字母榜（ID: wujicaijing）從知情人士獨家獲悉，知乎計劃拆除VIE（可變利益實體）架構(gòu)，有可能回歸國內(nèi)上市。界面稱知乎計劃港股上市。知乎稱沒有聽說此消息。

VIE架構(gòu)指離岸公司通過設(shè)立外商獨資企業(yè)，與國內(nèi)公司簽訂一系列控制協(xié)議，成為后者的實控人和受益人。同時，離岸公司充當(dāng)海外上市的主體。

借助VIE架構(gòu)，國內(nèi)公司能夠在滿足本土監(jiān)管要求的同時，實現(xiàn)境外IPO（首次公開招股），獲得國際投資者的資金注入。過去二十年，這套架構(gòu)成為中國公司赴美上市的常用工具。

知乎2011年起就開始搭建VIE架構(gòu)，在著名離岸金融中心開曼群島成立控股公司，并與國內(nèi)運營主體公司建立關(guān)聯(lián)。隨后幾年，知乎引入騰訊、搜狗、創(chuàng)新工場、今日資本等投資者，2021年3月底登陸紐交所。

然而，知乎的股價走勢并不理想。掛牌首日，知乎股價報于8.5美元，下跌逾10%；接下來三個月里一度逼近14美元，但隨后震蕩下跌。

截至12月23日美股收盤，知乎股價報于5.28美元，相比52周高點下跌61.9%，相比9.5美元的發(fā)行價下跌44.4%。

面對低迷股價，知乎退回國內(nèi)資本市場，不失為變通之道。而要想回歸A股，拆除VIE結(jié)構(gòu)是必然之舉。

字母榜就此求證，知乎公關(guān)表示“沒有得到這方面的消息”，第一大股東創(chuàng)新工場在截至發(fā)稿時尚未回應(yīng)。

一位長期關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容賽道的投資人表示，知乎拆除VIE“至少現(xiàn)在不太可能，沒有任何理由要拆”。

不過，知乎近期的一些動作透漏出蛛絲馬跡。

12月21日，知乎國內(nèi)運營主體北京智者天下科技有限公司（以下簡稱“智者天下公司”）發(fā)生工商變更，騰訊、搜狗、創(chuàng)新工場等10位股東清退股份，由知乎創(chuàng)始人兼CEO周源接盤。

變更完成后，智者天下公司僅剩兩名股東，分別是周源（持股99.31%）和法定代表人李大海（持股0.6933%）。

知乎回應(yīng)稱，本次架構(gòu)調(diào)整是公司治理的正常變動，知乎實控人、重要股東及其持股比例均沒有變化。

此外，直接參與此事的漢坤律師事務(wù)所合作人王歡在一篇知乎問答中稱，Pre-IPO投資人選擇合適時機(jī)退出境內(nèi)運營主體，是采用VIE架構(gòu)的中概股公司的常規(guī)操作，知乎并非個案；退出原因則與上市后“內(nèi)部控制和外部監(jiān)督日益加強(qiáng)”有關(guān)。

不過，如果與拆除VIE、回國上市的傳聞聯(lián)系起來，知乎的這一操作就有了更多韻味。

假如知乎未來登陸A股，實際開展業(yè)務(wù)的智者天下公司很可能成為新的上市主體。那么知乎提前梳理這家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，既不引人注目，也埋下了一手伏筆。

另一方面，知乎大股東騰訊在互聯(lián)網(wǎng)反壟斷浪潮面前，已經(jīng)開始轉(zhuǎn)變航向、縮短戰(zhàn)線。

就在媒體曝出知乎股權(quán)變更的同一天，騰訊宣布將其持有的4.6億股京東股權(quán)派發(fā)給股東，對京東的持股比例從17%降至2.3%，不再是第一大股東。

京東是騰訊最有價值的投資之一，一直是騰訊在電商板塊的關(guān)鍵棋子，尚且被果斷切割；相比之下，騰訊沒必要在問答社區(qū)賽道長期纏斗，從知乎國內(nèi)運營主體退出并不意外。

知乎如果轉(zhuǎn)戰(zhàn)國內(nèi)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)或許將出現(xiàn)許多新面孔，人民幣基金將成為主角。

A

騰訊作為大股東，徹底清空在知乎國內(nèi)運營主體的持股，恐怕并非簡單一句“常規(guī)操作”可以解釋。

股權(quán)投資領(lǐng)域的專業(yè)人士向字母榜表示，國內(nèi)公司通過VIE架構(gòu)境外上市后，股東可以選擇清空國內(nèi)主體的持股，也可以不清空。這主要取決于股東自己的想法，例如不希望外界看到自己持有國內(nèi)公司股份，或者出于反壟斷之類的考量。

但在一些情況下，大股東會繼續(xù)持有國內(nèi)公司的小部分股份，在傳遞支持態(tài)度的同時增強(qiáng)控制權(quán)。尤其是當(dāng)公司有國內(nèi)上市計劃時，這種持股就更加必要了。

這種做法已有先例。2019年，一點資訊啟動拆除VIE架構(gòu)，準(zhǔn)備回國上市。最大股東鳳凰網(wǎng)出讓了大部分股權(quán)，但在資本運作完成后，仍然保留5%股份，籍此表達(dá)力挺。

而在知乎一案中，騰訊并沒有繼續(xù)留在智者天下公司的股東名單上。如果騰訊打算繼續(xù)參與知乎未來的回國上市，那么此時退出國內(nèi)主體意義不大。

此外，騰訊從被投公司“有序撤離”時，宣傳策略大不相同，可以管窺騰訊的某些戰(zhàn)略思考。

12月23日，在宣布派發(fā)京東股份、大幅減持的公告中，騰訊強(qiáng)調(diào)“雖然我們直接持有的京東股份大幅減少，但京東仍將是我們重要的戰(zhàn)略伙伴，我們之間的戰(zhàn)略合作關(guān)系還會繼續(xù)保持，雙方團(tuán)隊的深厚友情不會變化”。

此外，騰訊和京東將繼續(xù)保持互惠共贏的商業(yè)合作關(guān)系，包括現(xiàn)有的戰(zhàn)略合作協(xié)議；騰訊目前沒有進(jìn)一步減持京東的計劃。

話里話外，騰訊都在傳遞一種信息：無論持股多少，京東仍然是騰訊最穩(wěn)固的盟友，雙方的關(guān)系不會波動。

但對于知乎，同樣是清倉股票，騰訊并未回應(yīng)外界的種種猜測，而是由知乎自行解釋澄清。這固然與兩件事的性質(zhì)不同有關(guān)，卻也折射出京東和知乎在騰訊眼中的不同分量。

另一方面，假如知乎不得不強(qiáng)行讓老股東離場，單從投票權(quán)來看，周源和管理層有很大機(jī)會做到這一點。

周源

騰訊分別在2015和2017年兩度投資知乎，上市時已經(jīng)成為后者的第二大股東，持股12.3%，僅次于天使輪進(jìn)入的創(chuàng)新工場。

不過，由于知乎同股不同權(quán)的安排，騰訊的投票權(quán)只有7.1%。相比之下，周源持股8.2%，卻握有46.6%的投票權(quán)。

但從各方面因素來看，知乎和騰訊的關(guān)系并沒有走到山窮水盡的地步。即使有一天分道揚鑣，大概率也是各取所需，好聚好散。

收縮戰(zhàn)線已經(jīng)成為騰訊的新剛需。騰訊需要盡快從一些次要戰(zhàn)場上抽身，把精力集中在自身主業(yè)上。

過去十多年，騰訊不斷擴(kuò)張版圖，除了社交和游戲兩大基本盤，還通過投資京東、拼多多、美團(tuán)、滴滴、快手、B站、知乎等公司，涉足電商、本地生活、出行、內(nèi)容社區(qū)等多條賽道，與“阿里系”并列中國互聯(lián)網(wǎng)兩大山頭。

但在去年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張”列為2021年八項重點任務(wù)之一，騰訊、阿里、字節(jié)跳動等頭部公司必須主動“瘦身”，而問答社區(qū)這樣的邊緣業(yè)務(wù)首當(dāng)其沖。

騰訊有可能不會繼續(xù)與知乎一路同行，但這與知乎的利益并不存在根本沖突。后者將能夠更方便地梳理股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入新的人民幣投資者，為回A鋪平道路。

B

知乎如果拆除VIE回歸國內(nèi)資本市場，將從多個維度上受益。

首先是減輕信息安全壓力。知乎是國內(nèi)最大的互聯(lián)網(wǎng)問答社區(qū)，月活躍用戶超1億?；貒鲜袑⒂兄诠芸貪撛陲L(fēng)險。

另一方面，知乎回歸A股，將有機(jī)會獲得更高的估值水平。

知乎股價萎靡，與長期虧損有關(guān)，但海外投資人看不懂知乎的商業(yè)模式，也是關(guān)鍵障礙之一。

自上線以來，知乎常被拿來與美國問答網(wǎng)站鼻祖Quora做對比。兩者的產(chǎn)品形態(tài)和運營模式十分接近；知乎赴美上市時，投資人自然而然地將其視為Quora的翻版。但實際上，兩大平臺的商業(yè)模式差異明顯，并不能直接對標(biāo)。

Quora比知乎成立早一年，但商業(yè)化進(jìn)展非常緩慢，多數(shù)時候靠風(fēng)投資金生存。最近幾年，Quora的廣告收入有所增長，成為主要營收來源；還在今年8月開通了Quora+，訂閱會員能夠閱讀付費內(nèi)容。

相比之下，知乎的賺錢方式要豐富得多。2018年起，知乎在傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)之外，先后布局知識付費、短視頻、直播、電商等板塊，試圖拓寬收入來源。

財報顯示，今年第三季度，廣告業(yè)務(wù)占到知乎總營收的40%，商業(yè)內(nèi)容解決方案占3成，會員收入占2成，其余收入來自在線教育和電商等業(yè)務(wù)。

但對于大多數(shù)美國投資者而言，知乎等于“中國版Quora”的觀念根深蒂固，也就很難給出高估值。按最新股價計算，知乎市值不到30億美元，甚至低于2019年F輪融資的估值。

另一方面，瑞幸財務(wù)造假丑聞后，美國資本市場對中國公司的懷疑情緒十分濃厚，SEC（美國證券交易委員會）主席甚至公開呼吁“不要購買中概股”。這在客觀上推動了知乎等公司的回歸。

通過回國上市提振股價，已成為中國互聯(lián)網(wǎng)公司屢試不爽的做法。例如，360公司2016年4月從紐交所退市，私有化價格為93億美元；2018年2月登陸上交所后，受到投資者熱烈追捧，股價一度飆升至600億美元。

知乎也有機(jī)會復(fù)制同樣的神話，但這里面的風(fēng)險也不小。

與美股相比，A股的上市要求十分嚴(yán)苛，涉及公司業(yè)務(wù)、財務(wù)指標(biāo)、股東構(gòu)成等多個維度，知乎要想達(dá)標(biāo)，需要花費一番心思。

據(jù)專業(yè)人士透露，一家公司拆除VIE架構(gòu)，通常需要一年半左右，最快也要6個月以上。以互動百科為例，它用了6個月拆除VIE架構(gòu)，又花費了半年多才在新三板重新掛牌。

還有一些公司，原本計劃回國上市，卻在拆除VIE結(jié)構(gòu)后遲遲沒能上岸。

一點資訊2019年初即已啟動私有化，公司管理層稱拆除VIE架構(gòu)后，將為公司回歸國內(nèi)A股或科創(chuàng)板上市創(chuàng)造充分條件。但時至今日，一點資訊仍然未能二次上市。

對于持續(xù)虧損的知乎而言，這顯然不是好消息。

今年第三季度，知乎凈虧損2.7億元人民幣，同比擴(kuò)大145%。若拆除VIE后無法回A，知乎將面臨一定的資金壓力。這也為知乎的回國上市之路增添了許多變數(shù)。當(dāng)然，回國上市并不只有回A一條路，港股上市可能是更現(xiàn)實的路徑，這條路上已經(jīng)有很多成功案例了。

C

知乎被傳拆除VIE架構(gòu)，折射出這套上市工具在中國互聯(lián)網(wǎng)歷史上的價值變遷。

中國互聯(lián)網(wǎng)公司第一次引入VIE，可追溯至2000年的新浪網(wǎng)上市。在當(dāng)時，VIE架構(gòu)巧妙解決了公司控制權(quán)和合規(guī)性的問題，獲得中美兩國證券市場的認(rèn)可，大獲成功。

但過去二十多年，VIE架構(gòu)也顯露出一些短板，并在實踐中被不斷修正。

典型案例之一是支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件。2009~2010年，馬云為了讓支付寶獲得支付牌照，將支付寶股權(quán)分批轉(zhuǎn)移至自己名下的內(nèi)資公司，并與阿里集團(tuán)大股東雅虎和軟銀一起設(shè)計了VIE架構(gòu)，后兩者間接掌控支付寶。

但到了2011年，馬云以“牌照審批形勢”為由，單方面終止VIE協(xié)議，引發(fā)軒然大波。馬云隨后辯解稱，自己的行為“不完美，但正確”。此事以阿里向雅虎和軟銀提供補(bǔ)償告終，而支付寶也順利拿到了支付牌照。

如今回過頭來看，如果支付寶仍然受到VIE架構(gòu)的制約，是否能拿到支付牌照將存在巨大變數(shù)。馬云的選擇固然存在爭議，但最符合現(xiàn)實情況。

一年后，又發(fā)生了新東方清除VIE公司股東一事。新東方以簡化股權(quán)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)公司治理的名義，清理了國內(nèi)經(jīng)營實體的10個股東股份，全部轉(zhuǎn)移至俞敏洪手中。此事導(dǎo)致新東方遭遇SEC調(diào)查，股價大跌。

不過，這些事件并未導(dǎo)致VIE架構(gòu)被徹底否定。

時至今日，VIE架構(gòu)仍然是中國科技公司登陸美國資本市場的主要通路，而監(jiān)管部門也長期保持了默許和寬容的態(tài)度。

不過，與十年前相比，中國互聯(lián)網(wǎng)公司的公開發(fā)行渠道拓寬了不少。除了美國股市外，國內(nèi)的A股和科創(chuàng)板、新三板，以及港股市場，都成為IPO的選擇之一。VIE結(jié)構(gòu)是否存在、如何存在，歸根結(jié)底要符合公司業(yè)務(wù)需求。如果VIE不符合需求，那么完全可以拆除。

在這一時代背景下，VIE架構(gòu)已經(jīng)不再是唯一答案。就連開啟VIE時代的新浪，也在2021年宣布私有化。知乎有望成為步其后塵的又一家中概股公司。

（*武昭含亦有貢獻(xiàn)）

本文來自微信公眾號“字母榜”（ID：wujicaijing），作者：彥飛，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： VIE 傳知乎拆