“我是中國(guó)最大膽的投資人，也是中國(guó)最膽小的投資人。所謂膽小，就是說(shuō)只要是30倍以上市盈率的股票，我一秒鐘都不敢拿?！?/p>

董寶珍在很多人眼中是非常復(fù)雜的存在：他很成功，卻又是失敗的，他很失敗，卻又達(dá)到了無(wú)數(shù)投資人到不了的高度。

他可能是中國(guó)最接近于古典的格雷厄姆式的投資人之一，因此他能夠在100元左右的價(jià)格大手筆買(mǎi)入茅臺(tái)，卻又在700元以下離開(kāi)，轉(zhuǎn)而買(mǎi)入低估值的銀行股。

在眾人眼里，這是一個(gè)本能彪炳千秋卻又最終“匆匆爛尾”的投資案例。一個(gè)曾經(jīng)與貴州茅臺(tái)(SH:600519)緊緊綁定在一起的投資人，卻早早放棄了茅臺(tái)的股票，寫(xiě)出一本《茅臺(tái)大博弈》。

貴州茅臺(tái)股價(jià)表現(xiàn)（2012年6月-2016年6月）

社交網(wǎng)絡(luò)上的董寶珍火力全開(kāi)，不僅炮轟各路游資、成長(zhǎng)股投資者，也時(shí)不時(shí)懟向那些名氣響亮、大眾意義上的價(jià)值投資者。

在他看來(lái)，任何脫離了格雷厄姆式“低估值”的投資行為都是異端，是要在“科學(xué)”、“理性”的價(jià)值投資體系面前被證偽的，甚至是應(yīng)該被批判的。

因?yàn)閷?duì)低估值投資的執(zhí)著，他寧可選擇賣(mài)出中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的白酒企業(yè)。而正如大多數(shù)價(jià)值投資者所堅(jiān)持的那樣，白酒行業(yè)擁有著可能是全世界最好的商業(yè)模式之一。董寶珍在選擇賣(mài)出時(shí)，這其中的決心可想而知。

但最終的結(jié)果似乎并不如意。買(mǎi)入銀行股之后，董寶珍只享受了片刻的高光時(shí)刻，就在2018年迅速陷入泥沼——反而是茅臺(tái)在調(diào)漲酒價(jià)之后，股價(jià)快速上漲，從500元上方一路上漲至最高2600元。

從2019年至今的董寶珍，都在試圖不斷地證明自己對(duì)銀行投資的正確，以及其他人投資白酒、新能源等行業(yè)的錯(cuò)誤。他的理論水平變得更加高，思辨與演講的水準(zhǔn)變得更強(qiáng)。但直到2021年，他旗下產(chǎn)品的凈值卻并不盡如人意。

01低估值投資標(biāo)桿

因?yàn)槊┡_(tái)逐漸走高的市盈率，董寶珍實(shí)際上在2016年底就已經(jīng)開(kāi)始研究更低估值的投資機(jī)會(huì)。

2017年，董寶珍因?yàn)槊┡_(tái)的堅(jiān)持與獲利名聲大躁的時(shí)候，確實(shí)有睥睨天下的資本。

通過(guò)對(duì)貴州茅臺(tái)的低估值買(mǎi)入、價(jià)值回歸賣(mài)出而大獲成功，名聲大噪，他為整個(gè)A股市場(chǎng)樹(shù)立了低估值投資模式的標(biāo)桿。

他進(jìn)行路演并發(fā)行新的私募產(chǎn)品，將投資的重點(diǎn)放在了銀行股上。在2017年末，當(dāng)時(shí)幾個(gè)大型國(guó)有銀行的市盈率估值普遍在7-8倍之間，在A股市場(chǎng)中處于非常低的位置。

根據(jù)董寶珍的判斷，由于此前多年中國(guó)銀行業(yè)被市場(chǎng)主流所低估，并且“由于中國(guó)銀行業(yè)體量非常大，低估幅度非常大，所有的銀行股估值水平都被腰斬”，因此“這一輪（2018年以及之前的）估值修復(fù)應(yīng)該是會(huì)延續(xù)幾年?！?/p>

2018年是其開(kāi)始建倉(cāng)系統(tǒng)性買(mǎi)入銀行股的年份。根據(jù)私募排排網(wǎng)的數(shù)據(jù)，董寶珍發(fā)行過(guò)的十余只產(chǎn)品中，否極泰二期開(kāi)始于2017年中，否極泰三期、否極泰歸德都是從2018年初開(kāi)始建倉(cāng)。

董寶珍的研究能力和理論能力很強(qiáng)，對(duì)于銀行股價(jià)值的判斷能夠受到出資人的認(rèn)可。但當(dāng)時(shí)的銀行股，特別是幾個(gè)國(guó)有大行存在一個(gè)被市場(chǎng)忽視的情況：已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)一波大幅度上漲。

以建設(shè)銀行為例，其2014-2018年之間的行情基本上以上漲為主，四年累計(jì)漲幅87.2%；中國(guó)銀行累計(jì)漲幅接近65%；興業(yè)銀行漲幅100%左右，成長(zhǎng)性表現(xiàn)最好的招商銀行累計(jì)漲幅超過(guò)了200%。

2017年底到2018年初，上證指數(shù)在21個(gè)交易日中收出了19根陽(yáng)線，其中銀行股的漲幅尤其巨大，一個(gè)月的時(shí)間里累計(jì)漲幅普遍在20%左右——這對(duì)于以穩(wěn)健和高分紅著稱(chēng)的銀行板塊來(lái)說(shuō)，是非常少見(jiàn)的。

當(dāng)時(shí)的董寶珍志得意滿，媒體輿論也在預(yù)期他的第二次成功。但誰(shuí)也沒(méi)想到的是，那已經(jīng)成為了此后四年時(shí)間里再也無(wú)法逾越的高峰。

從目前董寶珍留存在網(wǎng)絡(luò)上的信息看，他在2016年時(shí)就已經(jīng)開(kāi)始看好銀行板塊的投資機(jī)會(huì)：

2016年12月底，銀行業(yè)在3季度就出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，如果gdp不發(fā)生大幅波動(dòng)，銀行業(yè)最困難的時(shí)候已經(jīng)隨著16年的逝去結(jié)束了！下注銀行業(yè)或者目前是最好時(shí)機(jī)！

那一年銀行板塊的市盈率更低，基本上都在6倍左右。而貴州茅臺(tái)在一段時(shí)間的上漲之后，市盈率已經(jīng)從2014年的十倍左右提升到將近25倍?？梢钥吹剑?yàn)槊┡_(tái)逐漸走高的市盈率，董寶珍實(shí)際上在2016年底就已經(jīng)開(kāi)始研究更低估值的投資機(jī)會(huì)。

02格雷厄姆的困境

“以低于流動(dòng)資產(chǎn)賬面值的成本，盡可能多地購(gòu)買(mǎi)這樣的證券?！?/p>

低估值是董寶珍在投資中最重視的要求，同時(shí)也是格雷厄姆式的價(jià)值投資與其他流派之間最大的不同之處。

一般來(lái)說(shuō)，這種低估值需要企業(yè)具備較強(qiáng)的盈利能力的同時(shí)，還有較低的市盈率、市凈率，甚至市值跌破凈資產(chǎn)——因?yàn)榉N種原因，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被市場(chǎng)定下嚴(yán)重的錯(cuò)誤定價(jià)。

在格雷厄姆傳世著作《聰明的投資者》一書(shū)中，總結(jié)了格雷厄姆-紐曼公司從事的業(yè)務(wù)，其中核心業(yè)務(wù)之一就是“凈流動(dòng)資產(chǎn)證券（或“廉價(jià)”證券）”，這種想法是“以低于流動(dòng)資產(chǎn)賬面值的成本，盡可能多地購(gòu)買(mǎi)這樣的證券?！?/strong>

以及，他曾經(jīng)在1946年致股東的信中寫(xiě)道：

目前公司的投資政策如下：購(gòu)買(mǎi)證券價(jià)格在內(nèi)在價(jià)值以下的證券。內(nèi)在價(jià)值的確立需要通過(guò)仔細(xì)的分析，特別是那些低于清算價(jià)值的證券。

需要注意的背景是，格雷厄姆從事投資的主要年代（約1920-1940年前后），正是美國(guó)經(jīng)濟(jì)前所未有的大蕭條時(shí)期，這場(chǎng)蔓延多年的全球性危機(jī)，也重塑了資本市場(chǎng)的投資邏輯：想要投資企業(yè)就必須做好企業(yè)破產(chǎn)的準(zhǔn)備，因此估值必須盡可能壓低，甚至市值要低于企業(yè)的清算資產(chǎn)，才有投資價(jià)值。

本杰明·格雷厄姆（1894-1976）

但隨著二戰(zhàn)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)日趨緩解，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況日趨好轉(zhuǎn)，更多企業(yè)開(kāi)始脫離經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)期，按照市值的定義來(lái)說(shuō)，資本對(duì)企業(yè)未來(lái)能夠獲得收益的總額有了更高預(yù)期。

此后幾十年的時(shí)間里，美股市場(chǎng)整體市盈率估值水平越來(lái)越高，按照格雷厄姆的清算式標(biāo)準(zhǔn)尋找投資標(biāo)的變得越來(lái)越難。

時(shí)間進(jìn)入到1970年代后，師從格雷厄姆的巴菲特，開(kāi)始逐漸改良和升級(jí)其“撿煙蒂”式的投資策略，轉(zhuǎn)向以更高的估值去投資那些商業(yè)模式更佳、盈利能力更強(qiáng)的偏成長(zhǎng)型企業(yè)。

但格雷厄姆式的、對(duì)資本安全邊際極端重視的投資策略，仍然滲入到了巴菲特的血脈之中。在幾十年的投資生涯中，巴菲特以低市盈率買(mǎi)入優(yōu)秀公司的案例，都普遍獲得了巨大成功。

在中國(guó)，人們將價(jià)值投資脫離于格雷厄姆式的“撿煙蒂”策略，更多偏愛(ài)于相對(duì)高估值的優(yōu)秀企業(yè)（甚至于不顧估值地盲目下注），以至于市場(chǎng)上很少有能夠堅(jiān)持低估值策略獲得成功的投資案例。

從這個(gè)角度看，就能夠理解為何董寶珍在茅臺(tái)上的成功如此引人注目：一方面是股價(jià)從100到700的視覺(jué)沖擊力，另外一方面，也是低估值投資的投資者們，需要一個(gè)這樣的標(biāo)桿旗幟。

03價(jià)值回歸的艱難之旅

低估值通常意味著對(duì)企業(yè)未來(lái)持續(xù)盈利能力的擔(dān)憂，而這種擔(dān)憂心態(tài)持續(xù)的時(shí)間總會(huì)比人們預(yù)期的更長(zhǎng)。

之所以撿煙蒂式的低估值投資沒(méi)有成為市場(chǎng)主流，除了經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的不同之外，其本身的局限性也非常明顯。

格雷厄姆開(kāi)創(chuàng)了價(jià)值投資的時(shí)代，自己卻并沒(méi)有如巴菲特一樣，因?yàn)樵谕顿Y方面的成功，成為世界級(jí)的大富豪。

甚至于，在有據(jù)可考的投資案例中，其最成功、收獲回報(bào)最高的一筆投資，恰恰是GEICO保險(xiǎn)公司——在當(dāng)時(shí)是一家典型的成長(zhǎng)型保險(xiǎn)公司。

以低估值投資著稱(chēng)的格雷厄姆對(duì)此也難以解釋?zhuān)荒苡行擂蔚貙⑵浣忉尀樾疫\(yùn)：

“一個(gè)幸運(yùn)的投資機(jī)遇、或者一次極為精明的投資決策，就有可能賺到大錢(qián)，超過(guò)一個(gè)投資能手辛辛苦苦投資一輩子賺到的所有的小錢(qián)。”

董寶珍向巴菲特、芒格學(xué)習(xí)，在實(shí)際的投資操作中給格雷厄姆的投資哲學(xué)做了延伸。觀察其此前幾個(gè)主要的投資案例，包括伊利股份(SH:600887)、茅臺(tái)和幾家大型國(guó)有銀行，都能看出對(duì)企業(yè)質(zhì)量和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力有較高的要求，并沒(méi)有因?yàn)榈褪杏识潘蓪?duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的考量。

招商銀行股價(jià)表現(xiàn)（2014年1月至今）

而站在市場(chǎng)層面考慮，低估值通常意味著對(duì)企業(yè)未來(lái)持續(xù)盈利能力的擔(dān)憂，而這種擔(dān)憂心態(tài)持續(xù)的時(shí)間總會(huì)比人們預(yù)期的更長(zhǎng)。

例如在買(mǎi)入茅臺(tái)之后，董寶珍經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的煎熬。買(mǎi)入銀行股之后，也陷入了與當(dāng)年類(lèi)似的困境與掙扎中。

為什么低估值投資者會(huì)面對(duì)如此多的困難？這其中有深刻的市場(chǎng)規(guī)律。如果不是內(nèi)心非常篤定的價(jià)值投資者，對(duì)于這個(gè)模式是極難駕馭的。

觀察過(guò)去極端低估值情況的出現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)企業(yè)或行業(yè)走向困境并完成反轉(zhuǎn)，往往要經(jīng)歷幾個(gè)階段：

首先就是因?yàn)檫^(guò)度競(jìng)爭(zhēng)或直接的外力作用，導(dǎo)致行業(yè)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)惡化的情況下，股價(jià)大幅度下降，市盈率降低；

此后一段時(shí)間，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)層面的困難在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來(lái)，低利潤(rùn)導(dǎo)致市盈率提高；

股價(jià)持續(xù)下跌，但經(jīng)營(yíng)層面企穩(wěn)，市盈率下降到穩(wěn)定狀態(tài)；

投資者預(yù)期企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況將繼續(xù)惡化，但當(dāng)企業(yè)存在某種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營(yíng)壁壘時(shí)，會(huì)幫助其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定在一定程度，而不會(huì)持續(xù)惡化。但投資者往往視而不見(jiàn)，嚴(yán)重的低估值狀態(tài)形成了；

企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的好轉(zhuǎn)最終會(huì)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，越來(lái)越多的投資者開(kāi)始認(rèn)可企業(yè)走出困境，企業(yè)股價(jià)上漲，市盈率開(kāi)始提升。

這是一個(gè)漫長(zhǎng)過(guò)程。例如貴州茅臺(tái)的股價(jià)在2012-2014年之間經(jīng)歷了累計(jì)接近55%的跌幅，并在反彈回到前期高點(diǎn)價(jià)格之后再次暴跌40%，投資者享受價(jià)值回歸之旅的難度超乎一般人想象。

經(jīng)受住了這個(gè)地獄般磨練的過(guò)程，并最終能夠獲得超額收益，是董寶珍當(dāng)初獲得外界肯定最關(guān)鍵的原因之一。

至于在銀行股上，董寶珍是否能夠再次復(fù)刻在茅臺(tái)上的傳奇？外界對(duì)此的評(píng)價(jià)大多偏向負(fù)面和不確定性，但在董寶珍看來(lái)，他認(rèn)為這是“必勝之戰(zhàn)”。

04寫(xiě)在最后

巴菲特在其著名的演講《格雷厄姆-多德俱樂(lè)部的超級(jí)投資者》中，向聽(tīng)眾詳細(xì)闡述了“超級(jí)投資者”們是如何依照格雷厄姆式的價(jià)值投資原則大獲成功，這些追隨者們大多都獲得了遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平的收益。

但在中國(guó)成為格雷厄姆的追隨者卻是非常艱難的。一方面，在較強(qiáng)的流動(dòng)性和低利率市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司的估值普遍較高，另一方面，當(dāng)?shù)凸乐登闆r真正出現(xiàn)的時(shí)候，卻往往因?yàn)榍榫w作用而變得更加低估，甚至到了離譜的低估情況。

格雷厄姆和他的追隨者們

兩種情況對(duì)于低估值型投資者都是煎熬。付出巨大的心血和與市場(chǎng)對(duì)抗的情緒成本，對(duì)于所有投資者來(lái)說(shuō)都是艱難的?？吹蕉瓕氄湓诿┡_(tái)和銀行股上的困窘，大多數(shù)人選擇的不會(huì)是追隨，更多的是放棄。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“巨潮商業(yè)評(píng)論”（ID：tide-biz），作者：楊旭然，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。