華爾街著名的財經(jīng)作者約翰·布魯克斯（John Brooks）曾經(jīng)說過：“新股熱通常意味著一場高風險的暴漲接近尾聲。”

華爾街炙熱的新股市場：SPAC水分高

美股牛市貫穿了2021年一整年，與三大指數(shù)同創(chuàng)新高的是華爾街前所未見的IPO活動。

Wind的數(shù)據(jù)顯示，2021年（截至2021年12月28日，下同）紐交所和納斯達克的IPO家數(shù)分別達到477家和1,239家，融資規(guī)模分別為1103.79億美元和1799.6億美元。

見下圖，2020年和2021年兩年，美股的IPO活動比往年大幅增加，遠超A股和港股市場，主要得益于歐美大放水的推動作用。

然而，值得注意的是，美股規(guī)模空前的IPO活動中，先上市募資再找并購機會的空白支票公司（SPAC）占了近一半，意味著有逾萬億人民幣資金是在物色機會，尚未直接流向有資金需求的上市公司——這些等待中的資金一般會用于投資流動性高的短期投資資產(chǎn)，例如美國國庫券等，可見水分有多高。

如果扣除SPAC類型的上市，美股IPO籌資規(guī)?；驗?287.66億美元，約合人民幣8203億元，見下表。

從美股市場的行業(yè)分類來看（根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)），金融業(yè)的IPO最多，融資規(guī)模達到1550.59億美元，其次是信息技術和醫(yī)療保健，分別為804.9億美元和571.73億美元。不過，筆者從Wind的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，歸屬于金融業(yè)的IPO中，大部分為SPAC項目。

就上市公司而言，募資規(guī)模最大的要數(shù)貝佐斯挑戰(zhàn)馬斯克電動車市值霸主地位而投的電動車公司Rivian (RIVN.US)，籌資規(guī)模達119.34億美元，這也是今年以來全球首發(fā)融資規(guī)模最大的IPO。

其次為韓國最大的電商平臺Coupang（CPNG.US）和中概股滴滴出行（DIDI.US），首發(fā)融資規(guī)模分別為45.5億美元和44.35億美元。第四是騰訊（00700.HK）投資的東南亞電商平臺Sea（SE.US），融資規(guī)模為35億美元。

從新股表現(xiàn)來看，中概股普遍向下，這與監(jiān)管的不確定性有關。

A股市場：破發(fā)成常態(tài)？

多項上市改革令A股的新股市場迸發(fā)活力。Wind的數(shù)據(jù)顯示，A股市場的首發(fā)募資規(guī)模達5401億元人民幣，較2020年增長12.38%，是疫情前2019年全年的2.13倍。

其中今年A股首發(fā)募資規(guī)模最大的要數(shù)即將在上交所上市的中國移動（600941.SH, 00941.HK），募資規(guī)模達560億元人民幣，同時也是遭棄購金額最高的IPO，棄購金額高達7.56億元人民幣。

首發(fā)募資規(guī)模排名第二的是八月下旬上市、同樣出現(xiàn)棄購的中國電信（601728.SH，00728.HK），目前已破發(fā)。

注冊制的完善、北交所的成立，促進了國內(nèi)資本市場的發(fā)展，進一步優(yōu)化了中小企業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)的融資渠道。

隨著上市制度的完善，A股新股上市首日必漲的慣例被打破。筆者留意到，今年除北交所之外的479家新上市公司中，上市首日破發(fā)的有14家；而截至12月28日收市已經(jīng)破發(fā)的有47家。也就是說，今年每十家上市公司就有一家破發(fā)。

這其實是一件好事：反映A股新股市場更趨市場化，市場對于估值偏高的新股開始說不。

不考慮北交所上市公司，首日跌幅最大的五家公司分別為成大生物（688739.SH）、迪哲醫(yī)藥-U（688192.SH）、爭光股份（301092.SZ）、華蘭股份（301093.SZ）和可孚醫(yī)療（301087.SZ），跌幅均在10%以上，醫(yī)療制藥占了大部分。

這或與今年醫(yī)療保健、制藥行業(yè)首發(fā)上市的企業(yè)大幅增加有關。Wind的數(shù)據(jù)顯示，今年上市的醫(yī)療保健公司有56家，募資總額達到871.74億元人民幣，僅次于兩大巨頭齊聚的電信服務板塊，見下圖。

不過，有破發(fā)，定然也有表現(xiàn)超群的新股。首日漲幅最大的五只新股是納微科技（688690.SH）、科德數(shù)控（688305.SH）、力量鉆石（301071.SZ）、讀客文化（301025.SZ）和復旦微電（688385.SZ），開盤漲幅分別達到10.52倍、8.32倍、8倍、8倍和7.59倍，信息科技和半導體占了大部分。

漲跌幅最大的兩張數(shù)表可見，漲跌幅最大的新股都集中在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，這是因為兩個板塊的漲跌幅限制較為寬松，而且上市公司均為科創(chuàng)企業(yè)，尚未形成非常成熟的盈利模式，投資者的看法分歧較大。

此外，市場風格的轉向也較為明顯，對于信息科技和半導體板塊的喜盈于色，對于醫(yī)療科技高估值的挑剔，或正反映了市場當前對于行業(yè)前景的預期。

港股市場：失落的低估值天堂？

2018年、2019年和2020年，港股市場是全球最為重要的IPO募資市場。單單一個地區(qū)市場，募資規(guī)模已可與A股市場兩家主板交易所、美股市場兩大交易所納斯達克與紐交所合起來分庭抗禮，這主要得益于港交所早幾年推出的上市新規(guī)：容許未盈利生物科技公司、同股不同權公司以及第二上市公司赴港上市。

2021年，港交所依然是中概股回歸、中資股遠望國際資本市場的重要橋梁。對比于過往，港股市場的成交規(guī)模已見大幅提高，一方面是滬深港通互聯(lián)互通的深化，另一方面是國際資本的持續(xù)流入。

但值得注意的是，盡管港股市場的體量在擴大，資金的增量似乎并未跟上，或主要因為對大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的監(jiān)管不確定性，讓觀望資金遲遲未敢落子；另一方面，美股屢創(chuàng)新高也吸走了大部分的資金，港股市場成為了最失落的市場。

騰訊自選股APP的數(shù)據(jù)顯示，近一年合共94只新股，首日破發(fā)的有43只，占了45.7%，平均首日漲幅僅10.89%。

相較而言，美股近一年上市新股的平均首日漲幅達到23.23%；A股的普通新股平均每簽獲利1.67萬元人民幣，創(chuàng)業(yè)板新股平均首日漲幅達219.34%，科創(chuàng)板新股首日平均漲幅達190.69%。

從募資規(guī)模來看，今年港股市場最大型的IPO分別為快手-W（01024.HK）、分拆自京東集團（09618.HK）的京東物流（02618.HK），從美股市場回流的百度集團-SW（09888.HK）、嗶哩嗶哩-SW（09626.HK）和小鵬汽車-W（09868.HK）。但是值得注意的是，除了小鵬汽車因為新能源汽車的概念而得到了市場的嘉獎外，其余的大型互聯(lián)網(wǎng)科技股表現(xiàn)并不理想，上市以來累計跌幅超34%。

總結

2021年全球募資規(guī)模最大的五家IPO，分別為Rivian、即將上市的中國移動、中國電信、快手和韓國電商Coupang，中資企業(yè)占了三家，顯見中資企業(yè)依然頗具經(jīng)濟活力。

從三地IPO市場的表現(xiàn)可以看出，贏面資金仍鐘愛美國企業(yè)。而大洋彼岸的亞洲資本市場整體表現(xiàn)未及美股，中資企業(yè)的表現(xiàn)更遠遠落后，主要原因或與年初中資大型互聯(lián)網(wǎng)科技股見頂，其后監(jiān)管措施加強有關，這改變了市場對于國內(nèi)大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值方式。

隨著監(jiān)管措施的落地，這些大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前景的不明確因素在逐漸消散，但對比于監(jiān)管前，這些企業(yè)的估值應會遭到下調，因為之前支持其正面增長的樂觀條件已有了折讓。

至于這個折讓值是多大，市場其實并不清楚（包括擁有許多資源去探測大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)底線的國際投資機構），既沒有歷史的借鑒，也缺乏對前景進行預測的明確指引——連這些企業(yè)自身也不知道下一步會受到怎樣的影響，只能在既有的要求下合規(guī)運營。

在未來幾個季度，市場將會根據(jù)這些大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的實際業(yè)績表現(xiàn)去修正自己的預期值，當業(yè)績表現(xiàn)超出預期時，這些企業(yè)的估值將獲得提升，反之亦然，一切取決于假設條件與實際情況的差距。

IPO市場的表現(xiàn)也是如此，前文已經(jīng)分析過，美股市場IPO有近一半的資金用于SPAC。無限流動性讓美元資金成本偏低，SPAC閑置資金如何使用也就變得無所謂。但是，最近美聯(lián)儲鷹派立場已變得堅定，流動性收緊的速度可能較預期快，這將促使資金成本上升，資金對于投資標的的收益率要求將提高。

美股三大指數(shù)已一再創(chuàng)下歷史高位，進一步上漲的空間有限，而下跌風險卻在增加，大家都知道美股市場終有一跌，只差確切的時點。所以在美股高位，資金將變得警惕，不太可能再盲目追高，而二級市場的估值變化，將傳導到一級市場，投資者對于新股的評價與估值衡量將變得謹慎。

這時候，監(jiān)管措施落實而釋出了不確定因素、股價已調整到位，同時最新業(yè)績顯示情況并沒有預期那么糟糕的中概股，有望重新獲得逐利資本的青睞。

也就是說，2021年人氣高漲的美股其實在累積風險，而估值不斷下探的中概股/中資股反而在增加折讓。

不過，由于美股市場的太多不確定性，筆者認為會有更多中概股選擇回歸港股甚至A股市場，而那些從美股調整的考驗中幸存下來甚或獲利的資金，將轉到估值偏低、利潤前景更佳的市場——經(jīng)濟活力強勁的中國，A股市場以及估值偏低的港股市場或能重獲國際資金的歡心。

總之，2022年將是一個新的開始，隨著形勢的變化，包括美股估值趨高、流動性將收緊、國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新發(fā)展模式的形成、產(chǎn)業(yè)形態(tài)的變化等等，全球新股市場將呈現(xiàn)另一番景象。

本文來自微信公眾號“財華社”，作者：毛婷，36氪經(jīng)授權發(fā)布。

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