本文來(lái)自微信公眾號(hào)“匯森投資”（ID:VISION-CAP），作者：匯森投資行研組，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

作為當(dāng)下熱門(mén)的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的兩大重要供應(yīng)商，中控技術(shù)和鼎捷軟件在業(yè)界均有著較高的辨識(shí)度，二者同為智能制造解決方案領(lǐng)域的領(lǐng)先服務(wù)商，只是在具體細(xì)分賽道上略有區(qū)別：前者主要發(fā)力流程制造場(chǎng)景，是工控領(lǐng)域的公認(rèn)龍頭；后者重點(diǎn)聚焦離散制造場(chǎng)景，不僅工業(yè)軟件功底深厚，更是離散制造MES（制造執(zhí)行系統(tǒng)）領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)第一名。

不過(guò)，盡管二者身上的光環(huán)均不少，但從二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，相比之下，憑借科創(chuàng)板東風(fēng)順勢(shì)起舞的中控技術(shù)已然成為一只率先爆發(fā)的智能制造超新星，而鼎捷軟件則更像是一名埋頭于藏經(jīng)閣的掃地僧，其深厚的內(nèi)功尚未被公開(kāi)市場(chǎng)所充分認(rèn)知，存在較大的長(zhǎng)期價(jià)值挖掘空間。

本文將重點(diǎn)對(duì)比中控技術(shù)與鼎捷軟件在賽道定位、產(chǎn)品模式和財(cái)務(wù)模型等方面的差異，同時(shí)結(jié)合工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大賽道的未來(lái)趨勢(shì)，分析二者未來(lái)的在各自細(xì)分賽道上的機(jī)會(huì)與潛力。

賽道定位與產(chǎn)品差異：

一個(gè)是流程制造工控龍頭，一個(gè)是離散制造MES國(guó)產(chǎn)第一

無(wú)論從客戶(hù)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)成熟度還是持續(xù)成長(zhǎng)性哪個(gè)方面來(lái)看，中控和鼎捷絕對(duì)都算得上是智能制造、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的兩大優(yōu)質(zhì)標(biāo)的：二者都能面向制造業(yè)企業(yè)客戶(hù)提供自動(dòng)化、數(shù)字化、智能化整體解決方案，尤其是在生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，他們的智能制造解決方案都介入頗深，以賦能傳統(tǒng)制造業(yè)的提質(zhì)增效和轉(zhuǎn)型升級(jí)。

中控與鼎捷最大的不同在于各自的細(xì)分賽道存在較大差異：

中控的智能制造解決方案主要面向流程行業(yè)，且強(qiáng)于生產(chǎn)控制環(huán)節(jié)，尤其是其DCS（集散控制系統(tǒng)）在國(guó)內(nèi)更是“高處不勝寒”，是流程行業(yè)工控領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)龍頭。中控面向化工、石化兩大流程重工業(yè)客戶(hù)的智能制造解決方案收入占到了公司總營(yíng)收的50%。MIR行業(yè)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2020年，中控的在國(guó)內(nèi)的DCS市場(chǎng)份額達(dá)到了28.5%，其中，在化工和石化兩大行業(yè)的份額更是分別高達(dá)44%和34%；

相對(duì)智能制造血統(tǒng)更加純正的中控而言，鼎捷則是一家由傳統(tǒng)工業(yè)軟件進(jìn)化而來(lái)的智能制造方案商，鼎捷堪稱(chēng)“工業(yè)ERP軟件之王”，其強(qiáng)勢(shì)的工業(yè)軟件基本覆蓋從供應(yīng)鏈到生產(chǎn)制造、運(yùn)營(yíng)管理、市場(chǎng)銷(xiāo)售等制造業(yè)全鏈路，貢獻(xiàn)了公司8成以上的收入；工業(yè)軟件之外，快速擴(kuò)張的鼎捷智能制造收入營(yíng)收占比已經(jīng)快速上升至16%左右，且該公司的智能制造解決方案主要面向離散制造行業(yè)，其在汽車(chē)零部件、裝備制造、電子制造領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)突出，鼎捷旗下的鼎華智能更是智能制造核心環(huán)節(jié)MES（生產(chǎn)執(zhí)行系統(tǒng)）細(xì)分賽道的國(guó)產(chǎn)龍頭。

正是由于以上不同，中控和鼎捷在產(chǎn)品模式和交付模式上也存在明顯不同：鼎捷的解決方案重軟件而輕硬件，其整體成本結(jié)構(gòu)中，軟件與服務(wù)的占比超過(guò)了58%，硬件占比不足42%，表明其解決方案偏輕交付模式；中控的解決方案則明顯重硬件而輕軟件，其整體成本結(jié)構(gòu)中的硬件占比超78%，軟件與服務(wù)不足22%，表明其解決方案屬于典型的重交付模式，這跟中控客戶(hù)集中在流程重工業(yè)領(lǐng)域有關(guān)——這種“輕重有別”也直接導(dǎo)致了雙方在綜合毛利潤(rùn)率方面的較大差異：輕交付的鼎捷整體毛利潤(rùn)率達(dá)到了64%左右，遠(yuǎn)高于重交付模式的中控的38%，因?yàn)橹锌氐挠布急雀叨莸能浖⒎?wù)占比高。

不過(guò)，盡管中控與鼎捷目前在細(xì)分賽道和產(chǎn)品模式上存在較大差異，但就他們各自未來(lái)的擴(kuò)張、滲透方向和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)服務(wù)模式進(jìn)化的大趨勢(shì)綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)二者今后的交集將會(huì)越來(lái)越大，直接對(duì)標(biāo)價(jià)值也會(huì)越來(lái)越強(qiáng)：中控依托在流程制造工控領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，發(fā)力工業(yè)軟件、app，向生產(chǎn)執(zhí)行、管理運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)及生產(chǎn)控制更深環(huán)節(jié)持續(xù)逐步滲透，并在MES、APC（先進(jìn)過(guò)程控制）等細(xì)分領(lǐng)域份額逐步提升，其在APC領(lǐng)域甚至已經(jīng)做到了第一名；與此同時(shí)，處在由傳統(tǒng)工業(yè)軟件商向新型智能制造方案商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型加速階段的鼎捷則依托其在工業(yè)軟件方面的產(chǎn)品與客戶(hù)優(yōu)勢(shì)，不遺余力地深耕生產(chǎn)執(zhí)行、控制等各個(gè)制造業(yè)核心環(huán)節(jié)——無(wú)論是中控還是鼎捷，他們都在向?qū)Ψ降膫鹘y(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域滲透以補(bǔ)足各自的智能制造服務(wù)生態(tài)短板，在未來(lái)的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大賽道上，二者“短兵相接”的概率可能會(huì)逐步上升。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)及二級(jí)市場(chǎng)：

爆發(fā)型選手中控更受市場(chǎng)追捧，鼎捷真實(shí)增長(zhǎng)力被低估

在業(yè)務(wù)規(guī)模和財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面，無(wú)論是收入、利潤(rùn)規(guī)模還是增長(zhǎng)速度，中控相比鼎捷都有較為明顯的優(yōu)勢(shì)：今年前三季度，中控的營(yíng)收和歸屬股東凈利潤(rùn)分別為29.22億元3.33億元，其最近三年其營(yíng)收和凈利年均復(fù)合增速分別為22.58%和37.71%；同期內(nèi)，鼎捷的營(yíng)收和歸屬股東凈利潤(rùn)分別為11.72億元和6697萬(wàn)元，其最近三年?duì)I收和凈利的年均復(fù)合增速分別為7.15%和25.71%。

或許正是在既往盈利能力和成長(zhǎng)性方面擁有對(duì)比優(yōu)勢(shì)，中控相比鼎捷在二市場(chǎng)上更受投資者追捧，其市值規(guī)模和溢價(jià)倍數(shù)均高于鼎捷：中控最新的市值達(dá)到了385億元左右，其動(dòng)態(tài)PE大約69倍，PB大約9.1倍；鼎捷的最新市值則只有62億元左右，動(dòng)態(tài)PE只有44倍，PB更是只有3.9倍。

不過(guò)，如果將二者的估值溢價(jià)差距歸因于雙方在表層數(shù)據(jù)層面所呈現(xiàn)出來(lái)的成長(zhǎng)性差異的話，那么投資者可能對(duì)于鼎捷的存在一定程度的誤判，其真實(shí)成長(zhǎng)性及價(jià)值被低估了：鼎捷之所以最近三年的業(yè)務(wù)整體增速較慢，主要是受其收入占比較高的傳統(tǒng)工業(yè)ERP軟件業(yè)務(wù)拖累，因?yàn)楣I(yè)軟件賽道更為成熟，增長(zhǎng)爆發(fā)力遠(yuǎn)不及新興的智能制造；實(shí)際上，工業(yè)軟件業(yè)務(wù)之外，鼎捷的智能制造業(yè)務(wù)增速其實(shí)比中控更快：2020年和今年上半年，鼎捷的智能制造業(yè)務(wù)分別同比增長(zhǎng)30%和33.3%，呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)之勢(shì)，其智能制造業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比由2019年的11.8%快速提升至今年上半年的15.5%。

不出意外的話，在國(guó)內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)持續(xù)加速的大背景下，鼎捷的智能制造業(yè)務(wù)營(yíng)收占比未來(lái)仍將會(huì)持續(xù)快速提升，并逐步成為公司的核心收入支柱，而其強(qiáng)勢(shì)的工業(yè)軟件也將越來(lái)越云化、服務(wù)化、產(chǎn)品化，成為其未來(lái)智能制造乃至工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)整體解決方案的重要組成部分——這一點(diǎn)，從如下一組收入結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)對(duì)比也不難看出端倪：鼎捷的ERP軟件收入占比從2013年的約65%下降至48%，同期其技術(shù)服務(wù)收入由占比則由約37%上升至最新約52%，其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果顯著，作為智能制造整體解決方案商的基礎(chǔ)要素已經(jīng)具備——基于此，我們認(rèn)為，鼎捷當(dāng)前的估值水平更多的體現(xiàn)的是其工業(yè)軟件業(yè)務(wù)的價(jià)值，并未真正體現(xiàn)出其智能制造解決方案業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)價(jià)值。

此外，值得一提的是，中控雖然在整體業(yè)績(jī)爆發(fā)力、成長(zhǎng)性上明顯高于鼎捷，但其解決方案的重交付模式也帶來(lái)了一系列的問(wèn)題：跟輕交付模式的鼎捷相比，中控的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并不占優(yōu)，運(yùn)營(yíng)效率更是遠(yuǎn)低于鼎捷。

重交付模式下，由于硬、軟件的安裝、部署、調(diào)試過(guò)程較長(zhǎng)，中控的解決方案平均實(shí)施交付周期遠(yuǎn)長(zhǎng)于鼎捷，因此其收入確認(rèn)周期和客戶(hù)結(jié)款周期也雙雙過(guò)長(zhǎng)，這直接導(dǎo)致中控的存貨（方案實(shí)施過(guò)程中、完工交付前持續(xù)投入所形成的項(xiàng)目資產(chǎn)不具收入確認(rèn)條件，只能記為存貨）及應(yīng)收款（含合同資產(chǎn)、長(zhǎng)期應(yīng)收款及應(yīng)收款融資，下同）長(zhǎng)期居高難下：截至今年9月30日，中控的存貨余額高達(dá)28.57億元，各類(lèi)應(yīng)收款余額高達(dá)22.44億元——以上兩項(xiàng)資產(chǎn)合計(jì)超過(guò)51億元，占中控同期總資產(chǎn)的54.57%，是其“核心資產(chǎn)”；輕交付模式之下，鼎捷同期的各類(lèi)應(yīng)收款及存貨余額合計(jì)只有3.17億元，只占其總資產(chǎn)的12.65%，只能算是其“邊緣資產(chǎn)”。

如果從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、營(yíng)業(yè)周期來(lái)看，中控將賬上的存貨轉(zhuǎn)化為收入（存貨周轉(zhuǎn)周期379天）、并實(shí)際收回現(xiàn)金（應(yīng)收款周轉(zhuǎn)周期114天）所需的營(yíng)業(yè)周期長(zhǎng)達(dá)493天，而鼎捷完成這個(gè)營(yíng)業(yè)周期則只需要短短55天（其中，存貨周轉(zhuǎn)周期24天，應(yīng)收款周轉(zhuǎn)周期31天）；與此同時(shí)，中控的應(yīng)付款周轉(zhuǎn)周期只有202天，而鼎捷為66天——也就是說(shuō)，中控在上述營(yíng)業(yè)周期內(nèi)，有長(zhǎng)達(dá)291天（493天-202天）的時(shí)間是處于替客戶(hù)凈墊資的狀態(tài)，而鼎捷反而有11天（66天-55天）的供應(yīng)商凈占款紅利周期，二者在輕、重交付模式對(duì)比下的運(yùn)營(yíng)效率對(duì)比差距明顯。

我們認(rèn)為，拋開(kāi)壞賬風(fēng)險(xiǎn)不說(shuō)，過(guò)長(zhǎng)的客戶(hù)凈墊款周期會(huì)給中控未來(lái)的持續(xù)高速增長(zhǎng)帶來(lái)一定的掣肘，因?yàn)檫@種模式之下的增長(zhǎng)對(duì)公司的資本、融資能力提出了很高的要求，一旦資本、融資能力受限，無(wú)力持續(xù)、大額、長(zhǎng)期替客戶(hù)墊資，其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)也大概率會(huì)受限。因此，總體而言，表面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更光鮮、增長(zhǎng)爆發(fā)力更強(qiáng)的中控相比鼎捷的對(duì)比優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)其實(shí)一樣明顯，只不過(guò)一個(gè)顯而易見(jiàn)，一個(gè)更加隱秘而已。

增長(zhǎng)邏輯與未來(lái)潛力：

中控率先爆發(fā)仍有后勁，但鼎捷長(zhǎng)期潛力更有挖掘價(jià)值

既然中控和鼎捷在賽道定位、財(cái)務(wù)表現(xiàn)等多個(gè)方面對(duì)比互有優(yōu)劣，那么長(zhǎng)期來(lái)看，二者在成長(zhǎng)潛力方面又到底存在怎樣的差異呢？

我們認(rèn)為，從新基建、智能制造、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)賽道行業(yè)前景來(lái)看，作為同一大賽道上的公認(rèn)兩大優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，中控、鼎捷未來(lái)都有很大的機(jī)會(huì)，二者持續(xù)增長(zhǎng)大邏輯均十分清晰：

一是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)大賽道天花板足夠高：作為全球制造業(yè)超級(jí)大國(guó)，我國(guó)制造業(yè)大而不強(qiáng)，整體層次、效率偏低，未來(lái)智能化轉(zhuǎn)型升級(jí)、提質(zhì)增效的需求極為迫切，市場(chǎng)想象空間足夠大。據(jù)《智能制造發(fā)展規(guī)劃》，到2022年，預(yù)計(jì)智能制造產(chǎn)業(yè)銷(xiāo)售收入將接近4萬(wàn)億元；中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心(CNNIC)以及賽迪顧問(wèn)預(yù)測(cè)，2025年我國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到9.42萬(wàn)億元，其中工業(yè)軟件市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到4743億元左右；

二是智能制造行業(yè)滲透率仍然偏低，存在大幅提升空間：國(guó)內(nèi)的智能制造解決方案在制造業(yè)中的整體滲透率明顯較低，尤其是生產(chǎn)制造的執(zhí)行、控制環(huán)節(jié)滲透率提升空間很大。工信部數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，我國(guó)制造業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域企業(yè)關(guān)鍵生產(chǎn)、制造工序的數(shù)控化率只有50%，數(shù)字化車(chē)間/智能工廠普及率更是只有20%——而這正是中控和鼎捷同時(shí)最具優(yōu)勢(shì)的兩大領(lǐng)域，這給他們各自核心優(yōu)勢(shì)的MES、DSC業(yè)務(wù)提供了看得見(jiàn)的增長(zhǎng)空間；

三是工業(yè)自動(dòng)化、數(shù)字化、智能化領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代紅利持續(xù)可期：制造業(yè)是我國(guó)支柱產(chǎn)業(yè)，工業(yè)軟件、智能制造、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是制造業(yè)皇冠上的明珠，但國(guó)內(nèi)的高端工業(yè)軟件市場(chǎng)長(zhǎng)期被西門(mén)子、達(dá)索、PTC、通用、ABB這樣的國(guó)際巨頭主導(dǎo)，很多關(guān)鍵行業(yè)、關(guān)鍵環(huán)節(jié)的解決方案國(guó)產(chǎn)化率很低，容易被“卡脖子”，這一領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代、自主可控邏輯清晰，只要潛力打造技術(shù)和產(chǎn)品，未來(lái)像中控、鼎捷這樣的國(guó)產(chǎn)方案、技術(shù)服務(wù)商有望從國(guó)際巨頭那里拿到更多的市場(chǎng)份額。目前，中控和鼎捷都在研發(fā)投入上不惜血本，苦練內(nèi)功，中控的2020年的研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到了11.42%，而鼎捷同期的研發(fā)費(fèi)用率更是達(dá)到了12.65%。

不過(guò)，就流程行業(yè)智能制造和離散行業(yè)智能制造兩條細(xì)分賽道對(duì)比來(lái)看，未來(lái)離散行業(yè)的遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間要大于流程行業(yè)。流程制造偏上游原材料端，離散制造偏下游終端產(chǎn)品，一般而言，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈越偏向下游，其所承載的市場(chǎng)價(jià)值空間也越大，因此流程工業(yè)的整體產(chǎn)業(yè)規(guī)模小于離散工業(yè)制造，由此產(chǎn)生的智能制造市場(chǎng)想象空間理論上也應(yīng)該要小于后者。

同時(shí)，由于離散制造行業(yè)對(duì)于智能化解決方案提出了更高的靈活性要求，其生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)痛點(diǎn)解決的技術(shù)、方案實(shí)現(xiàn)難度普遍要高于流程行業(yè)，智能制造解決方案在流程行業(yè)的落地進(jìn)度、速度和滲透率要遠(yuǎn)高于離散行業(yè)，因此流程智能制造的發(fā)展階段整體要領(lǐng)先于離散智能制造。目前，流程行業(yè)的智能制造已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入到了中期成熟、產(chǎn)品、方案與服務(wù)模式快速?gòu)?fù)制擴(kuò)張的爆發(fā)階段，而離散行業(yè)的智能制造仍然處于較早期技術(shù)、模式探索、驗(yàn)證階段，目前雖尚未開(kāi)始進(jìn)入大規(guī)模爆發(fā)期，但正因如此其未來(lái)才有更大的遠(yuǎn)期成長(zhǎng)想象空間——這也是為何中控的業(yè)績(jī)端表現(xiàn)出較鼎捷更強(qiáng)成長(zhǎng)爆發(fā)力和更大的整體業(yè)務(wù)體量的一個(gè)重要原因。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為，中控和鼎捷都是智能制造和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，無(wú)論是業(yè)績(jī)端還是二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，流程行業(yè)的中控都處于已經(jīng)爆發(fā)的階段，而離散行業(yè)的鼎捷目前尚未進(jìn)入真正的爆發(fā)期，二者未來(lái)仍然都有不錯(cuò)的成長(zhǎng)潛力和機(jī)會(huì)。不過(guò)，相對(duì)于已爆發(fā)的中控而言，目前尚未爆發(fā)、未來(lái)遠(yuǎn)期想象空間更可觀的鼎捷具有更大的可持續(xù)成長(zhǎng)空間，是耐力型選手，未來(lái)可能擁有更高的價(jià)值挖掘機(jī)會(huì)。

而且，工業(yè)軟件功底深厚、擅長(zhǎng)做輕應(yīng)用的鼎捷相比中控的另一個(gè)不可忽視的優(yōu)勢(shì)在于，其軟件產(chǎn)品、服務(wù)鏈條更長(zhǎng)，流程更集中，已逐步構(gòu)筑起較強(qiáng)的用戶(hù)、服務(wù)生態(tài)優(yōu)勢(shì)，這將為其未來(lái)向工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)化奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

（重要聲明：本文內(nèi)容及觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議，文中所引用信息均來(lái)自市場(chǎng)公開(kāi)資料。）

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