在這個(gè)顏值經(jīng)濟(jì)當(dāng)?shù)赖臅r(shí)代，化妝品的重要性不言而喻，直逼萬(wàn)億的市場(chǎng)規(guī)模和強(qiáng)勢(shì)的消費(fèi)潛力讓眾多資本趨之若鶩。其中，貝泰妮（300957.SZ）憑借王牌產(chǎn)品薇諾娜在“皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品”這一細(xì)分領(lǐng)域闖出了名堂，今年3月登陸A股后，公司市值一度突破千億大關(guān)。

但是，隨著新股光環(huán)的消退，貝泰妮的上漲趨勢(shì)并沒(méi)有得到保持。截至12月6日收盤，貝泰妮股價(jià)定格在189.16元/股，總市值801.28億元，相比今年7月的高點(diǎn)跌幅超過(guò)30%。

在萬(wàn)億藍(lán)海市場(chǎng)和產(chǎn)品的龍頭地位之下，區(qū)間震蕩似乎不該是貝泰妮應(yīng)有的樣子，而多數(shù)券商研報(bào)也給出了偏向樂(lè)觀的預(yù)期。那么，是A股沒(méi)有吃透這只“藥妝第一股”的價(jià)值，還是貝泰妮的估值上升之路仍要繼續(xù)積淀？本文將從市場(chǎng)空間、產(chǎn)品特點(diǎn)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、估值水平等方面做一個(gè)詳細(xì)的探討。

01 一片藍(lán)海下，薇諾娜何以成龍頭？

女人對(duì)自己的臉蛋有多重視，護(hù)膚品生意就有多重要，而女人的消費(fèi)能力有多強(qiáng)，好像也不用說(shuō)太多。所以，護(hù)膚品幾乎已經(jīng)被公認(rèn)為是一個(gè)優(yōu)質(zhì)賽道。

而在更為細(xì)分的皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)，增長(zhǎng)潛力更為可觀。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2014-2019年其CAGR（年復(fù)合增長(zhǎng)率）達(dá)23.2%，比彩妝的19.4%還要高，可以說(shuō)是當(dāng)下化妝品市場(chǎng)的“當(dāng)紅炸子雞”。

皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品主要針對(duì)敏感肌膚的護(hù)理，什么是敏感肌呢？《中國(guó)敏感性皮膚診治專家共識(shí)》介紹，敏感肌是皮膚在生理或者病理?xiàng)l件下發(fā)生的一種高反應(yīng)狀態(tài)，主要癥狀包括發(fā)紅、刺痛、灼熱等。近年來(lái)，敏感肌問(wèn)題發(fā)生率逐漸提高，亞洲女性大約有 40%-56%是敏感肌，我國(guó)女性約為36%。

在市場(chǎng)滲透率方面，2019 年中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚市場(chǎng)滲透率僅為5.5%，低于全球的 10.3%，更低于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家。

薇諾娜正是瞄準(zhǔn)這個(gè)方向的產(chǎn)品，其市占率從2013年的2.1%一路提升至2020年的21.6%，目前已成為中國(guó)敏感肌護(hù)膚第一品牌，人稱“藥妝第一股”，主要競(jìng)對(duì)為薇姿、理膚泉、雅漾等國(guó)外一線品牌。所以，貝泰妮被很多股民一度當(dāng)成“村里的希望”也不奇怪。

就產(chǎn)品而言，薇諾娜主打天然植物成分，與國(guó)外競(jìng)品形成差異化。而除此之外，薇諾娜的崛起還與醫(yī)藥渠道、銷售模式等密切相關(guān)。

我們回溯一下過(guò)去可以發(fā)現(xiàn)，薇諾娜原是滇虹藥業(yè)在2008年孵化的多個(gè)項(xiàng)目之一，正是憑借早期滇虹藥業(yè)建立起的醫(yī)院渠道資源，以及在產(chǎn)品研發(fā)期間與院線皮膚科建立起的深厚關(guān)系，薇諾娜進(jìn)入醫(yī)藥渠道比較順暢。

在貝泰妮的財(cái)報(bào)中，其曾披露國(guó)內(nèi)8000家設(shè)有皮膚科的公立醫(yī)院中，薇諾娜覆蓋并產(chǎn)生銷量的有3000多家。而與普通的護(hù)膚品不同，皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品涉及醫(yī)療器械業(yè)務(wù)，進(jìn)入醫(yī)藥渠道相當(dāng)重要，而這恰好是國(guó)外競(jìng)品很難復(fù)制的路徑。

而且，貝泰妮創(chuàng)始人GUO ZHENYU(郭振宇)在入主貝泰妮前，曾任滇虹藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司董事長(zhǎng)，自身就擁有一定的行業(yè)權(quán)威度，皮膚科知名品牌“康王”就出自他的手筆。此外，貝泰妮還擁有何黎、朱學(xué)駿、楊希川、梁虹多位業(yè)界知名專家，擁有一定的專業(yè)壁壘。

此外，貝泰妮還抓住了化妝品線上銷售的互聯(lián)網(wǎng)紅利期。2020年，其線上銷售營(yíng)收占比已經(jīng)達(dá)到82.9%，遠(yuǎn)超國(guó)外競(jìng)對(duì)品牌。

正是依靠產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)、醫(yī)藥渠道、行業(yè)權(quán)威背書(shū)和線上銷售的爆發(fā)，貝泰妮在皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品這片藍(lán)海中取得了一定的優(yōu)勢(shì)地位。

但凡事皆有兩面性，貝泰妮在多年?duì)I銷過(guò)程中形成的“藥妝”印象以及與醫(yī)院、藥店的密切關(guān)系，或許成為發(fā)展路徑上的“雙刃劍”。隨著國(guó)家對(duì)醫(yī)療醫(yī)藥領(lǐng)域加強(qiáng)監(jiān)管，其未來(lái)可能在營(yíng)銷宣傳、政策解讀中遇到的問(wèn)題投資者還是多關(guān)注。

此外，過(guò)于依賴薇諾娜這一營(yíng)收占比約9成的大單品，也是貝泰妮常被提起的一個(gè)“槽點(diǎn)”。不避諱言，雞蛋放在一個(gè)籃子里肯定有風(fēng)險(xiǎn)，但在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái)，作為有一定醫(yī)藥技術(shù)門檻的護(hù)膚品，未來(lái)發(fā)展成什么樣子，技術(shù)過(guò)不過(guò)關(guān)，消費(fèi)者買不買賬才是最重要的。

下面我們結(jié)合近年來(lái)的財(cái)報(bào)，看一下目前薇諾娜在成為板塊龍頭之后，所處的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了哪些變化？這些變化又將如何影響貝泰妮在資本市場(chǎng)的前途？

02 高毛利、高增速、高營(yíng)銷

相比普通化妝品，薇諾娜這種皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品具有更高的科技含量，相應(yīng)的附加值較高，產(chǎn)品的毛利率也相當(dāng)客觀。今年公司三季報(bào)顯示，貝泰妮銷售毛利率達(dá)到76.9%，遠(yuǎn)高于珀萊雅、上海家化、丸美等綜合類化妝品廠商。

當(dāng)然，高毛利率的護(hù)膚產(chǎn)品背后，離不開(kāi)對(duì)科技研發(fā)的倚重。

前面我們說(shuō)過(guò)，貝泰妮走的是差異化發(fā)展路徑，其產(chǎn)品研發(fā)方向集中在云南特色高原植物上，通過(guò)提取馬齒莧、青刺果等植物有效活性成分，研發(fā)護(hù)膚品。截至2020年6月，貝泰妮已經(jīng)擁有境內(nèi)有效專利46項(xiàng)，并掌握11項(xiàng)核心技術(shù)，在高原特色植物進(jìn)行植物提取物的有效成分制備、生產(chǎn)方面具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

從研發(fā)投入上來(lái)看，2017年至2020年，貝泰妮的研發(fā)投入金額從2891.75萬(wàn)元增長(zhǎng)至6344.10萬(wàn)元，年復(fù)合增速約為33.53%，在化妝品行業(yè)這個(gè)增速還是可以的。

但是，比研發(fā)投入增長(zhǎng)更快的，是貝泰妮的營(yíng)收規(guī)模。兩者相比，就導(dǎo)致研發(fā)投入占營(yíng)收比重呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。2017年至2020年，這一數(shù)字從3.62%逐年降低至2.61%。

對(duì)于科技含量較高的護(hù)膚品行業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)投入占比下滑并非好現(xiàn)象。國(guó)外老牌化妝品廠商如歐萊雅、花王、寶潔等，其研發(fā)費(fèi)用率近年來(lái)基本都在3%以上。

作為國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品這一細(xì)分賽道的龍頭，貝泰妮已經(jīng)建立起了一定的技術(shù)壁壘和品牌護(hù)城河，短期從市占率來(lái)看其地位還比較穩(wěn)固。但從長(zhǎng)期來(lái)看，貝泰妮研發(fā)投入占比的下滑，對(duì)其產(chǎn)品長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)力或是一個(gè)挑戰(zhàn)。

而相比研發(fā)投入，貝泰妮的銷售費(fèi)用占比卻在逐年走高。2021年前三季度，貝泰妮銷售費(fèi)用為9.78億元，同比增長(zhǎng)46.83%，營(yíng)收占比約為46%。2017年至2021年上半年，貝泰妮的銷售費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為41.09%、40.52%、43.39%、41.99%和45.14%。

可見(jiàn)，貝泰妮這幾年是真的沒(méi)少打廣告，而且有越打越猛的趨勢(shì)。

前文已經(jīng)提到，國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品的滲透率仍然不高，還是一片藍(lán)海，貝泰妮通過(guò)加大營(yíng)銷宣傳投入，收割更多的市場(chǎng)紅利，在策略上并沒(méi)有太大問(wèn)題。事實(shí)上，也正是通過(guò)大舉進(jìn)攻，貝泰妮的營(yíng)收、凈利潤(rùn)近年來(lái)增長(zhǎng)較快。

2021年三季報(bào)顯示，今年前三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.13 億元，同比增長(zhǎng) 47.11%；凈利潤(rùn)3.55億元，同比增長(zhǎng)65.03%。近三年收入復(fù)合增速為 49.97%，利潤(rùn)復(fù)合增速為52.37%。

但是，高營(yíng)銷搶占市場(chǎng)并非長(zhǎng)久之計(jì)，紅利期可以用這招“跑馬圈地”，迅速建立品牌優(yōu)勢(shì)。但好賺錢的生意從來(lái)不缺競(jìng)爭(zhēng)，不難推測(cè)，未來(lái)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品這個(gè)賽道的競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)很輕松，而消費(fèi)者也會(huì)越來(lái)越挑剔，通過(guò)營(yíng)銷帶動(dòng)業(yè)績(jī)能否一直保持正反饋是個(gè)未知數(shù)。

比如從獲客成本來(lái)看，2017年至2020年上半年，貝泰妮的獲客費(fèi)用率從5.73%一路上漲至14.66%，長(zhǎng)期來(lái)看，也要當(dāng)心對(duì)公司業(yè)績(jī)形成反噬。

那么，面對(duì)這樣一個(gè)剛登陸A股的“新生”，資本市場(chǎng)又是一個(gè)什么態(tài)度呢？

03 “一年級(jí)新生”的173.5倍PE如何消化？

本文開(kāi)頭已經(jīng)介紹過(guò)貝泰妮目前的股價(jià)，而從今年3月份登陸創(chuàng)業(yè)板后，貝泰妮的股價(jià)在7月份一度達(dá)到289.35元/股的高點(diǎn)，但隨后轉(zhuǎn)為下跌，至今回撤幅度超過(guò)30%。在此期間，其股價(jià)曾一度反彈，但并沒(méi)有突破區(qū)間震蕩的范圍。

從估值角度看，即便目前貝泰妮已回撤超過(guò)30%，其173.5倍（12月3日）的動(dòng)態(tài)PE仍顯得有些高。相比之下，A股其他化妝品公司如珀萊雅、上海家化、完美股份等目前估值均在100以下。稍微擴(kuò)展一下，隔壁同樣被資本市場(chǎng)寄予厚望的醫(yī)美概念股如華熙生物、愛(ài)美客等，其動(dòng)態(tài)PE也和貝泰妮有一定的差距。

這個(gè)現(xiàn)象一方面說(shuō)明，貝泰妮的市場(chǎng)空間、醫(yī)藥技術(shù)壁壘、品牌優(yōu)勢(shì)以及業(yè)績(jī)表現(xiàn)等得到了資本市場(chǎng)的認(rèn)可。從近半年來(lái)的研報(bào)評(píng)級(jí)也可見(jiàn)一斑，其中“買入”評(píng)級(jí)為51份，“增持”11份，“中性”2份，這個(gè)數(shù)量級(jí)也超過(guò)了眾多國(guó)內(nèi)同行，可見(jiàn)其受關(guān)注程度較高。

另外，在機(jī)構(gòu)研報(bào)評(píng)級(jí)中，對(duì)貝泰妮的2021年的靜態(tài)PE大多維持在110倍-120倍之間，而貝泰妮能否消化當(dāng)前市值與機(jī)構(gòu)估值之間的差距，還需要在四季度繼續(xù)努力。

另一方面，貝泰妮“鶴立雞群”的動(dòng)態(tài)PE似乎也說(shuō)明，公司要撐住800億市值甚至重返千億俱樂(lè)部，滿足資本市場(chǎng)的期望，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的壓力不小。

反過(guò)來(lái)，對(duì)于資本市場(chǎng)，貝泰妮的表現(xiàn)也頗為積極。今年6月份，剛登陸A股的貝泰妮就啟動(dòng)了赴港IPO計(jì)劃，試圖在A+H兩地上市。雖然赴港IPO的計(jì)劃在10月份終止了，但貝泰妮通過(guò)資本市場(chǎng)開(kāi)疆拓土的興趣似乎并未減退。

比如就在赴港IPO宣布終止當(dāng)天，貝泰妮宣布擬在海南設(shè)立全資子公司海南貝泰妮私募基金管理有限公司，業(yè)務(wù)范圍包括股權(quán)投資基金管理及創(chuàng)業(yè)投資基金管理服務(wù)。

未來(lái)，不論是通過(guò)資本并購(gòu)亦或自身研發(fā)，貝泰妮的產(chǎn)品矩陣都將更為豐富，給資本市場(chǎng)以更多的想象空間。

總的來(lái)說(shuō)，作為護(hù)膚品板塊的細(xì)分龍頭之一，在目前皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品滲透率仍處低位的情況下，貝泰妮的行業(yè)天花板還有很高，公司的盈利能力和增長(zhǎng)速度比較可觀，獲得眾多機(jī)構(gòu)看好有其合理邏輯。但是，貝泰妮作為A股的“一年級(jí)新生”，目前的高估值中仍存在一定的泡沫，這既需要公司在經(jīng)營(yíng)方面的持續(xù)努力，也需要公司與資本市場(chǎng)互相融合，在股價(jià)的漲漲跌跌中建立更為可靠的價(jià)值定位。

市場(chǎng)永遠(yuǎn)不會(huì)犯錯(cuò)。

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