A股最貴新股禾邁股份（688032.SH）已于12月9日開啟申購，發(fā)行價(jià)格為557.80元/股，發(fā)行新股數(shù)量1000萬股，發(fā)行后總股本為4000萬股。此次發(fā)行后，禾邁股份公司市值將達(dá)到223.12億元。

該公司原定發(fā)行新股募集資金55792.39萬元，對應(yīng)股價(jià)僅為55.79元/股，但參與報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)們卻給出了10倍于此的價(jià)格。

禾邁股份的主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域是光伏逆變器，其發(fā)行市盈率為225.94，市盈率（TTM）為104.37。而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至12月10日，萬得光伏逆變器指數(shù)（884977）的市盈率（TTM）為101，其中，上能電氣、固德威、錦浪科技、陽光電源、等同業(yè)公司的市盈率（TTM）分別為203、147、140、98.4。

可見，此前有分析認(rèn)為該公司發(fā)行價(jià)對應(yīng)的估值水平遠(yuǎn)高于同業(yè)，但實(shí)際上，若從相對估值視角，僅就光伏逆變器這一細(xì)分領(lǐng)域而言，禾邁股份的市盈率（TTM）與同業(yè)公司基本持平或接近。

禾邁股份上市即超200億市值規(guī)模，或許顯示了機(jī)構(gòu)投資者對于該公司未來的高預(yù)期，以及，在樂觀假設(shè)下，光伏行業(yè)整體的高景氣度給予業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司的加持。從這個(gè)角度看，最貴新股的誕生有其合理之處。

需要補(bǔ)充的是，在認(rèn)知到光伏逆變器行業(yè)增長潛力的同時(shí)，投資者不應(yīng)忽視：2021年全年，前述多家同業(yè)可比公司都經(jīng)歷了大幅上漲，年內(nèi)漲幅已高達(dá)約100%—200%不等，客觀上，它們的估值均已處在高位?！栋蛡愔芸分形陌嬲J(rèn)為，在此情況下，市場直接參照上述公司給予禾邁股份較高的估值水平，不排除已透支了該股的一部分上漲空間，且將令其面臨更大的業(yè)績增速壓力。

1高速增長的全球微型逆變器新秀

撐起200億市值的首先是禾邁股份業(yè)績的高增長。

招股書顯示，2021年1-9月，禾邁股份實(shí)現(xiàn)營收50691.19萬元，較2020年同期增長約65.94%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12160.16萬元，同比增長85.99%；扣非歸母凈利潤11786.76萬元，同比增長90.51%。

禾邁股份主營業(yè)務(wù)為光伏逆變器等電力變換設(shè)備和電氣成套設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、制造與銷售業(yè)務(wù)。

光伏逆變器方面，產(chǎn)品主要包括：微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備、模塊化逆變器及其他電力變換設(shè)備、分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)。其中，微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備、分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)主要用于分布式發(fā)電場景；模塊化逆變器及其他電力變換設(shè)備主要用于集中式發(fā)電場景。

電氣成套設(shè)備方面，產(chǎn)品主要包括：高壓開關(guān)柜、低壓開關(guān)柜、配電柜等。其中，高壓開關(guān)柜適用于發(fā)電廠、變電站、機(jī)場、碼頭、高層建筑等的戶內(nèi)供電系統(tǒng)；低壓開關(guān)柜產(chǎn)品適用于發(fā)電廠、石油、化工、冶金、紡織等自動(dòng)化程度高、要求與計(jì)算機(jī)對接的場所。

2021年1-6月禾邁股份微型逆變器產(chǎn)量為17.37萬臺，電氣成套設(shè)備中高壓柜產(chǎn)量430臺，低壓柜產(chǎn)量1106臺,配電箱產(chǎn)量8860臺。

2018年至2021年6月，禾邁股份業(yè)績持續(xù)增長，業(yè)績傲人，賺錢能力不俗，資產(chǎn)負(fù)債率也在逐年下降。

禾邁股份主要經(jīng)營數(shù)據(jù)及指標(biāo)（數(shù)據(jù)來源：招股書）

對于2021年的業(yè)績增長，禾邁股份在招股書中稱原因是產(chǎn)品銷售量的增加。

禾邁股份微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備1-6月銷量為16.94萬臺，產(chǎn)銷率達(dá)97%。與此同時(shí)，禾邁股份微型逆變器的毛利率還高于同業(yè)可比上市公司均值。

（截圖來自禾邁股份招股書）

截止2021年上半年，微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備營收占禾邁股份總營收的比重，已從2018年的14.51%提升至60.36%；模塊化逆變器及其他電力變化設(shè)備、電氣成套設(shè)備及元器件收入占總營收比重分別為5.20%、31.54%。

同期，其電器成套設(shè)備產(chǎn)品高壓柜訂單也有所增加，高壓柜、低壓柜、配電箱實(shí)現(xiàn)銷量227臺、840臺、3243臺。

海外市場是禾邁股份銷量持續(xù)增長的重要原因 。禾邁股份目前業(yè)務(wù)觸及美洲、歐洲、亞洲等多個(gè)區(qū)域。2021年1-6月，禾邁股份主營業(yè)務(wù)收入中境外銷售比例達(dá)到57.30%。

申萬宏源在12月初的研究報(bào)告中，稱禾邁股份為“全球微型逆變器新秀”。

2高景氣帶來的估值紅利與壓力

禾邁股份業(yè)績的持續(xù)增長，反映了下游需求的旺盛，與行業(yè)景氣度密切相關(guān)。這也是市場形成當(dāng)前估值認(rèn)知的主要邏輯所在。

首先，光伏發(fā)電是一個(gè)公認(rèn)的高景氣度賽道。

國際市場方面，據(jù)彭博預(yù)測，至2050年，光伏發(fā)電占全球總發(fā)電量的比例有望超過30%，成為第一大發(fā)電方式。國際能源署（IEA）預(yù)測，到2030年全球光伏累計(jì)裝機(jī)量有望達(dá)到1721GW，到2050年將進(jìn)一步增加至4670GW，發(fā)展?jié)摿薮蟆鴥?nèi)市場方面，中國光伏協(xié)會統(tǒng)計(jì)的2019年度國內(nèi)光伏裝機(jī)量為30.1GW，2020年在35-45GW之間，并預(yù)計(jì)將在2025年增長至65-80GW水平。

其次，光伏逆變器是光伏發(fā)電系統(tǒng)的核心設(shè)備。

光伏組件所產(chǎn)生的直流電，需要通過逆變器才能轉(zhuǎn)變?yōu)榻涣麟姴⒂糜诩矣秒娖骰虿⒕W(wǎng)發(fā)電。根據(jù)IHS Markit預(yù)測，全球光伏逆變器的新增及替換整體市場規(guī)模，將在未來數(shù)年保持在20%以上的平均增長速度，至2025年全球光伏逆變器新增及替換整體市場將有望達(dá)到400GW的規(guī)模。據(jù)Wood Mackenzie數(shù)據(jù)，國內(nèi)逆變器廠商的出貨量2019年已經(jīng)增長至約75GW，占比增長至60%。

第三，禾邁股份在“微型逆變器”這一更細(xì)分的領(lǐng)域取得了技術(shù)領(lǐng)先。

按照技術(shù)路線及功率水平，光伏逆變器一般可以分為集中式逆變器、組串式逆變器、模塊化逆變器和微型逆變器等。Maximize Market Research此前的研究稱，未來數(shù)年內(nèi)，全球微型逆變器市場的年化增長率將達(dá)到20%以上，至2027年，總市場規(guī)模將增長至約130億美元。

研發(fā)能力為禾邁股份產(chǎn)品在市場提供了一些話語權(quán)。目前，禾邁股份已形成了包括微逆拓?fù)浼夹g(shù)、軟開關(guān)技術(shù)、功率模塊主動(dòng)并聯(lián)技術(shù)等在內(nèi)的一系列獨(dú)創(chuàng)的專有技術(shù)。資料顯示，在功率密度、功率范圍、轉(zhuǎn)換效率、多臺并聯(lián)穩(wěn)定性等直接決定產(chǎn)品競爭力與成本的核心參數(shù)方面，禾邁股份的微型逆變器產(chǎn)品具備了與行業(yè)龍頭企業(yè)En phase進(jìn)行競爭的實(shí)力。

在市占率方面，據(jù)Maximize Market Research對微型逆變器市場規(guī)模的研究，禾邁股份在微型逆變器領(lǐng)域的全球市場占有率僅為1%，全球龍頭企業(yè)Enphase約為20-25%。基于前述技術(shù)優(yōu)勢，這恰好符合樂觀預(yù)期下的“規(guī)模小、上升空間大”的典型邏輯。

國泰君安的專題研究報(bào)告認(rèn)為，禾邁股份是國內(nèi)微型逆變器行業(yè)龍頭，也是全球廠商中為數(shù)不多具備全系列產(chǎn)品能力的公司。與國際微型逆變器龍頭Enphase對比，該公司一拖一產(chǎn)品功率密度領(lǐng)先39.42%，一拖二產(chǎn)品功率密度領(lǐng)先189.53%；公司增長潛力巨大。

但申萬宏源的前述研報(bào)也指出，禾邁股份需要警惕行業(yè)競爭加劇、全球光伏行業(yè)政策變動(dòng)、國際貿(mào)易或供應(yīng)鏈變換導(dǎo)致產(chǎn)能下降、模塊化逆變器及其他電力變換設(shè)備相關(guān)業(yè)務(wù)的市場推廣不順利，等一系列風(fēng)險(xiǎn)。

回到股價(jià)層面，《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，在光伏逆變器領(lǐng)域，固德威、錦浪科技、上能電氣、陽光電源已經(jīng)經(jīng)歷了2021年的大幅上漲，投資者不應(yīng)忽視該細(xì)分板塊出現(xiàn)階段性回撤的可能；而參照這些公司，于年末上市的禾邁股份，被直接給予較高的估值，未來將在高預(yù)期下面臨更大業(yè)績增速壓力；投資者應(yīng)持續(xù)關(guān)注，該公司在業(yè)績基數(shù)提高后，能否繼續(xù)保持強(qiáng)勁的增長勢頭。

（本文僅供讀者參考，并不構(gòu)成提供或賴以作為投資、會計(jì)、法律或稅務(wù)建議。）

本文來自微信公眾號“巴倫周刊”（ID:barronschina），作者：黃穎芳，編輯：葉開、海珊，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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