2021年12月28日，科創(chuàng)板上市的南模生物首日大跌18%，成為近期又一只破發(fā)的生物醫(yī)藥公司。至此，2021年12月份在A股、香港兩地上市的6家生物醫(yī)藥企業(yè)，已經全部首日破發(fā)。自香港的18A新政及A股的科創(chuàng)板推出后，已經炙手可熱了兩三年的生物科技賽道，迎來了史上最慘烈的一輪破發(fā)潮。

生物醫(yī)藥IPO的新常態(tài)：全員破發(fā)

冰凍三尺非一日之寒，生物醫(yī)藥新股不受二級市場待見至少已經有半年之久了。

一向有新股神話的A股，2021年破發(fā)也逐漸增多，而生物醫(yī)藥行業(yè)是主要的貢獻者。據統(tǒng)計，2021年以來在上市首日破發(fā)的14只新股中，醫(yī)藥生物行業(yè)獨占6只，占比超四成。這些破發(fā)公司大部分是未盈利的創(chuàng)新藥或創(chuàng)新型醫(yī)療器械研發(fā)公司，且上市時間主要集中在9月份之后。

2021年9月至今A股破發(fā)的生物醫(yī)藥新股一覽

港股的狀況比A股更加慘淡，自去年9月以來就陷入了上一家破發(fā)一家的窘境。北?？党伞P萊英、和譽、堃博醫(yī)療等公司全都從上市首日破發(fā)至今。破發(fā)幅度最大的堃博醫(yī)療，跌幅達56.6%。目前不在破發(fā)狀態(tài)的百心安、三葉草生物兩家公司，在首個交易日其實也是破發(fā)的。也就是說自9月份以來，港股新上市的生物醫(yī)藥公司全部首日破發(fā)。

與A股的情況類似，港股的破發(fā)也以未盈利的生物科技公司為主。在港股，生物科技公司的新股幾乎已經沒人敢碰。

2021年9月至今港股生物醫(yī)藥新上市公司一覽，單位：港元

這還不是最壞的消息。值得令人擔憂的不僅是股價，還有糟糕的流動性。港股一直有流動性不佳的問題，而創(chuàng)新藥板塊近期的流動性已經低到了冰點。以上幾只新股，大概只有上市之后的第一周能維持千萬以上的日成交額，之后無不斷崖式下滑。

2021年12月23日上市的百心安，上一個交易日的成交額是1100萬港元。而12月10日上市的北海康成，上日的成交額已經掉到了340萬港元。11月上市的堃博醫(yī)療，上一日的成交額是54萬港元。有投資者在股吧調侃：“一不小心買了今天成交額的一半。”

最夸張的是去年10月上市的和譽，最近一周平均每個交易日的成交額只有50萬港元左右，最低的一天只成交了2000股，也就是1手，成交額1.8萬港元。單看交易數(shù)據，還以為它是一只仙股。

考慮到它們上市前動輒數(shù)億元的融資額，這樣慘淡的成交額著實有些不夠用。即便已經成功IPO，它們的PE/VC股東們恐怕也很難賣得動股票，退出依然是一件可望而不可及的事。

估值增長終止于上市

2018年港交所新政，2019年科創(chuàng)板推出，均允許乃至鼓勵未盈利、未有收入的生物科技公司上市。生物科技企業(yè)的IPO渠道前所未有的通暢，直接催生了持續(xù)至今的一級市場生物科技投資熱。

別看這些公司在二級市場遭受如此冷遇，在一級市場上，它們可是份額要靠搶、估值一年漲幾倍的明星項目。尤其是2019年之后，可以明顯看到估值加速增長的趨勢。

百心安在2019年至2020年短短兩年間完成了從A輪至D輪的四輪融資，引進了十多家投資方，估值則從5.5億元人民幣一路漲到了約30億人民幣。

和譽四輪融資募集了超過15億元人民幣，股東陣容金光燦燦。在2020年12月的D輪融資中，和譽的估值高達7.23億美元（約46億元人民幣）。

和譽融資史，來源：和譽招股書

三葉草生物在2020年6月的B2輪融資時估值是16.3億元，2021年2月的C輪就漲到了60.7億元，半年多漲了近三倍。

在一級市場的瘋狂內卷之下，投資機構們開出的估值已經很難談得上安全邊際，當下的二級市場已經有些接不住。以下統(tǒng)計了港股自2021年9月份以來全部5家通過生物科技綠色通道上市的企業(yè)上市前的估值和當前市值：

港股自2021年9月份以來，全部5家通過生物科技綠色通道上市的企業(yè)上市前的估值和當前市值

除了百心安之外，這些生物科技公司的估值增長之路都在上市那一刻戛然而止。

北?？党?、堃博醫(yī)療的市值已經低于上市前的估值，考慮到IPO稀釋股份，和譽也已經事實上估值倒掛。很多分析認為最近破發(fā)多是因為IPO定價過高，但如果按它們在一級市場融資時的標準，它們的定價實際上已經很白菜價了。

投資人：要做好過冬準備

對于當下局面的出現(xiàn)，有投資人向投中網表示這并不奇怪。一位資深投資人指出了兩個原因，一是醫(yī)保談判，很多生物藥、大分子藥也已經開始集采，讓二級市場的估值邏輯發(fā)生了改變；第二，這兩年不光是生物醫(yī)藥，整個一級市場的泡沫都很嚴重，很多項目估值打對折之后都太貴，調整是遲早的事。

實際上，這位投資人告訴投中網，他上半年就在提醒自己的被投企業(yè)，融資不會一直這么容易，要做好過冬的準備。

另一位投資人向投中網坦言，他所在的機構今年的新增投資有明顯下降，因為生物醫(yī)藥的項目大部分估值已經讓人很難下得去手了，有一些大機構在以不計較價格的方式做覆蓋式投資。

創(chuàng)新藥研發(fā)極為燒錢，例如上面提到的幾只破發(fā)股，每年的虧損以億計，它們都需要持續(xù)的融資輸血。一旦融資遇冷，而產品的商業(yè)化不能頂上，就會面臨巨大的風險。

破發(fā)生物科技公司燒錢一覽

過去兩年融資環(huán)境寬松，導致“靶點不夠用了”的現(xiàn)象，每個熱門靶點都會冒出一大堆創(chuàng)業(yè)公司同時在做。類似這樣的同質競爭，其實讓大量的資金被浪費了。而在醫(yī)保談判之下，這類企業(yè)受到的沖擊也是最大的。例如這兩年熱的烈火烹油一般的PD-1單抗，西南證券此前的研報預測，因為降價，中國的PD-1單抗市場規(guī)?？赡苡?05億元縮水至236億元。

這種局面也并不意味著，生物醫(yī)藥已經不是一個好賽道了。前述投資人表示，無論是否集采，總的市場規(guī)模是增長的，生物醫(yī)藥底層的投資邏輯并沒有發(fā)生變化，在中國很難找到未來5至10年的確定性比生物醫(yī)藥更高的行業(yè)。他總結道：“只不過大家都預期到了，以前那么輕易賺錢的時代過去了，一窩蜂而上肯定沒好果子吃”。

本文來自微信公眾號“投中網”（ID:China-Venture），作者：陶輝東，36氪經授權發(fā)布。

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