導讀

壹 || 因5年期LPR利率與房貸利率直接掛鉤，若下調(diào)，則可能會引發(fā)對房地產(chǎn)調(diào)控全面放松的預期。換言之，溫和“降息”的暖風并不想吹向房地產(chǎn)行業(yè)。

貳 || 某種意義上，實體經(jīng)濟亦包括房地產(chǎn)，但囿于各種主、客觀因素及約束條件，房地產(chǎn)被金融化；甚至一定程度上被污名化；而調(diào)控過激或不當?shù)慕Y果可能是反“綁架”經(jīng)濟。

這個冬天尤其冷，可謂經(jīng)濟寒冬，堪稱央媽的中國央行近期已數(shù)度“出手”安撫市場。

冬至，陰極之至，陽氣始生。曾被極度“冷卻”的房地產(chǎn)板塊亦開始升溫“發(fā)熱”嗎？12月21日這天，滬指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報收3625.13（+0.88%）、14688.98(+0.82%)、3350.43(+0.53%)；房地產(chǎn)服務、房地產(chǎn)開發(fā)以及裝修建材等板塊領漲。

其實，明明前一天的LPR（貸款市場報價利率）非對稱式下調(diào)釋放了“房住不炒”信號；甚至調(diào)降LPR都談不上降息，最多是寬信用的一種強化；但地產(chǎn)股還是報以熱烈回應。

12月20日，央行公告1年期LPR為 3.8%，較上個月下調(diào)5BP，是2020年4月之后的首次下調(diào); 5年期LPR為 4.65%，與上個月持平。

就此的市場共識是，因5年期LPR利率與房貸利率直接掛鉤，若下調(diào)，則可能會引發(fā)對房地產(chǎn)調(diào)控全面放松的預期。換言之，溫和“降息”的暖風并不想吹向房地產(chǎn)行業(yè)。

一周前，12月13日，央行在召開會議傳達學習中央經(jīng)濟工作會議精神時強調(diào)，“持續(xù)釋放貸款市場報價利率改革潛力，促進企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”。

據(jù)天風證券分析，隨著大部分存量貸款已經(jīng)在去年調(diào)整為以 LPR 為基準利率定價，金融機構人民幣貸款加權平均利率相對于LPR已經(jīng)基本沒有壓降空間，要進一步釋放LPR 改革潛力，下調(diào) LPR 是唯一途徑。換言之，也是一種“隨行就市”。

技術層面來看，年內(nèi)的兩次50BP降準亦觸發(fā)了LPR下調(diào)的條件。央行在今年7月和12月連續(xù)兩次50BP 全面降準，其中7月LPR未調(diào)整，那么此次降準后所累積的報價下調(diào)幅度應在4-6BP，理應觸發(fā)LPR下調(diào)5BP。

實際上，在2019年LPR報價以來共調(diào)整的5次中，僅2019年9月和2021年12月一樣，其余四次是1年期和5年期同時下調(diào)，且后三次是緊隨MLF下調(diào)。

“LPR下調(diào)嚴格意義上不屬于降息。”天風證券認為，嚴格意義上的降息是指下調(diào)政策利率（逆回購利率、MLF利率），而LPR是貸款市場報價利率，是18家報價行按MLF利率加點形成的。本月LPR下調(diào)，但MLF利率和逆回購利率均保持不變，主要是連續(xù)降準后報價行壓降了對 MLF 利率的加點，因此嚴格意義上不算降息。

不過，即便如此，資本市場還是自作多情地“嗨”起來了！

“80多個地產(chǎn)股，今天34個漲停；還沒見過有板塊有過這么高的漲停比例——讓我這個看好地產(chǎn)股的人，都跌掉眼鏡。”12月21日，一位資深私募人士稱。

其分析原因在于，一是存在外溢效應；二是像很多人講的寬松與降準降息會持續(xù)的預期（雖然個人覺得明年會加息，但主流觀點是繼續(xù)降息）；三是某省份的省級寬松（盡管21日就撤掉了，但不改未來的寬松預期）。

某種意義上，這可能亦是房地產(chǎn)行業(yè)的內(nèi)在客觀“訴求”？殊料，次日房地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)即收跌，報1836.06(-2.42%)，近一個月共5次進前十；近一周漲幅+5.89%，近一個月漲幅+13.02%、近一季漲幅。02%、近一年漲幅9.21%；相關板塊如產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)（-1.28%）、商業(yè)地產(chǎn)（-2.36%）、住宅開發(fā)（-2.56%）等均下行。

就11月的銷售數(shù)據(jù)來看，東興證券認為，降價走量之下，商品房銷售下滑趨勢有所減緩，但房價下滑之下銷售回暖持續(xù)性還有待觀察。

在東興證券看來：政策的關注點正從房企資金面的風險轉移到需求端的失速下滑帶來的惡行循環(huán)風險。后續(xù)可能會加速推出需求端的呵護政策，穩(wěn)定購房者預期，轉銷售端量價齊跌的局面。融資端的支持，也會在滿足了頭部的穩(wěn)健央企地產(chǎn)企業(yè)后，逐漸向經(jīng)營穩(wěn)健的民企溢出。

或許，一定程度上，正是這樣的行業(yè)訴求“吹暖”了冬至那天的房地產(chǎn)板塊？盡管目前只是“一日游”。

冬至的絕地反彈是一場美麗的誤會么？房地產(chǎn)市場的至暗時刻過去了嗎？

12月23日，似乎“反應”過來的房地產(chǎn)板塊仍在下探，如12月21號漲幅達5.31%的地產(chǎn)指數(shù)，23號跌幅1.46%, 報收2065.15。

其實，“房地產(chǎn)行業(yè)仍然是中國經(jīng)濟增長反彈的關鍵。盡管當局已為緩解開發(fā)商的資金緊張做出了努力，但我們預計開發(fā)商及其建筑合作伙伴在未來幾個月將面臨越來越多的財務挑戰(zhàn)?！币按遄C券中國首席經(jīng)濟學家陸挺認為。

野村證券研報分析，首先，他們可能需要在農(nóng)歷年末的1月31日之前向農(nóng)民工建筑工人支付總計1.1 萬億人民幣的遞延工資。其次，地方政府一直在收緊對托管銀行賬戶中的預售資金的控制。第三，到期的離岸美元債券在2022年第一季度和第二季度將比今年第四季度增長近一倍。專注于三四線城市的開發(fā)商將尤其面臨困難，因為那里的新房銷售比一年前減少了一半。

“盡管政策糾偏對房地產(chǎn)行業(yè)采取了寬松措施，中國人民銀行下調(diào)了存款準備金率，并且LPR最近下調(diào)了5個基點，但我們認為整體經(jīng)濟尤其是房地產(chǎn)行業(yè)的最糟糕時期尚未到來?！标懲φJ為。

具體來看，農(nóng)歷年末是2022年1月31日。在所有類型的債務中，開發(fā)商及其建筑合作伙伴尤其面臨償還延期工資的壓力。約有5,200萬農(nóng)民工，平均年薪約為 61,000元人民幣。與其他行業(yè)不同，建筑行業(yè)在每個農(nóng)歷年底之前支付大部分農(nóng)民工的年薪。我們估計，大約 1.0萬人民幣的延期農(nóng)民工建筑工人的工資可能面臨延遲的風險，這對私人開發(fā)商及其建筑合作伙伴在未來一個月可能構成了壓力。

某種意義上，實體經(jīng)濟亦包括房地產(chǎn)，但囿于各種主、客觀因素及約束條件，房地產(chǎn)被金融化；甚至一定程度上被污名化；而調(diào)控過激或不當?shù)慕Y果可能是反“綁架”經(jīng)濟。

業(yè)界共識是，經(jīng)歷多年“高杠桿”推動的“高增長”后，房地產(chǎn)業(yè)進入“慢時代”。

譬如，2021年上半年，房地產(chǎn)業(yè)向好，但下半年囿于“三條紅線”和“兩檔”房地產(chǎn)金融政策的出臺，遂從需求和供給兩端轉變了行業(yè)高杠桿、高周轉的發(fā)展模式，從而出現(xiàn)了流動性風險。降負債政策方向正確，但個別地方政策在執(zhí)行過程中“一刀切”。12月的中央經(jīng)濟工作會議對此予以政策糾偏，而 11月的行業(yè)數(shù)據(jù)亦顯示市場有所回暖；不過，真正企穩(wěn)，預期轉強或尚待時日。

中央經(jīng)濟工作會議除了提到“房住不炒”“保障房”“長租房”等關鍵詞外，還首次出現(xiàn)了“預期引導”“良性循環(huán)”“探索新的發(fā)展模式”。此外，會議還提出支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。業(yè)界認為，這也將構成2022年樓市政策的主旋律。

12月23日0時，因疫情防控西安市實施封閉管理模式。公開信息顯示，目前西安疫情已經(jīng)外溢至咸陽、延安、廣東東莞、北京，河南周口沈丘縣、整個傳播鏈條達到了177人，其中西安143例，咸陽和延安各3例，北京1例，東莞23例，周口市沈丘縣4例。

“國內(nèi)疫情形勢突然緊張，這勢必會影響預期，包括消費、生育、房地產(chǎn)市場等；”業(yè)界人士分析，“而經(jīng)濟差十有八九是房地產(chǎn)。此時，市場主體的信心與勇氣格外重要?！?/p>

中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷近日亦發(fā)文稱，預期轉弱，僅僅靠寬松政策還不足以扭轉。為了形成國內(nèi)、國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，實現(xiàn)2022年GDP增速在5%以上的目標，一定要推出一些“超預期”的舉措，才能改變預期轉弱的局面。

但國際市場上也有觀點認為，疫情對經(jīng)濟的影響力在減弱，央行繼續(xù)維持刺激政策的必要性在下降，可以專心應對通脹問題。

據(jù)英為財情報道，全球央行改變了此前的寬松策略，貨幣政策開始趨緊。雖然各國央行官員還在叫囂著奧密克戎的影響較小、通脹不足為慮，但是實際行動卻很“誠實”。上周英國央行意外加息，美國央行加速縮減資產(chǎn)購買計劃并暗示明年加息三次，新西蘭央行已經(jīng)加息兩次，俄羅斯和其他新興市場也加入了緊縮的行列。

一時間，全球主要央行的貨幣政策似乎都在轉向緊縮，而金融市場的投資邏輯也會因此而改變。

反觀國內(nèi)，則是較強的政策寬松預期漸起。有專家認為，“寬松一旦開始，可能就不會輕易結束”：本次降息疊加12.6全面降準，我國貨幣政策事實上已是明顯轉向寬松；預計后續(xù)再降準降息仍可期待。

瑞士百達財富管理亞洲宏觀經(jīng)濟研究主管陳東認為，在財政方面，預計2021年大部分時間的財政緊縮狀況將在2022年逆轉；貨幣政策方面，中國央行二次降準，發(fā)出了一個明確的信號，即貨幣寬松政策將是2022年的主調(diào)。預計2022年初還會有一次同樣幅度的存款準備金率下調(diào)。

在保銀資本管理公司首席經(jīng)濟學家張智威看來，中國央行將LPR從 3.85%下調(diào)至3.8%——這是朝著正確方向邁出的一小步。政府可能意識到放松政策以抵消房地產(chǎn)市場放緩和零容忍（Covid-19）政策帶來的影響之緊迫性。小幅降息本身不太可能對經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響，緊隨其后的可能是一系列其他寬松措施，包括更多降準和降息以及2022年的財政刺激；關鍵問題仍然是房地產(chǎn)行業(yè)的前景。

至于本次LPR 下調(diào)對資產(chǎn)配置的影響，天風證券認為，下調(diào)LPR 是寬信用政策進一步強化的信號，價值股有望出現(xiàn)兩輪配置機會:第一輪來自于政策放松/糾偏帶來的估值修復，第二輪來自于經(jīng)濟基本面的實質性改善。

下調(diào)LPR對債券利率的影響是相對中性的，取決于政策效果: 一方面，下調(diào)LPR不是下調(diào)政策利率，如果DR007/001 的中樞保持不變，利率曲線沒有明顯下行空間; 另一方面，政策落地后，如果對信用擴張和經(jīng)濟改善起作用，則利率有上行壓力，反之則年中前后下調(diào)政策利率的概率提高，利率有望迎來系統(tǒng)性下行機會。

不管怎樣，也不管當下與未來的投資風格是否由成長股轉向價值股，縱觀國內(nèi)外市場，雖有波動，但圣誕行情、跨年行情似乎并未缺席。

如此，溫和“降息”的暖風能可持續(xù)地吹暖市場，安撫情緒嗎？行情“一日游”的房地產(chǎn)板塊何時可真正企穩(wěn)，且健康向好？若2022年通脹預期有增無減，甚至經(jīng)濟再呈 “滯脹”態(tài)勢，我們的政策還能如期寬松嗎？市場主體可能更需要吹增強信心與勇氣的“暖風”。

本文來自微信公眾號“經(jīng)濟觀察報”（ID:eeo-com-cn），作者：歐陽曉紅，36氪經(jīng)授權發(fā)布。

關鍵詞： 時刻 房地產(chǎn)