度不僅沒有降低，反而還在加速增長，沒有巨頭們指引得那么悲觀。

2）to C生意強(qiáng)于to B生意

而詳細(xì)分類可以看到，這波邊際變化當(dāng)中，面向to B客戶的生意創(chuàng)能變差的速度明顯快于面向 to C客戶的生意：

a). to B業(yè)務(wù)之廣告：廣告平臺(tái)普遍賺的是企業(yè)主的廣告預(yù)算，收入增長放緩的坡度非常快，結(jié)合海豚君上篇對廣告板塊的綜述《寒氣傳遞接力賽，谷歌、Meta沒有免死令》，廣告主不看好經(jīng)營前景應(yīng)該是很大的因素。

b.) to B 業(yè)務(wù)之公有云：云業(yè)務(wù)對應(yīng)的是企業(yè)主對于IT支出的預(yù)算?？梢钥吹?，除了谷歌由于基數(shù)較低之外，三大公有云巨頭的收入增長整體明顯放緩，增速從三季度40%迅速拉低到31%。

C.) 而 to C生意更能挺：相比于整體 to B業(yè)務(wù)的拉胯，做to B生意的實(shí)物商品銷售似乎日子更好過一些，當(dāng)然蘋果和亞馬遜這個(gè)季度都有自己的特殊因素——蘋果新品發(fā)布會(huì)提前一周，另外Mac二季度因?yàn)閲鴥?nèi)疫情發(fā)貨受影響，亞馬遜一部分是因?yàn)镻rime Day今年移到三季度帶來大概幾個(gè)百分點(diǎn)的增長拉動(dòng)。

d）為何to B生意先歷劫、to C生意反而相對堅(jiān)挺？

而且海豚君注意到這個(gè)發(fā)現(xiàn)呼應(yīng)了美國宏觀數(shù)據(jù)GDP當(dāng)中，私人投資萎縮而居民消費(fèi)的相對堅(jiān)挺。而原因?yàn)楹?？海豚君嘗試從巨頭的盈利能力看先看一下原因：

從五巨頭的整體經(jīng)營利潤來看，整體收入相對堅(jiān)挺的情況下，巨頭利潤不約而同齊齊下行，而歸納原因來看：

（1）美元升值壓制毛利率：從微軟的指引來看，美元升值除了壓制公司的收入增長，還壓制的公司毛利和利潤表現(xiàn)；

（2） 資源成本壓制：云業(yè)務(wù)的投入構(gòu)成要素中除了服務(wù)器設(shè)備，最大的可變成本除了人力，就是電費(fèi)，亞馬遜提到了電費(fèi)對云業(yè)務(wù)的毛利率壓力；

（3）人力成本壓制：這波周期各大費(fèi)用項(xiàng)中，最為剛性的是以人力投入為核心要素的研發(fā)投入成本。

（4）競爭環(huán)境惡化：谷歌和Meta毛利率下行的核心原因與國內(nèi)騰訊廣告業(yè)務(wù)如出一轍，是行業(yè)新玩家入局、流量短視頻化之后，短視頻流量變現(xiàn)能力弱，但帶寬成本等較高，導(dǎo)致毛利率結(jié)構(gòu)性下行。

可以看到，剔除競爭惡化的廣告行業(yè)，三季度巨頭支出變化的最大邊際變化在于成本率上的惡化導(dǎo)致盈利能力進(jìn)一步下行：之前巨頭在壟斷地位下，雖然三費(fèi)率惡化，但在成本上基本保持著成本的規(guī)模效應(yīng)能力，但三季度美元升值、資源成本上升開始產(chǎn)生明顯負(fù)面影響。

只有做to C業(yè)務(wù)的蘋果和亞馬遜的北美零售還比較穩(wěn)定的盈利能力。

而從a)-d)這些信息拼圖放在一起，大致可以推測到這樣一個(gè)比較完整的圖景：

這波 企業(yè) vs 員工的較量當(dāng)中，由于勞動(dòng)力短缺，企業(yè)相對議價(jià)能力下降，除了要忍受能源類成本（物價(jià)）的上升，還承受了人力成本壓力。除此之外，出海成功的巨頭還要承受美元匯率上行的壓力。而從員工的角度，承受的主要是物價(jià)上行壓力，比企業(yè)的壓力少了至少兩層。

而企業(yè)盈利能力下行明顯后開支縮減開支，而廣告和公有云支出（其中廣告是費(fèi)用性開支，公有云是費(fèi)用化的資本開支，呼應(yīng)GDP當(dāng)中私人投資的收縮）都是收支彈性可變的外部性開支，對應(yīng)海豚君所看的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)型互聯(lián)網(wǎng)廣告和公有云服務(wù)平臺(tái)率先感受到企業(yè)成本上行的壓力。

三、美國的居民消費(fèi)到底還能“支棱”多久？

到這里基本可以看到，在經(jīng)濟(jì)增長的核心支點(diǎn)——居民消費(fèi)、企業(yè)投資、政府投資/消費(fèi)和凈出口當(dāng)中，不考慮外需和逆周期性政府投資/消費(fèi)行為，真正的內(nèi)生性自然增長主要只剩下居民消費(fèi)一端。接下來，我們就看一下居民消費(fèi)還剩下多少后勁。

1）“掏空”疫情存款

到9月可以看到，美國居民基本已經(jīng)掏空了疫情時(shí)候的超額存款，儲(chǔ)蓄率（儲(chǔ)蓄/可支配收入）已經(jīng)掉到了2007年之前才有的水準(zhǔn)。

2）掙光花完，零余糧

而從人均可支配收入和月人均消費(fèi)來看，美國人每個(gè)月平均能支配的收入（還包括了要繳納的社保）不到4700刀，就要花掉4400多刀，真正能留給自己的余錢聊勝于無。上一波收入和支出之間這么低的比例同樣要回溯到2007年左右。

3）花明天的錢？余糧耗盡+成本上升，挺多久是個(gè)問題

在透支未來消費(fèi)上，以最主要的兩項(xiàng)——房貸和消費(fèi)貸來看：房屋銷售市場似乎馬上要涼，但消費(fèi)貸款仍然堅(jiān)挺。先看房價(jià)：

a). 房價(jià)堅(jiān)挺：從9月情況來看，美國新房價(jià)格同比環(huán)比都較為堅(jiān)挺，二手房銷價(jià)環(huán)比已呈現(xiàn)下滑趨勢；

b). 房屋銷量下泄：無論是成屋還是新房，進(jìn)入9月之后下滑都非常明顯，同比跌幅都在15-25%之間。

而接下來看的話，美國房貸利率目前已經(jīng)飆升到了7%，后續(xù)繼續(xù)加息，房貸利率大概率會(huì)拉到8%以上，這個(gè)款本付息的壓力，估計(jì)會(huì)直接讓買房客望而卻步，房地產(chǎn)市場大概率涼涼。

在看消費(fèi)貸，美國的消費(fèi)者貸款余額到9月底似乎并沒有看到什么影響，還在穩(wěn)定增長當(dāng)中，消費(fèi)貸的利率上漲程度雖然沒有房貸飆漲得那么厲害，但9月消費(fèi)貸款的綜合年化利率已接近22%，超過了疫情前的水平，在余糧耗盡的情況下，居民消費(fèi)還能加多少杠桿需要打一個(gè)問題。

4）唯一底氣——工作不愁找，遇上美聯(lián)儲(chǔ)這個(gè)大敵？

如果說當(dāng)前支撐居民還能繼續(xù)往前走下去的話，在海豚君看到的數(shù)據(jù)中，似乎主要的安全感都來自于拉爆的就業(yè)市場，最新就業(yè)數(shù)據(jù)分析請參考《中國資產(chǎn)拉爆，中美為何冰火兩重天》（完整內(nèi)容詳見長橋App）。

可以看到，10月數(shù)據(jù)當(dāng)中唯一能感受的就業(yè)矛盾緩解的一點(diǎn)就是，就業(yè)高流動(dòng)下（高入職、高離職），凈失業(yè)人數(shù)有所上升，失業(yè)率從歷史低點(diǎn)小幅上升到了3.7%，這距離美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的4.4%左右的失業(yè)率還有很遠(yuǎn)。

如果深究美國就業(yè)市場的供應(yīng)矛盾，我們先來看當(dāng)前美國非農(nóng)就業(yè)的行業(yè)分布：從私人和政府兩大部門來看，顯然私人部門用人占比再85%，私人又分私人商品和私人服務(wù)，其中私人服務(wù)占大頭，而私人服務(wù)當(dāng)中，用人集中的四大行業(yè)主要是零售、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)（類似地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)、會(huì)計(jì)審計(jì)、IT外包等等）、醫(yī)療和社會(huì)救助、以及休閑與酒店。

從這些行業(yè)就業(yè)人數(shù)相比疫情前的恢復(fù)程度來看，除了運(yùn)輸倉儲(chǔ)就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)超疫情前（以2020年1月為基準(zhǔn)）。前面海豚君說的四大人力密集型服務(wù)行業(yè)中，僅有休閑和酒店行業(yè)沒有走到疫情前的水平。

而結(jié)合這些行業(yè)目前仍待填補(bǔ)的崗位，可以看到核心的新增需求主要來自于醫(yī)療保健/社會(huì)救助、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)，住宿餐飲更多是回補(bǔ)疫情中流失的就業(yè)人口，前面兩項(xiàng)就占到了私人部門疫情后新增需求的50%。

其中醫(yī)療保健和社會(huì)救助的多增崗位明顯帶有疫情“余震”的影響：似乎經(jīng)歷疫情后，人們對醫(yī)療服務(wù)和社會(huì)救助這種勞動(dòng)密集型行業(yè)的用人需求更高了。

按照海豚君的估算，如果要把崗位空缺數(shù)和失業(yè)人數(shù)的比例關(guān)系調(diào)回到疫情前緊平衡狀態(tài)（1.2左右），目前的崗位空缺數(shù)需要從1000萬+待填崗位回落到700多萬，需要凈減三百多萬多崗，而這三百多萬崗，剛好對應(yīng)著疫情后多增的三百多萬崗位需求。

從新增崗位需求的分布可以看出，如果說其他行業(yè)有一定 “貨幣量寬”帶來的注水性需求，一定程度通過提高利率后打擊需求來壓制，但似乎醫(yī)療保健剛需性質(zhì)比較重，并不是那么容易打擊到。換句話說這波美國勞動(dòng)力的供應(yīng)緊缺，雖說有“注水”的需求帶來了，也有疫情后人們需求的結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致。

而對于就業(yè)矛盾的解決，指望提高美國勞動(dòng)參與率基本上希望渺茫，雖然美國停掉了疫情補(bǔ)貼發(fā)放，但今年以來勞動(dòng)參與率基本絲毫未動(dòng)，持續(xù)低于疫情前的水平，而勞動(dòng)人口還能恢復(fù)到疫情前水平，主要是靠人口總數(shù)提升，目前美國人口大概比疫情前增加了200萬人。

因此，在不大幅放開移民、補(bǔ)充美國勞動(dòng)力供給的情況下，再加上疫情前勞動(dòng)力供給本身就在緊平衡的狀態(tài)，目前的這種需求+結(jié)構(gòu)性摩擦引起的就業(yè)矛盾，只有靠其他行業(yè)大幅裁員來貼補(bǔ)醫(yī)療、專業(yè)商服行業(yè)的額外新增需求，才有可能把失業(yè)率拉回到美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的4.4%左右（2017年的水平）。

而美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策，意義正在于此：在企業(yè)已經(jīng)感受到經(jīng)濟(jì)寒意的情況下，通過抬高借貸利率，把寒氣也傳遞到居民，壓低居民部門的杠桿擴(kuò)張速度，把利率敏感型行業(yè)，譬如房地產(chǎn)行業(yè)通過加息加到交易“冰封”狀態(tài)，肢解這些行業(yè)的用工需求，來曲線緩解醫(yī)療保健等行業(yè)的就業(yè)矛盾。

而結(jié)合海豚君前述分享的地產(chǎn)銷售情況，房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)該已率先感受到寒意，當(dāng)前房貸利率飆升到7%、且進(jìn)一步往8-9%邁進(jìn)的情況下，當(dāng)下居民區(qū)加杠桿買房毫無意義。房地產(chǎn)市場冷卻后，CPI中占比最大、也是驅(qū)動(dòng)當(dāng)前CPI飆漲的主要項(xiàng)目——居住價(jià)格下行只是時(shí)間問題。

整體上，如果把前述1）-4）放在一起可以看到這樣一個(gè)圖景：

a). 居民消費(fèi)從“余糧”（超額儲(chǔ)蓄量）、即期收入的消費(fèi)潛力（可支配收入量相對消費(fèi)支出已接近極值，進(jìn)一步加大開支可能需要借錢消費(fèi)）、借錢消費(fèi)成本上升來看，居民消費(fèi)進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長有明顯Bug。

b). 當(dāng)前，居民消費(fèi)的唯一保險(xiǎn)項(xiàng)——“工作不愁找”來看，基準(zhǔn)利率上行到4-5%之后，利率敏感型行業(yè)的就業(yè)需求壓力會(huì)大幅加大，在一定程度上緩解就業(yè)矛盾，但在結(jié)構(gòu)性就業(yè)摩擦下，美國就業(yè)市場高就業(yè)、高失業(yè)的情況可能需要持續(xù)很長一段時(shí)間：

按照海豚君前述所說，如果需要凈減300萬崗位需求，即使每個(gè)月凈減50萬人需要六個(gè)月；如果每個(gè)月30萬人則需要10個(gè)月。但是2010年這12年以來，美國就業(yè)市場從來沒有出現(xiàn)過連續(xù)半年每月凈減30萬人的情況，這種級(jí)別的裁員，可能需要一場排得上號(hào)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)才能解決。

而如果不解決這個(gè)矛盾，在價(jià)格的構(gòu)成要素中，人力成本（環(huán)比持續(xù)正增長，且同比增速目前在5%左右，與核心PCE基本一致）大概率會(huì)持續(xù)以超越2.5%增速持續(xù)上升，CPI要拉回到2%的中性水位非常難。

而在這個(gè)勞動(dòng)力供需再平衡的過程中（從就業(yè)矛盾數(shù)據(jù)來看至少半年起步），用工薪水可能比較難下行，導(dǎo)致利率需要持續(xù)維持在高位。

海豚君注意到，市場一些人預(yù)計(jì)到明年下半年基準(zhǔn)利率就會(huì)松動(dòng)，如果最終的勞動(dòng)力平衡是半年起步的話，海豚君傾向于市場預(yù)期偏樂觀，加息到頂之后，可能滯漲還會(huì)保持一段時(shí)間。

同時(shí)，這個(gè)就業(yè)在平衡的核心其實(shí)就是勞動(dòng)池子不變的情況下就業(yè)人口的行業(yè)性轉(zhuǎn)移：房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)人員轉(zhuǎn)移之后，加上居民消費(fèi)釋放潛力到頂，下一個(gè)邊際變差的可能就是可選服務(wù)消費(fèi)行業(yè)，譬如外出餐飲、住宿、可選性商服等等。海豚君關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，Airbnb、Uber Eats可能都會(huì)有一定風(fēng)險(xiǎn)。

四、小結(jié)

a.) 在加息上行殺估值上：加息三件事（How Fast、How High，How Long）上，加息速度問題已過，高度上海豚君傾向于認(rèn)為市場也已經(jīng)接近定價(jià)差不多了，而高息待多久的How Long上，海豚君認(rèn)為市場偏向于樂觀。

b.)高息拉鋸的市場影響上：不同于利率終點(diǎn)不斷被抬高過程中全球市場殺估值，高息持續(xù)多久主要是影響美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期，對應(yīng)美國個(gè)股業(yè)績惡化的程度。因此，當(dāng)收水殺估值的階段過后，海豚君重點(diǎn)關(guān)注的港股市場終于能夠看到一座大山的移走，港股機(jī)會(huì)靠近，有希望看到估值的修復(fù)。

c) 在美國衰退力度上：海豚君傾向于認(rèn)為高息之后，美國經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)性就業(yè)摩擦之下，滯漲可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，期間居民消費(fèi)能夠進(jìn)一步釋放的潛開始明顯枯竭，居民可選性服務(wù)消費(fèi)，譬如Airbnb、Uber等代表的行業(yè)，也會(huì)面臨消費(fèi)的衰退，業(yè)績基本面變差的情況，會(huì)逐步從做to B生意的企業(yè)，往做to C生意的企業(yè)蔓延，甚至重人力服務(wù)性的企業(yè)，中間可能會(huì)出現(xiàn)收入和成本錯(cuò)配（收入先變差，人力成本還在高企，之后再裁員的情況）。

對于目前已經(jīng)配置在海豚君持倉中的美股個(gè)股，接下來海豚君會(huì)基于基本面和預(yù)期情況來重調(diào)估值，優(yōu)化配置，敬請關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 的情況下 收入增長 成本上升