脆弱的醫(yī)藥板塊昨日再次承受暴擊，以藥明系為代表的CXO部分公司，迎來(lái)史上單日最大跌幅。此外，國(guó)內(nèi)出海龍頭百濟(jì)神州A股破發(fā)、港股大跌；主打細(xì)胞基因治療概念的金斯瑞，License in/BD概念的再鼎，自主研發(fā)概念的信達(dá)生物等也大幅下跌。一則市場(chǎng)傳言就讓整個(gè)醫(yī)藥創(chuàng)新板塊如此脆弱，到底發(fā)生了什么？

國(guó)內(nèi)醫(yī)保支付的邏輯被打破

前幾年醫(yī)藥板塊風(fēng)頭正盛的時(shí)候，以信達(dá)、君實(shí)為代表的國(guó)內(nèi)biotech廠商異軍突起。當(dāng)時(shí)免疫治療PD-1藥物被資本追捧，同時(shí)藥監(jiān)局和醫(yī)保局改革開(kāi)始大力度鼓勵(lì)創(chuàng)新藥發(fā)展，市場(chǎng)認(rèn)為醫(yī)保付費(fèi)端會(huì)給與相對(duì)高的定價(jià)來(lái)鼓勵(lì)創(chuàng)新。在當(dāng)時(shí)外資壟斷PD-1市場(chǎng)，患者一年花費(fèi)60萬(wàn)的背景下，基于國(guó)內(nèi)巨大的人口基數(shù)，分析師普遍預(yù)測(cè)PD-1一年用藥價(jià)格會(huì)降低10萬(wàn)以上，國(guó)內(nèi)PD-1市場(chǎng)空間會(huì)在200-300億區(qū)間。市場(chǎng)預(yù)期臨床進(jìn)度領(lǐng)先的幾家PD-1廠商能夠靠著一款藥品達(dá)到峰值60億甚至更多的年銷售額，幾家公司在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)也開(kāi)始一騎絕塵。

更在此之前，一級(jí)市場(chǎng)已開(kāi)始升溫，國(guó)內(nèi)biotech公司如雨后春筍爆發(fā)，各路投資人紛紛加碼，醫(yī)藥公司估值不斷水漲船高。國(guó)內(nèi)生物科技公司人員薪酬漲幅也遠(yuǎn)超其他行業(yè)，“高額薪資+股權(quán)“已成了國(guó)內(nèi)biotech公司挖人的標(biāo)配，行業(yè)泡沫化逐漸顯現(xiàn)。

管線估值成了當(dāng)時(shí)對(duì)biotech公司的普遍估值方式，每個(gè)產(chǎn)品無(wú)論特質(zhì)都可以按最高的終端售價(jià)預(yù)期來(lái)拍市場(chǎng)空間。無(wú)論在一級(jí)還是二級(jí)市場(chǎng)，公司估值均水漲船高，半年估值翻倍甚至成了常態(tài)，biotech公司的投資回報(bào)率快速上升。

但此后醫(yī)保支付價(jià)格證明，市場(chǎng)給予的定價(jià)預(yù)期太高了，最新一次醫(yī)保談判的PD-1價(jià)格，市場(chǎng)普遍猜測(cè)已經(jīng)落到了3~4萬(wàn)一年的區(qū)間。PD-1市場(chǎng)空間大幅縮小，例如信達(dá)生物和百濟(jì)神州的PD-1今年上半年銷售額分別為14億和8億元，雖然同比增幅較大，但環(huán)比增幅也只剩個(gè)位數(shù)。即使市場(chǎng)空間仍存在增長(zhǎng)的潛力，天花板高度已明顯下降。

PD-1是創(chuàng)新藥中的一個(gè)代表大單品，而其他產(chǎn)品也都面臨相似的局面，面對(duì)醫(yī)保的支付價(jià)格收縮，國(guó)內(nèi)廠商通過(guò)以價(jià)換量獲得市場(chǎng)空間，這與一度火熱的一、二級(jí)市場(chǎng)預(yù)期落差很大，投資回報(bào)率對(duì)比預(yù)期快速下降。

市場(chǎng)逐步對(duì)醫(yī)保局一直強(qiáng)調(diào)的“?；尽钡墓δ芏ㄎ?，即“更好地滿足廣大參保人的基本用藥需求”，有了正確的認(rèn)識(shí)。以me-too，fast follow的同質(zhì)化創(chuàng)新將得到相對(duì)準(zhǔn)確的定價(jià)，11月19日，CDE正式下發(fā)《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，印證了醫(yī)保局緊盯臨床合理用藥需求，著力彌補(bǔ)基本用藥保障短板，多“雪中送炭”，少“錦上添花”的目標(biāo)。

目前，管線估值方式已鮮被市場(chǎng)提及，市場(chǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向利潤(rùn)倍數(shù)估值方式，泡沫化的生物科技公司價(jià)格被大打折扣，以License in/BD為主業(yè)的創(chuàng)新藥公司更是雪上加霜。這也是21年下半年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)面臨的局面。

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的新邏輯——國(guó)際化

在國(guó)內(nèi)支付端憧憬被打破后，創(chuàng)新藥出?；蛘哒f(shuō)創(chuàng)新藥國(guó)際化，成了近期市場(chǎng)討論的熱點(diǎn)，眾多賣方醫(yī)藥分析師的2022年度展望中都重點(diǎn)提及創(chuàng)新藥國(guó)際化，認(rèn)為它是可以支撐醫(yī)藥景氣的一個(gè)重要因素，因?yàn)楹Ｍ飧叩闹Ц秲r(jià)格可以提升研發(fā)回報(bào)率。但是創(chuàng)新藥出海并不是一件容易的事。

在同一靶點(diǎn)上，基于結(jié)構(gòu)的優(yōu)化或組合的創(chuàng)新而得到“me-better”藥物成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的主要形式。通過(guò)一定的臨床設(shè)計(jì)，藥物的差異化優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在某些適應(yīng)癥上的有效性、安全性的優(yōu)勢(shì)，最終構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而具備出?？赡苄?。

昨日在科創(chuàng)板第三次上市的百濟(jì)神州，被市場(chǎng)認(rèn)為是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥國(guó)際化的佼佼者，百濟(jì)神州從國(guó)際臨床團(tuán)隊(duì)和銷售團(tuán)隊(duì)都親自搭建。

公司臨床開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)超過(guò)1600人，其中國(guó)內(nèi)成員超過(guò)1000人，同時(shí)在美國(guó)、歐洲和澳大利亞都有臨床團(tuán)隊(duì)布局。同時(shí)，百濟(jì)神州還有超過(guò)100項(xiàng)臨床試驗(yàn)，在超過(guò)35個(gè)國(guó)家和地區(qū)同時(shí)鋪開(kāi)，其中包括超過(guò)25項(xiàng)III期或潛在注冊(cè)可用的臨床試驗(yàn)，總?cè)虢M患者及健康受試者超過(guò)12000人，包含海外入組超5700人。

眾所周知，海外臨床是一項(xiàng)燒錢的活動(dòng)，尤其是在腫瘤領(lǐng)域的頭對(duì)頭試驗(yàn)。今年6月22日，百濟(jì)神州TIGIT單抗聯(lián)合PD-1替雷利珠單抗治療局部晚期、不可切除或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）的國(guó)際多中心3期臨床在國(guó)內(nèi)啟動(dòng)，頭對(duì)頭默沙東K藥。

而百濟(jì)神州頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)所用的K藥全部要按零售價(jià)從默沙東處購(gòu)買，沒(méi)有任何折扣。此前國(guó)內(nèi)的臨床大多采用單臂試驗(yàn)（對(duì)照組使用安慰劑，成本低），費(fèi)用是千萬(wàn)級(jí)別，而頭對(duì)頭試驗(yàn)費(fèi)用動(dòng)輒數(shù)億。而國(guó)外對(duì)照藥物價(jià)格更貴，例如K藥在美國(guó)的零售價(jià)格是中國(guó)的1倍左右，使得臨床費(fèi)用價(jià)格相較國(guó)內(nèi)更是大幅上升。

百濟(jì)神州在研發(fā)和臨床上，過(guò)去5年燒掉了235億人民幣。而百濟(jì)神州成立以來(lái)在一二級(jí)市場(chǎng)上的融資金額達(dá)到令人咋舌的約700億人民幣。因此，百濟(jì)神州獲得市場(chǎng)關(guān)心的不僅是它頂著中國(guó)出海第一公司的稱號(hào)，更是它恐怖的融資能力和燒錢進(jìn)度。

也因此，市場(chǎng)對(duì)它也是又愛(ài)又恨，褒貶不一。資本頂著巨大壓力，竭盡所能支持著這個(gè)中國(guó)藥企國(guó)際化；同時(shí)，也始終關(guān)注這家公司距離經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正究竟還有多遠(yuǎn)，何時(shí)能不依賴股權(quán)融資，而是真正靠自身造血活下去。畢竟，如此的投資若還不能讓百濟(jì)神州取得國(guó)際化的成功，那國(guó)內(nèi)還有誰(shuí)能成功？

國(guó)際化的吸引力就是如此觸動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)。創(chuàng)新藥賽道上另一知名選手，一向保守的恒瑞醫(yī)藥今年也宣布加速國(guó)際化步伐，為了配合這項(xiàng)“燒錢”的戰(zhàn)略，公司甚至改變了以往的會(huì)計(jì)政策。

此前華爾街見(jiàn)聞·見(jiàn)智研究在《恒瑞變更會(huì)計(jì)規(guī)則，為何不再“隱藏利潤(rùn)”？| 見(jiàn)智研究》中解釋了恒瑞變更會(huì)計(jì)規(guī)則的影響。而在這里要明確的是，恒瑞是通過(guò)研發(fā)費(fèi)用資本化讓報(bào)表中的利潤(rùn)更多釋放，努力地平衡著“費(fèi)用”和“利潤(rùn)”，最終目的是為了讓A股股東們支持公司的出海戰(zhàn)略。目前恒瑞有24項(xiàng)臨床研究在海外開(kāi)展，III期國(guó)際多中心在研項(xiàng)目有7項(xiàng)。

但是有百濟(jì)神州、恒瑞“燒錢”底氣的公司畢竟是少數(shù)，海外注冊(cè)性臨床的投入以及銷售團(tuán)隊(duì)的投入費(fèi)用都十分高昂，當(dāng)前中國(guó)創(chuàng)新藥出海的模式還是以 license-out 為主。賣了權(quán)益收到現(xiàn)金和未來(lái)的銷售分成，雖然見(jiàn)效快成本低，但靠license out的企業(yè)很少可以成長(zhǎng)為大公司，成功者寥寥無(wú)幾。

融資窗口關(guān)閉，工程師紅利消退是CXO面臨的兩大考驗(yàn)？

提到國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥，就不得不提CXO行業(yè)。市場(chǎng)一直稱贊CXO是創(chuàng)新藥行業(yè)的鏟子，新藥研發(fā)有失敗率，但CXO公司往往可以避免單個(gè)產(chǎn)品失敗對(duì)業(yè)績(jī)構(gòu)成暴擊的局面。同時(shí)，受益于國(guó)內(nèi)火爆的創(chuàng)新藥市場(chǎng)研發(fā)開(kāi)支的大幅增長(zhǎng)，CXO訂單增長(zhǎng)能見(jiàn)度高。這樣一來(lái)，業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和業(yè)績(jī)的確定性讓CXO成了資本市場(chǎng)的新寵。

但是今年創(chuàng)新藥市場(chǎng)風(fēng)云突變，二級(jí)市場(chǎng)行情冷淡，尤其是港股連續(xù)多家醫(yī)藥公司上市破發(fā)，導(dǎo)致市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心這種情況會(huì)影響一級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥公司估值和融資，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為融資窗口已經(jīng)逐漸關(guān)閉，很多公司將會(huì)在未來(lái)1年內(nèi)面臨資金流斷裂。在此背景下，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期整個(gè)CXO行業(yè)的訂單增長(zhǎng)放緩。

此前頭部公司對(duì)此的反駁大多是公司訂單大部分自海外，國(guó)內(nèi)訂單占比較小。而海外訂單的可持續(xù)性，也在近期受到了懷疑，成為一些頭部CXO公司昨日殺跌的主因。

市場(chǎng)對(duì)海外訂單可持續(xù)性或許一時(shí)過(guò)度焦慮，然而預(yù)期融資放緩對(duì)CXO行業(yè)的打擊并不只是訂單，國(guó)內(nèi)大型CXO公司面臨的另一個(gè)問(wèn)題是投資收益下降。

頭部CXO近幾年投資了很多創(chuàng)新藥公司，后者每一輪新融資時(shí)的估值上漲，一直到IPO后股價(jià)的上漲，已經(jīng)成為前者利潤(rùn)來(lái)源的一部分，且占比逐漸增大。市場(chǎng)預(yù)期一旦這些已投資的創(chuàng)新藥公司出現(xiàn)再融資問(wèn)題，可能出現(xiàn)主業(yè)收入和投資收益的雙殺情形。

這一預(yù)期未必會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，但CXO行業(yè)面臨的另外一個(gè)問(wèn)題卻是不爭(zhēng)的趨勢(shì)，即行業(yè)工資水平快速上漲，工程師紅利逐漸消失。CXO本質(zhì)是一個(gè)依靠人力的行業(yè)，藥明康德、康龍化成人工成本占比大約在40%-50%，而偏臨床階段的泰格醫(yī)藥人工成本占比逼近60%。

以藥明康德為例，2016-2020年間，公司員工人數(shù)由2015年末的9291人增長(zhǎng)至2020年末的26411人，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到23.24%；而營(yíng)業(yè)成本中直接人工支出年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到29.48%。人工成本增速顯著超越人工數(shù)量增速，顯示行業(yè)用人成本增加明顯。

在行業(yè)高景氣的背景下，人員爭(zhēng)奪也趨于白熱化，如何綁定員工利益成為CXO公司面臨的共同問(wèn)題，從藥明康德的兩個(gè)股權(quán)激勵(lì)可以看出，CXO公司在綁定員工方面付出的成本正在大幅增加。

為了應(yīng)對(duì)人工成本不斷上升，公司在今年的半年報(bào)中表示會(huì)進(jìn)行人工智能和自動(dòng)化等方面的持續(xù)投入，來(lái)降低對(duì)人員的依賴，提升效率從而降低成本。

結(jié)語(yǔ)

現(xiàn)狀就是如此，雖不如幾年前一片光明，倒也不用過(guò)度悲觀。幾個(gè)細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司代表著行業(yè)天花板，它們的估值變動(dòng)會(huì)影響其它選手的一時(shí)境遇，市場(chǎng)往往過(guò)度反應(yīng)。然而，天氣轉(zhuǎn)涼未必意味著凜冬到來(lái)，面對(duì)市場(chǎng)態(tài)度的轉(zhuǎn)化，創(chuàng)新藥龍頭們總能調(diào)整策略重新啟程。而作為一個(gè)屬于必需消費(fèi)、同時(shí)必須不斷創(chuàng)新的領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)整體仍在快步向前，依然值得繼續(xù)期待。

本文來(lái)自“華爾街見(jiàn)聞”，作者：申思琦，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 為何如此 板塊 脆弱