2021年的A股市場(chǎng)似乎相當(dāng)分裂，一邊是新能源產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股氣貫長(zhǎng)虹，一邊是老牌“白馬股”、各種“茅”們低迷消沉。

鮮明對(duì)比下，折射出的其實(shí)是這樣一副場(chǎng)景——把“滲透率”、“景氣度”、“趨勢(shì)”寫到案頭里的，大概率都賺了不少錢，而把“護(hù)城河”、“領(lǐng)頭羊”、“長(zhǎng)坡厚雪”掛在嘴邊的，基本都栽了點(diǎn)跟頭。

晨光文具（603899.SH）便是后者中的之一。從今年2月份股價(jià)達(dá)到超百元的高位算起，直至12月3日盤中54.08元/股的階段新低，10個(gè)月時(shí)間回撤幅度接近50%，市盈率從約80倍下降到37倍左右。

是賽道不香了？還是基本面不穩(wěn)了？“文具茅”跌落值得深思。

/01/在魚多的地方釣魚

大體略一遍今年市場(chǎng)的投資風(fēng)格，就是投賽道，即成長(zhǎng)投資。

原因也很簡(jiǎn)單，大海里才能養(yǎng)出鯨魚。好的賽道意味著行業(yè)距離“天花板”很遠(yuǎn)，業(yè)內(nèi)玩家無(wú)論是長(zhǎng)高還是變胖，騰挪的空間都足夠大。那么在這樣的賽道上占據(jù)優(yōu)勢(shì)位置的企業(yè)，它的增速會(huì)比較快，增量也比較大，投資者往往對(duì)其未來(lái)的的業(yè)績(jī)和市值有一個(gè)樂(lè)觀期待。

因此，哪怕存在較高的估值溢價(jià)甚至虧損，資金也愿意追捧這類賽道中的公司，這和以往的價(jià)值投資有點(diǎn)區(qū)別。

或者我們可以引用美國(guó)紅杉資本創(chuàng)始人唐·瓦倫丁曾說(shuō)過(guò)一句話：投資于一家有著巨大市場(chǎng)需求的公司，要好過(guò)投資于需要?jiǎng)?chuàng)造市場(chǎng)需求的公司。

多年后，這句話被歸納為：下注于賽道，而非賽手。粗暴、直白地寫照了今天的市場(chǎng)行情。

把視線拉回到晨光文具，公司股價(jià)不振很大程度上也是因?yàn)橘惖馈?/p>

短期來(lái)看，2021年開(kāi)啟的“雙減”大幕，一是減輕孩子過(guò)重的課業(yè)負(fù)擔(dān)，減少考試，二是給瘋狂的校外培訓(xùn)套上“韁繩”，讓做學(xué)生生意的晨光文具受到了一定影響。

興業(yè)證券預(yù)計(jì)，假設(shè)課外所需文具為課內(nèi)所需的1/2、有70%的教培機(jī)構(gòu)受到影響，根據(jù)測(cè)算結(jié)果，文具全年消費(fèi)量將縮減10%。

中期看，無(wú)紙化辦公并不是一個(gè)偽命題。

隨著科技進(jìn)步和人們環(huán)保意識(shí)提高，“學(xué)生現(xiàn)以iPad+pencil為標(biāo)配，筆和紙出現(xiàn)的次數(shù)越來(lái)越少”類似的觀點(diǎn)已部分落地為現(xiàn)實(shí)。

如果說(shuō)對(duì)此還有質(zhì)疑，那充其量就是無(wú)紙化辦公能普及到多大范圍？如何量化？

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)推測(cè)，2013年—2019年，雖然國(guó)內(nèi)文具市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)6%，但結(jié)合價(jià)格上漲幅度，整體銷量大概率沒(méi)有增加，銷售額增長(zhǎng)主要由單價(jià)上漲所致。

大家不妨回想一下，過(guò)去一只簽字筆只要2、3塊，現(xiàn)在一只簽字筆少說(shuō)也得6塊，10元以上的比比皆是。這又從側(cè)面印證了無(wú)紙化辦公的確對(duì)行業(yè)有所沖擊。

長(zhǎng)期看，人口出生率下降，尤其是主力消費(fèi)群體學(xué)生數(shù)量減少，則讓資本市場(chǎng)對(duì)晨光文具的前景感到悲觀。

根據(jù)華創(chuàng)證券的研究結(jié)果，2019-2023年間，我國(guó)中小學(xué)生人數(shù)仍處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但受到2018年低出生人數(shù)的影響，中小學(xué)生數(shù)量會(huì)在2024年開(kāi)始下降。

如果把目標(biāo)人群圈定在學(xué)業(yè)壓力最大的高三群體上，2018年的低出生人口數(shù)影響要到2036年才能反映到高考適齡人口中，所以2035年前的高考適齡人口仍是持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，隨后會(huì)開(kāi)始下降。

不管怎么說(shuō)，老齡化加速，年輕人不結(jié)婚不育娃，且難以逆轉(zhuǎn)，都讓晨光文具的目標(biāo)客戶和市場(chǎng)體量走到了十字路口。而年輕的時(shí)代一旦逝去了，就很難再找回來(lái)了。

投資講究“在魚多的地方釣魚”，只有確認(rèn)了這是一片魚群聚集且活躍的水域，才值得下桿；反之，哪怕你技術(shù)再好，下桿的地方不對(duì)，就算能釣到魚，但是耗費(fèi)的氣力和時(shí)間顯然大很多。

/02/小文具里的大生意經(jīng)

如前文所述，文具行業(yè)已算不得高景氣，但從宏觀的賽道落定到微觀的個(gè)體，這并不意味著晨光文具就沒(méi)有了發(fā)展空間，只是說(shuō)發(fā)展空間在變小。

貴為“文具茅”，除了規(guī)模大，年?duì)I收百億以上，晨光文具品牌、渠道、高頻消費(fèi)屬性的優(yōu)勢(shì)仍然不可忽視。

首先，1989年創(chuàng)立至今30余年，“晨光”在消費(fèi)者心中如“國(guó)貨之光”般存在。家有小學(xué)生，恨不得天天去晨光文具店，每次去恨不得全包圓。

而品牌至于企業(yè)本身，既有“凡勃倫效應(yīng)”，又有“錨定效應(yīng)”，是一份對(duì)抗下行周期的力量。

舉個(gè)例子，近年來(lái)羽絨服產(chǎn)量逐年減少，但加拿大鵝、波司登、Moncle等卻能借助品牌的溢價(jià)能力越賣越好，就是這么個(gè)道理。

其次，渠道。

和品牌相比，晨光文具更硬的底氣在于渠道。具體來(lái)說(shuō)，文具的主要消費(fèi)人群是學(xué)生，且校邊文具店是他們身邊最近的購(gòu)買渠道。

財(cái)報(bào)顯示，截至2021年上半年末，晨光文具在全國(guó)擁有36家一級(jí)合作伙伴、覆蓋1,200 個(gè)城市的二、三級(jí)合作伙伴和大客戶，超過(guò)8萬(wàn)家使用“晨光文具”店招的零售終端。

根據(jù)華創(chuàng)證券的測(cè)算，國(guó)內(nèi)目前校邊商圈文具店數(shù)量在18萬(wàn)家左右，晨光占比近41%，而在晨光的8萬(wàn)多家終端門店里，98%都是校園周邊店。

想象一下，一年365天，除了寒暑假的3個(gè)月，剩下9個(gè)月的幾乎每一天，都能被大量剛需客群關(guān)照，是一種什么場(chǎng)景？更要命的是，心智不夠成熟的青少年們，一進(jìn)去就被吸引的走不動(dòng)了。

比如前兩天《中國(guó)消費(fèi)者報(bào)》報(bào)道，一名小學(xué)生為了抽到某文具盲盒筆的隱藏款，連續(xù)買了20套，共計(jì)480支中性筆，花費(fèi)超過(guò)2000元。

最后，文具消費(fèi)頻次高，疊加交易中買賣雙方錢貨兩訖，決定了這是一個(gè)需求彈性弱（業(yè)績(jī)波動(dòng)?。?，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)極通暢的業(yè)務(wù)模式。

晨光文具在2020年前三季度的凈營(yíng)業(yè)周期天數(shù)已降至8.69，這意味著公司從采購(gòu)原材料進(jìn)行生產(chǎn)、到銷售產(chǎn)品、再到最后收回現(xiàn)金的全部過(guò)程所需要的天數(shù)不到9天；近五年的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~/歸母凈利潤(rùn)）高達(dá)約112%。

而在品牌、渠道、業(yè)務(wù)屬性多方加持下，晨光文具一直保持穩(wěn)定的獲利能力。

2015年-2020年，其營(yíng)收從37.49億元增長(zhǎng)至131.38億元，歸母凈利潤(rùn)從4.23億元增長(zhǎng)至12.55億元，平均增速均在20%以上；同期，毛利率始終維持在26%左右，遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中的齊心集團(tuán)（002301.SZ）、廣博股份（002103.SZ）。

反映到股價(jià)上，公司自上市以來(lái)，6年時(shí)間，從最低15.7元/股漲至最高100.77元/股，享受了高于同行的市盈率，體現(xiàn)出資本市場(chǎng)對(duì)價(jià)值投資的捍衛(wèi)。

但就像硬幣一樣，任何事物都有兩面性，文具在高頻消費(fèi)的同時(shí)，又具有價(jià)值小、性能升級(jí)慢，新品易被模仿等特征，是一個(gè)進(jìn)入壁壘很低的行業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)有8000多家文具企業(yè)，銷售額超過(guò)10億的企業(yè)卻只有區(qū)區(qū)5家，分別為晨光文具、得力集團(tuán)、齊心集團(tuán)、廣博股份和真彩文具。

其中，前五大公司市占率為17%，晨光文具雖位列魁首，但僅僅占據(jù)了7.3%的市場(chǎng)份額，格局極為分散。

換句話說(shuō)，即便貴為龍頭，晨光文具尚無(wú)法賺到行業(yè)格局的錢，且由于“草莽英雄”眾多，隨著消費(fèi)群體收縮，“僧多肉少”的局面或進(jìn)一步加劇。

/03/找到賺錢的縫隙

年輕人生育意愿走低和宏觀消費(fèi)疲軟，讓文具行業(yè)多了些暮氣，少了些以前的喧囂。就像穿透樹葉的光，一絲一縷地傾瀉在晨光文具身上，然后烙上印記。

財(cái)報(bào)顯示，今年第三季度，晨光文具實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.65億元，營(yíng)收增速?gòu)那皟蓚€(gè)季度的超40%下滑至18%；歸母凈利潤(rùn)為4.51億元，同比增長(zhǎng)只有0.57%，幾乎“停滯”。

而在整個(gè)前三季度，晨光文具四大業(yè)務(wù)：辦公直銷產(chǎn)品、學(xué)生文具、其他產(chǎn)品及書寫工具的毛利率分別為9.54%、33.2%、46.06%和39.99%，同比分別下降了3.18%、0.93%、0.37%及0.08%。

但這是不是說(shuō)明晨光文具就沒(méi)有機(jī)會(huì)了呢？我們?cè)谖木哔惖赖耐顿Y就找不到賺錢的縫隙了呢？

如果翻開(kāi)各類消費(fèi)品的數(shù)據(jù)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)除了文具不好賣外，白酒消費(fèi)、奶粉消費(fèi)、服裝鞋帽消費(fèi)，方便面消費(fèi)、調(diào)味品消費(fèi)、食用油消費(fèi)……一律都在下滑或放緩。

必須承認(rèn)，曾經(jīng)屬于消費(fèi)品的那個(gè)“量?jī)r(jià)齊升”的黃金時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，或許也寓意著我們看待這類公司的眼光要變一變了。

事實(shí)上，晨光文具心知肚明，其在2019年年報(bào)中寫道：“隨著國(guó)內(nèi)人口結(jié)構(gòu)變化，出生率下降，傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)靠銷售數(shù)量增長(zhǎng)對(duì)收入的貢獻(xiàn)減弱?！?/p>

為此，公司以晨光科力普（TOB辦公集采）、晨光生活館和九木雜物社（精品文創(chuàng)的零售大店）、晨光科技（天貓、京東等線上渠道）為“抓手”，加緊向“新業(yè)務(wù)”拓展。

具體來(lái)看，面向需求端超萬(wàn)億的企業(yè)辦公市場(chǎng)，晨光科力普的收入在過(guò)去幾年增長(zhǎng)的非常迅速。2020年達(dá)到50億元，占到總營(yíng)收的近4成。2021年上半年為31.28億元，同比增長(zhǎng)95.51%。

不過(guò)，該細(xì)分市場(chǎng)相較文具供應(yīng)端明顯不同，客戶集中度高，議價(jià)能力強(qiáng)，不到1000家的頭部企業(yè)貢獻(xiàn)了總采購(gòu)規(guī)模的一半，是典型的批發(fā)走量型，所以能給到產(chǎn)品的利潤(rùn)空間十分有限。

2021年上半年，晨光科力普毛利率只有9.35%，約為書寫工具的五分之一，未來(lái)的重點(diǎn)應(yīng)從粗放擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量擴(kuò)張，提升盈利能力。

晨光生活館和九木雜物社基于對(duì)文創(chuàng)生活、品質(zhì)生活、線上線上融合大趨勢(shì)的探索，截至2021年上半年，兩種店鋪類型已經(jīng)開(kāi)出了60家門店、403家門店。

但這一業(yè)務(wù)并沒(méi)有給晨光文具帶來(lái)想象中的回報(bào)。根據(jù)財(cái)報(bào)，2018-2020年的三年中，該業(yè)務(wù)營(yíng)收從3.06億元增長(zhǎng)至6.55億元，凈虧損額累計(jì)達(dá)到8858萬(wàn)元，2021年上半年繼續(xù)虧損1500.6萬(wàn)元。

晨光科技針對(duì)終端市場(chǎng)需求下行壓力，通過(guò)精準(zhǔn)匹配流量爆款產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，目的在于加快提升晨光產(chǎn)品線上銷售。

2018年-2020年，晨光科技營(yíng)業(yè)收入從2.34億元增長(zhǎng)至4.74億元，三年累計(jì)虧損353萬(wàn)元。2021年上半年?duì)I收為2.3億元，同比增長(zhǎng) 12.65%。

總的來(lái)說(shuō)，晨光文具的各項(xiàng)新業(yè)務(wù)尚在途在，變革也略有成效，特別是從賺學(xué)生的錢移步至賺企業(yè)的錢，晨光科力普已展現(xiàn)出“扛旗”的潛質(zhì)，加上企業(yè)辦公市場(chǎng)對(duì)規(guī)模品牌企業(yè)相對(duì)友好，短期或值得期待。

但站在資本市場(chǎng)的角度，投資者更期待一個(gè)真正的拐點(diǎn)出現(xiàn)，比如科力普盈利能力大幅提升，新零售業(yè)務(wù)由虧轉(zhuǎn)盈，線上渠道收入顯著擴(kuò)大等。否則，晨光文具可能還要盤整一段時(shí)間，估值將繼續(xù)在中樞位置或下方徘徊。

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