這樣一家經(jīng)歷十幾年風(fēng)雨不倒、以“穩(wěn)”字優(yōu)先的企業(yè)，想在科創(chuàng)板上市，被交易所發(fā)問詢函質(zhì)疑最多的問題之一，卻是“發(fā)行人是否具有持續(xù)經(jīng)營能力”。

2020年12月，高瓴資本豪擲158.41億元，拿下隆基股份（601012.SH）6%股份。

彼時(shí)的隆基股份已經(jīng)坐穩(wěn)全球光伏硅片、組件雙第一的位子，年內(nèi)股價(jià)漲幅也超過兩倍。市場(chǎng)驚嘆不已的同時(shí)，也折服于張磊“追高買漲”的勇氣。

對(duì)于2021年A股的光伏行情而言，這僅僅是個(gè)開始。

截至12月10日，2021年以來Wind光伏指數(shù)上漲了69.98%。其中，高瓴資本對(duì)隆基股份的股權(quán)投資，浮盈已過100億元。

高瓴資本一年賺100億，不過是中國光伏資本故事新的一章。

從2005年無錫尚德在美股上市開始，16年間光伏行業(yè)的資本浪潮經(jīng)歷了幾度漲落，誕生過中國首富，也清掃出一大批破產(chǎn)企業(yè)。

某種意義上，2021年，光伏又回到了起點(diǎn)。

2021年9月30日，上交所發(fā)布科創(chuàng)板上市委審議會(huì)議結(jié)果公告，晶科能源股份有限公司（下稱“晶科能源”）發(fā)行上市（首發(fā)）申請(qǐng)獲通過。

12月13日，阿特斯太陽能（CSIQ.O）旗下子公司阿特斯陽光電力集團(tuán)股份有限公司（下稱“阿特斯”），將在科創(chuàng)板首發(fā)上會(huì)。

如果阿特斯成功過會(huì)，將標(biāo)志著，當(dāng)年出走美股的光伏巨頭們，但凡活下來的，2022年或?qū)⑷吭贏股重聚。

圖片來源：unsplash

光伏退潮，再退潮

過去十幾年間，中國光伏產(chǎn)業(yè)潮起潮落，經(jīng)歷了好幾波洗牌。

2005年12月，無錫尚德（STP.N）率先登陸紐交所，創(chuàng)始人施正榮以23.13億美元的市值身家，成為了2006年初的中國首富。

此后幾年間，中國光伏企業(yè)爭(zhēng)相涌向大洋彼岸上市：2006年有阿特斯太陽能、天合光能（TSL.N）；2007年是英利能源（YGE.N）、晶澳太陽能（JASO.O）、賽維LDK（LDK.N）；再到2008年的昱輝陽光（SOL.N）；2010年5月，晶科能源控股有限公司（下稱“晶科能源控股”）（JKS.N）也在紐交所上市。

資本的大浪涌來，美股上市讓不少人身價(jià)倍增，但幾年后退潮的速度也超乎所有人想象。

2011年底，歐盟、美國開始針對(duì)中國施行“雙反”（反傾銷和反補(bǔ)貼）調(diào)查，接著針對(duì)中國出口的光伏產(chǎn)品出臺(tái)高昂的加稅，中國光伏產(chǎn)業(yè)遭到了嚴(yán)重打擊。

“雙反”施行一年后，2013年3月，前“光伏組件一哥”無錫尚德宣布破產(chǎn)，11月啟動(dòng)退市程序；2012年，賽維LDK凈虧損10.5億美元，盡管地方政府曾輸血救助，但賽維LDK仍于2015年5月被迫離開紐交所。

相似的故事也發(fā)生在昱輝陽光，其2012年大虧2.43億美元后，逐漸淡出江湖。2020年，昱輝陽光再次引起關(guān)注，原因卻是旗下三家子公司被宣布破產(chǎn)重整，此時(shí)的昱輝陽光已在美股改名“瑞能新能源”。

盡管在海外遭遇“雙反”調(diào)查，但得益于中國加強(qiáng)對(duì)于光伏產(chǎn)業(yè)的扶持力度，國內(nèi)新增光伏裝機(jī)量再次迎來迅猛發(fā)展。

一直到2018年，“531新政”出臺(tái)，光伏產(chǎn)業(yè)的又一輪退潮發(fā)生了。

2018年6月1日晚，國家發(fā)改委、財(cái)政部和國家能源局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》：大幅收縮享有補(bǔ)貼的光伏新增裝機(jī)總量，度電補(bǔ)貼每千瓦時(shí)下調(diào)5分錢；除5月31日前并網(wǎng)的電站，年內(nèi)不再新增有補(bǔ)貼的普通光伏電站指標(biāo)；有補(bǔ)貼的分布式光伏指標(biāo)收緊為全年僅有10GW指標(biāo)。

這些新規(guī)意味著光伏產(chǎn)業(yè)的高補(bǔ)貼急速縮水，整個(gè)行業(yè)面臨“斷奶”風(fēng)險(xiǎn)。這就是光伏業(yè)內(nèi)所稱的“531新政”。

開源證券研報(bào)顯示，2018年國內(nèi)新增分布式光伏裝機(jī)量同比增速快速下滑，而新增地面電站光伏裝機(jī)量出現(xiàn)負(fù)增長。

圖片來源：開源證券研報(bào)

市場(chǎng)對(duì)于“531新政”的反應(yīng)，一如當(dāng)年“雙反”：投資者拋售手中的光伏股票，各家企業(yè)市值一落千丈。其中，英利能源因市值低于紐交所掛牌要求，當(dāng)年6月停止交易，7月退市。

每年新能光伏裝機(jī)量的變化，幾乎就是光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的縮影。

從中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告可見，2018年光伏裝機(jī)量同比下滑，2019年跌進(jìn)谷底。時(shí)至今日，2021年國內(nèi)的年度光伏新增裝機(jī)規(guī)?；?qū)⒒氐?017年水平。

圖片來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)《中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2020版）》

重回A股團(tuán)聚

從兩輪退潮中活下來的企業(yè)，如今差不多都已回到A股，或在回A路上。

天合光能（688599.SH）與晶澳科技（002459.SZ）的回國步伐最快。2015年，天合光能與晶澳太陽能先后提出私有化要約，并分別于2017年、2018年從美股退市。

2019年1月21日，天業(yè)通聯(lián)披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬作價(jià)12.7億元置出全部資產(chǎn)，同時(shí)以發(fā)行股份的方式作價(jià)75億元購買晶澳太陽能100%股權(quán)。同年12月，天業(yè)通聯(lián)改名“晶澳科技”。

僅僅用了一年半不到的時(shí)間，晶澳科技就通過“借殼”，從美股回轉(zhuǎn)A股上市。

與晶澳科技不同，天合光能選擇的是科創(chuàng)板IPO上市，回A之路走得稍顯漫長。

2018年2月，從美股退市近一年的天合光能開始接受上市輔導(dǎo)，2019年5月申請(qǐng)科創(chuàng)板上市，中途兩次暫緩進(jìn)程，直到2020年3月終于通過首發(fā)上會(huì)，同年6月正式上市交易。

晶科能源控股的回A之路，又與前兩家企業(yè)有所不同：其并未選擇從美股退市，而是將拆分國內(nèi)子公司晶科能源單獨(dú)上市。

2020年10月底，子公司晶科能源完成31億元的股權(quán)融資，滿足在科創(chuàng)板上市的資格。2021年9月30日，晶科能源首發(fā)上會(huì)通過，距離回A上市只差最后臨門一腳。

目前來看，回到A股的光伏企業(yè)市值都得到迅速攀升。截至12月10日，晶澳科技與天合光能的市值分別已經(jīng)突破1400億元、1600億元，股價(jià)年內(nèi)漲幅分別高達(dá)126.99%、253.83%。

天合光能年內(nèi)股價(jià)走勢(shì)。圖片來源：Wind

市值與融資渠道，是重回A股的一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的考量。受國家政策影響，光伏企業(yè)此刻回A上市，無疑能獲得數(shù)倍于美股市場(chǎng)的估值。

以回A成功的晶澳科技與天合光能為例，其當(dāng)前的動(dòng)態(tài)市盈率分別為97倍、106倍，而阿特斯母公司阿特斯太陽能在納斯達(dá)克的動(dòng)態(tài)市盈率僅25倍多，對(duì)應(yīng)市值20億美元（127.55億元人民幣）左右。

根據(jù)阿特斯披露的招股書顯示，本次擬發(fā)行新股占總股本的15%，使用募集資金的投入項(xiàng)目總額為40億元。以最保守的計(jì)算方式估計(jì)，如果募集資金剛好滿足項(xiàng)目總額，則阿特斯上市后的市值將超過266億元，這一數(shù)字是母公司當(dāng)前市值的兩倍以上。

面對(duì)中美市場(chǎng)如此懸殊的差距，選擇回A幾乎是光伏巨頭們必然的選擇。

2017年12月，阿特斯太陽能曾宣布將進(jìn)行私有化退市，但在2018年11月，私有化進(jìn)度叫停，阿特斯太陽能最終還是選擇了與晶科能源相似的分拆上市之路。

2020年7月，阿特斯太陽能宣布啟動(dòng)回A，旗下重要子公司阿特斯將在國內(nèi)科創(chuàng)板單獨(dú)上市。

2020年9月，天眼查顯示，阿特斯發(fā)生工商變更，公司20.41%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了12位投資人。其中既有公司的員工持股平臺(tái)，也有比亞迪（002594.SZ）這樣的新能源巨頭，還有一批外部投資基金。

圖片來源：阿特斯招股書

值得一提的是，阿特斯母公司阿特斯太陽能的注冊(cè)地在加拿大，其實(shí)控人瞿曉鏵、張含冰夫婦也都是加拿大國籍。通過引入比亞迪等投資人，阿特斯從外商獨(dú)資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橹型夂腺Y企業(yè)，降低了上市門檻，正式開啟了回A之路。

2021年12月13日，阿特斯終于來到了首發(fā)上會(huì)的日子，只要通過，明年它將與老對(duì)手們?cè)贏股重聚一堂。

在阿特斯之后，前中國首富、無錫尚德的創(chuàng)始人施正榮也要回來了。

2020年11月，亞洲硅業(yè)（青海）股份有限公司（下稱“亞洲硅業(yè)”）披露了科創(chuàng)板IPO申報(bào)稿，并于2021年9月30日更新了材料。亞洲硅業(yè)由施正榮與妻子實(shí)際控制，是一家多晶硅生產(chǎn)企業(yè)，處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的上游。

光伏組件還賺錢嗎？

在業(yè)內(nèi)，阿特斯一向以“穩(wěn)健”著稱，其創(chuàng)始人瞿曉鏵曾對(duì)外表示，不想做老大。

根據(jù)世紀(jì)新能源網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2011年全球光伏組件出貨量第五名是阿特斯，過了十年，2020年出貨量第五仍然是阿特斯。

而當(dāng)年排在阿特斯前面的無錫尚德、英利能源，已經(jīng)被晶科能源、晶澳科技等后起之秀所取代。

但這樣一家經(jīng)歷十幾年風(fēng)雨不倒、以“穩(wěn)”字優(yōu)先的企業(yè)，想在科創(chuàng)板上市，被交易所發(fā)問詢函質(zhì)疑最多的問題之一，卻是“發(fā)行人是否具有持續(xù)經(jīng)營能力”。

在12月6日對(duì)上交所的回復(fù)中，阿特斯表示，2021年1～9月，公司歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤分別為-2.08億元和-4.83億元，分別同比下降112.83%和138.73%（未經(jīng)審計(jì)）；同時(shí)，預(yù)計(jì)2021年度歸母凈利潤為0.11～1.22 億元，扣非后歸母凈利潤為-4.30～-3.19億元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，這將是阿特斯自2014年以來歸母凈利潤最低的一年。事實(shí)上，阿特斯的業(yè)績(jī)隱憂去年已經(jīng)出現(xiàn)。2020年，阿特斯總營收同比增長7.38%，但扣非后歸母凈利潤大幅下滑42.30%。加上各類政府補(bǔ)助等，阿特斯當(dāng)年的歸母凈利潤才達(dá)到16.13億元，同比減少7.99%。

圖片來源：Wind

在外人看來，光伏產(chǎn)業(yè)近幾年的發(fā)展呈烈火烹油的勢(shì)頭，阿特斯為何卻增收不增利，差點(diǎn)要虧損？

一位行業(yè)分析師向時(shí)代財(cái)經(jīng)指出，近年來光伏硅料、硅片等原材料價(jià)格不斷上漲，行業(yè)的利潤更多被產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)賺走，位于行業(yè)下游的光伏組件企業(yè)的利潤率因此出現(xiàn)下滑。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈圖譜。圖片來源：國泰君安證券研報(bào)

在招股書（上會(huì)稿）中，阿特斯也將公司業(yè)績(jī)下滑歸因于“原材料價(jià)格、境外運(yùn)輸價(jià)格的波動(dòng)”。

Solarzoom數(shù)據(jù)顯示，從2020年初至今，硅片價(jià)格指數(shù)上漲了75.53%，同期的光伏組件價(jià)格指數(shù)漲幅僅為9.88%。

硅片價(jià)格指數(shù)。圖片來源：Wind

組件價(jià)格指數(shù)。圖片來源：Wind

到了11月，居高不下的硅片價(jià)格終于開始松動(dòng)。11月30日，硅片龍頭隆基股份（601012.SH）宣布硅片降價(jià)；12月2日晚，中環(huán)股份（002129.SZ）公布的最新單晶硅片價(jià)格，對(duì)比11月也全面下調(diào)。

然而，這一降價(jià)或許來的有點(diǎn)晚了。

阿特斯在招股書中表示，雖然“硅基材料的市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢(shì)”，但是預(yù)計(jì)2021年全年扣非后的經(jīng)營業(yè)績(jī)?nèi)詫⒊霈F(xiàn)虧損。

12月9日、10日，時(shí)代財(cái)經(jīng)以郵件、電話等方式聯(lián)系阿特斯，詢問公司如何看待2022年原材料行情，是否考慮加強(qiáng)上游硅片生產(chǎn)投入等問題。對(duì)方工作人員表示，之后將由專人回復(fù)采訪郵件，當(dāng)時(shí)截至發(fā)稿時(shí)尚未收到回復(fù)。

阿特斯在給交易所的回復(fù)中則強(qiáng)調(diào)，公司在技術(shù)研發(fā)、經(jīng)營等方面與同行業(yè)公司沒有重大差異，組件單價(jià)并非公司組件業(yè)務(wù)毛利率下滑的原因，而是組件的生產(chǎn)經(jīng)營成本增加導(dǎo)致。

海外運(yùn)輸價(jià)格上漲，是阿特斯認(rèn)為成本上升、業(yè)績(jī)下滑的另一大原因。

上海航運(yùn)交易所數(shù)據(jù)顯示，目前中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)相較于疫情前已經(jīng)翻了三倍多，并且今年以來始終居高不下。

相比同行，阿特斯的海外營收更高，更容易受到海運(yùn)價(jià)格影響。2021年上半年，同行業(yè)公司境外收入比例平均為66.47%，而阿特斯高達(dá)81.60%。

圖片來源：上海航運(yùn)交易所官網(wǎng)

阿特斯遇到的這兩大難題也是行業(yè)普遍的問題。12月10日，一家光伏組件企業(yè)工作人員告訴時(shí)代財(cái)經(jīng)，海運(yùn)運(yùn)費(fèi)和原材料漲價(jià)，是他們公司2021年利潤率下滑的主要原因。

根據(jù)阿特斯給交易所的三輪答復(fù)函，今年行業(yè)內(nèi)企業(yè)大多是“增收不增利”的狀態(tài)，毛利率平均下滑4.21%。

例如，晶澳科技上半年總營收大增48.77%，歸母凈利潤漲幅僅1.78%；晶科能源總營收下滑僅0.78%，歸母凈利潤跌幅卻達(dá)到9.50%。

圖片來源：阿特斯關(guān)于第三輪審核問詢函的回復(fù)

光伏組件企業(yè)“增收不增利”的問題，在下半年有所緩解。

阿特斯在12月6日對(duì)上交所的回復(fù)中表示，“綜合毛利率由2021年上半年的6.19%以及2021年第二季度的 7.70%增加至2021年第三季度的10.54%“。

上述光伏組件企業(yè)工作人員也告訴時(shí)代財(cái)經(jīng)，“隨著年初低價(jià)訂單完成之后，光伏組件的出廠價(jià)格也在逐步提高，所以公司的利潤率在下半年有所修復(fù)?！?/p>

成本過高成為了光伏組件企業(yè)2021年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L桎梏，隨著2022年光伏組件一線企業(yè)全部回A，新的一輪競(jìng)爭(zhēng)或?qū)倓傞_始。

面對(duì)老朋友、新對(duì)手們，投資者也將在同一個(gè)市場(chǎng)內(nèi)，用股價(jià)給各家公司的表現(xiàn)作出公平的“打分”。

本文來自微信公眾號(hào) “時(shí)代財(cái)經(jīng)APP”（ID：tf-app），作者：魏亞霖，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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