有一家公司，2017 年 10 月 20 日紐交所上市，開盤價 16.3 美元，而在四年后的相似的日子2021年10月18日，它的股價達(dá)到了它的歷史最高位372.7美元，年復(fù)合增長率達(dá)119%。它是市場上增長最快的公司之一，從 17 年第三季度到 21 年第三季度的第一個公開季度，該公司的收入復(fù)合年增長率為 119%，與股價高度同步。

這家公司就是Sea Limited（代號：SE）, 是目前東南亞地區(qū)市值最高的集游戲、電商、數(shù)字支付業(yè)務(wù)于一體的公司。

公司由華人企業(yè)家李小冬于2009年在新加坡創(chuàng)立，主要業(yè)務(wù)包括Shopee（電子商務(wù)）、Garena（視頻游戲）以及SeaMoney（數(shù)字金融）。我們可以形象地把Sea Limited理解成是一家東南亞的騰訊+阿里巴巴公司。它還有一個響亮的稱呼，“東南亞的亞馬遜”.

自成立和上市以來，SE公布了巨大的收入增長率，推動了出色的股票回報。尤其在疫情期間，因為SE的總部所在地新加坡以及東南亞周邊國家的疫情防控非常嚴(yán)格，促使了大量游戲玩家迅速涌入Sea的平臺。自疫情開始以來，SE的股價一度上漲了八倍。

SE受到投資者的偏愛，離不開旗下三大核心業(yè)務(wù)均為所處市場的領(lǐng)導(dǎo)者：

Shopee，2015年底成立，是按照訂單量和GMV在區(qū)域內(nèi)排名第一的電商平臺。2018年，平臺GMV達(dá)到103億美元。

Garena，2009年成立，是區(qū)域內(nèi)排名第一的在線游戲開發(fā)商和發(fā)布商。第一款自主開發(fā)的游戲FreeFire有3億注冊用戶，成為現(xiàn)象級產(chǎn)品。同時，也是和騰訊共同開發(fā)的多人在線競技游戲王者榮耀海外版Arena of Valor的獨家發(fā)布商。

SeaMoney，2014年成立，是區(qū)域內(nèi)唯一一家在東南亞四個主要市場印尼、泰國、越南和馬來西亞擁有支付牌照的電子支付服務(wù)商。擁有完整的服務(wù)無銀行賬戶用戶的線下渠道，在其生態(tài)體系內(nèi)，面向Shopee和Garena的用戶群體提供支付服務(wù)。

在上月公布的第三季度財報反應(yīng)，SE的表現(xiàn)依舊強勁，收入翻了一番多，達(dá)到26.89億美元。其終端市場仍然相當(dāng)具有競爭力。然而，讓人擔(dān)憂的是該公司報告的重大的調(diào)整后 EBITDA 虧損。他們的數(shù)字娛樂部門雖然仍然盈利能力毋庸置疑，但電子商務(wù)業(yè)務(wù)也繼續(xù)虧損。

過去，由于該公司獲得了可觀的市場份額、在國際上擴張并擴大了業(yè)務(wù)規(guī)模，因此投資者對這一戰(zhàn)略感到滿意。然而，隨著虧損的增加和明年的增長可能放緩，圍繞SE這個名字的情緒可能已經(jīng)發(fā)生了一些變化。

近幾個月來，隨著市場對高增長、凈虧損和高估值業(yè)務(wù)的情緒變得消極，該股已下跌逾40%。公平地說，考慮到自2020年初以來，該股仍上漲了4倍以上，因此仍是疫情期間的贏家，股價大幅回落并不令人意外。

鑒于強勁的潛在商業(yè)趨勢和負(fù)面情緒，我們相信這次回調(diào)將為長期投資者提供一個穩(wěn)固的切入點。估值仍然存在溢價，目前的市盈率略低于8倍，但考慮到未來幾年的顯著增長，考慮到未來幾年的情況，估值將更加正常。

人們最關(guān)心的話題仍然是該公司持續(xù)盈利的能力。他們的電子商務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模越大，虧損就越大。因此，管理層將需要找到一種方法，從規(guī)模經(jīng)濟中獲益，或改善定價，以減緩損失。

盡管未來幾周股價可能仍會波動，但投資者應(yīng)對當(dāng)前的風(fēng)險回報持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，目前股價接近200美元。

第三季度收益回顧和指導(dǎo)

本季度，該公司報告的收入為 27 億美元，比去年同期增長了一倍多，超出市場普遍預(yù)期近 2.5 億美元。該公司現(xiàn)在的營業(yè)收入水平超過 100 億美元，并且繼續(xù)超出預(yù)期，我們認(rèn)為目前市場上的估值被低估了。

然而，本季度令人失望的消息是調(diào)整后的 EBITDA 從去年同期的 1.2 億美元擴大到本季度的虧損 1.65億美元。雖然他們游戲部門的強勁 EBITDA 繼續(xù)支持電子商務(wù)的損失，從長遠(yuǎn)來看，但這是不可持續(xù)的。

近期的損失是可以接受的，因為在未來有一條通往盈利的道路。由于該公司本季度在銷售和營銷上的支出超過 10 億美元，管理層堅信收入增長在未來多個季度將繼續(xù)保持非常健康的增長。

視頻游戲

本季度，視頻游戲收入達(dá)到 11 億美元，同比增長超過 90%。令人印象深刻的是，調(diào)整后 EBITDA 為 7.15 億美元，約占收入的 65%。

那么是什么推動了這一細(xì)分市場的強勁增長？答案呼之欲出了，疫情期間大家居家時間大幅增加。季度活躍用戶數(shù)增長27%，達(dá)到7.29億人。最重要的是，季度付費用戶（正在貨幣化的用戶）數(shù)量增長更快，達(dá)到 43%。

雖然這意味著目前只有約 13% 的季度活躍用戶正在貨幣化，但隨著時間的推移，這為公司提供了進一步滲透其現(xiàn)有用戶群的重要渠道。

總預(yù)訂量為12億美元，同比增長29%，這也相當(dāng)于每個用戶1.7美元的預(yù)訂量，與去年同期相當(dāng)。然而，隨著SE不斷發(fā)展并提供不同的服務(wù)，我們預(yù)計季度付費用戶數(shù)量和每用戶平均預(yù)訂量都將增長。

最近備受關(guān)注的一個領(lǐng)域是Hedgeye的評論，他認(rèn)為Sea的《Free Fire》是一款“曇花一現(xiàn)的游戲，其表現(xiàn)已經(jīng)達(dá)到頂峰”。

雖然這可能是一個令人擔(dān)憂的論點，但管理層指出，這款游戲繼續(xù)在全球平均月活躍用戶中排名第二。此外，根據(jù)App Annie的數(shù)據(jù)，《Free Fire》在第三季度仍然是東南亞、拉丁美洲和印度最暢銷的手機游戲。

顯然，熱門游戲《Free Fire》繼續(xù)吸引著用戶的注意，并繼續(xù)成為世界上最受歡迎的手機游戲之一。是的，我們有理由認(rèn)為增長最終會放緩，但隨著時間的推移，Sea有能力開發(fā)更多手機游戲。

電子商務(wù)

電子商務(wù)領(lǐng)域，收入增長了134%，達(dá)到15億美元，這在很大程度上是由市場收入12億美元(增長151%)推動的。該季度的強勁增長是由17億總訂單推動的，增長了123%。事實上，這已是連續(xù)第九個季度實現(xiàn)三位數(shù)增長，明顯表明市場需求旺盛。

然而，這部分業(yè)務(wù)仍在大量虧損，本季度經(jīng)調(diào)整的EBITDA虧損6.83億美元，高于上年同期的3.02億美元。在每筆訂單的基礎(chǔ)上，該公司每筆訂單的調(diào)整后EBITDA利潤損失0.41美元，與去年的損失類似。

目前，投資者正在關(guān)注該細(xì)分市場是否以及何時可以盈利。是的，數(shù)字娛樂公司強勁的 EBITDA 狀況正在抵消這些損失，但這不是一個可靠的長期戰(zhàn)略。多年來，SE的規(guī)模不斷擴大，需要通過降低管理費用或提高定價來開始盈利。

這是一個具有挑戰(zhàn)性的困境，因為為了在消費者面前保持競爭力，提供折扣和免費送貨是吸引更多消費者的成功方式。我們相信這個細(xì)分市場有長期潛力，因為市場需求是健康的，但管理層需要在不久的將來努力實現(xiàn)盈利，以使股票最終發(fā)揮作用。在財報電話會議上，管理層注意到Shopee的強勁趨勢。

根據(jù) App Annie 的數(shù)據(jù)，在全球 Google Play 上，Shopee 在第三季度的購物類別中排名第一，按應(yīng)用總時長計算，下載量和平均每月活躍用戶數(shù)排名第二。Shopee 還繼續(xù)成為東南亞和臺灣地區(qū)購物類別中排名第一的應(yīng)用程序，按本季度的平均月活躍用戶數(shù)和應(yīng)用程序總時長計算。Shopee 是印度尼西亞這些相同指標(biāo)的領(lǐng)先應(yīng)用程序，我們在印度尼西亞的訂單同比增長又達(dá)到了三位數(shù)。

我們相信未來增長的一個機會將來自國際擴張。雖然該公司在東南亞站穩(wěn)腳跟，但在巴西等許多發(fā)展中經(jīng)濟體，電子商務(wù)顛覆的時機已經(jīng)成熟。

Shopee 于 2020 年年中被引入巴西，到目前為止，他們已經(jīng)在當(dāng)?shù)刈粤顺^ 100 萬賣家。隨著他們在這里繼續(xù)擴大規(guī)模，相信收入和訂單增長潛力巨大。

數(shù)字金融服務(wù)

數(shù)字金融服務(wù)部門相對于數(shù)字娛樂和電子商務(wù)來說仍然很小，盡管這個部門繼續(xù)顯示出強勁的增長潛力。

當(dāng)季，該公司移動錢包的支付總額為46億美元，同比增長111%。季度付費用戶增加至3930萬。管理層談到了他們所看到的一些增長趨勢，我們相信這一領(lǐng)域在未來仍有擴大的空間。

管理層談到：

我們重點關(guān)注的領(lǐng)域之一是擴大我們移動錢包的用例數(shù)量，以便我們可以為更多企業(yè)提供服務(wù)并為我們的用戶增加更大的價值。最近幾個月，我們與更多線上和線下商家合作，例如馬來西亞的 Google Play、印度尼西亞的 Blue Bird Taxi、泰國的全家和越南的樂天影院。

隨著用例數(shù)量的增加，我們自然會看到消費者對我們的移動錢包的采用增加，因為越來越多的人開始欣賞我們平臺提供的輕松和便利。隨著我們用戶群的增長，我們看到希望與我們合作的商家越來越感興趣，這產(chǎn)生了積極的飛輪效應(yīng)，我們相信這將推動 SeaMoney 越來越高效的增長。

SE 還推出了其他數(shù)字金融服務(wù)，如先買后付、數(shù)字銀行和保險科技。雖然這些產(chǎn)品的市場競爭非常激烈，但這些產(chǎn)品似乎已成為數(shù)字經(jīng)濟參與者成功競爭的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品。我們相信隨著時間的推移，該公司將繼續(xù)開發(fā)更多的數(shù)字金融產(chǎn)品，以保持競爭力并推動長期增長.

指導(dǎo)

考慮到市場的強勁增長趨勢，管理層將其電子商務(wù)收入預(yù)期提高到50 - 52億美元，中間值為增長135%。此外，這代表著3億美元的健康融資。

SE并沒有更新Digital Entertainment的預(yù)訂量，但他們之前的預(yù)期是45 - 47億美元，增幅為44%。我們相信即使超不過這個數(shù)字，也是完全可以實現(xiàn)的。

股價分析

就在幾個月前，該股今年還有望翻一番。但是，市場已經(jīng)從高增長高凈值公司轉(zhuǎn)向。因此，自10月中旬以來，SE的股價已經(jīng)下跌了40%以上。

確實，該股自 2020 年初以來仍然上漲了 4 倍以上，但我們相信這次回調(diào)為長期投資者提供了一個很好的買入機會。

根據(jù)我們了解到的數(shù)據(jù)，市場普遍預(yù)計 2022 年的收入約為 142 億美元，這意味著當(dāng)前的遠(yuǎn)期收入倍數(shù)約為 7.7 倍。雖然他們的倍數(shù)收縮了很多，但我們認(rèn)為 10 倍以上的倍數(shù)有點過分。

首先，公司100%以上的強勁收入增長肯定是不可持續(xù)的。其次，公司需要展示一條通往調(diào)整后 EBITDA 盈利的道路。雖然數(shù)字娛樂部門的實力足以彌補電子商務(wù)帶來的巨大損失，但這不是一個可持續(xù)的長期戰(zhàn)略。

最后，鑒于上述兩個因素，我們認(rèn)為近幾個月的回調(diào)是合理的。當(dāng)股價超過300美元時，投資者得到收益是非常合理的。

不過，此次回調(diào)也為長線投資者提供了增持部分股票的機會。我們預(yù)計未來幾個季度蘋果股價將繼續(xù)波動，如果未來幾周出現(xiàn)下行壓力，我們也不會感到震驚。投資者不想“接住正在下跌的刀”，但在某個時候，股價會便宜到讓所有人都無法忽視。

我們認(rèn)為可能200美元以下是一個強勁的買入點，即使是在目前的水平，長線投資者也應(yīng)該有信心買入一些股票并建立頭寸。

未來風(fēng)險

未來幾年，SE面臨的最大風(fēng)險仍然是增長放緩。2022年很難進行比較，但如果潛在勢頭和增長顯著放緩，我們可能會看到股價繼續(xù)跌至遠(yuǎn)低于200美元的水平。此外，該公司正處于凈虧損狀態(tài)，盡管他們擁有強勁的資產(chǎn)負(fù)債表，但他們最終將需要盈利。

競爭仍然非常激烈，特別是隨著越來越多的商業(yè)模式轉(zhuǎn)向數(shù)字化。隨著消費者轉(zhuǎn)向在線和數(shù)字模式，每個人都在尋找獲得競爭優(yōu)勢的途徑。除非SE能夠保持競爭優(yōu)勢，否則我們可能會看到他們的商業(yè)模式面臨更大的壓力。

本文來自微信公眾號“美股投資網(wǎng)”，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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