11月27日，國家氣候中心對外發(fā)布消息稱，根據(jù)最新海溫監(jiān)測數(shù)據(jù)，2021年10月赤道中東太平洋進(jìn)入拉尼娜狀態(tài)，預(yù)計(jì)冬季可能形成一次弱至中等強(qiáng)度的拉尼娜事件。

啥叫拉尼娜狀態(tài)，簡單解釋就是冷空氣活動頻繁、勢力偏強(qiáng)，今年冬天發(fā)生極端寒潮天氣的可能性增大。

話里話外，不少人已在意念中被凍得“瑟瑟發(fā)抖”，但對波司登（3998.HK）來說，這絕對是一大利好：天氣越寒冷，羽絨服需求越旺盛！資本就越燥熱！

實(shí)際上，早在今年7月底，具有前瞻膽識的資本就進(jìn)場埋伏，一舉助推波司登股價(jià)上漲至9月中旬最高6.93港元/股，區(qū)間漲幅接近60%。

如果再往前推，從3月份的低點(diǎn)到9月份的高點(diǎn)，波司登股價(jià)已經(jīng)翻漲超過一倍，市值增加400多億港元。

相對于今年港股走勢整體疲弱的情況，波司登的這波獨(dú)立行情可謂“鶴立雞群”，也是“中證港股通消費(fèi)主題指數(shù)”(931454)成分股中，漲幅最大的個(gè)股之一。

探究背后的原因，除了天氣“助攻”，追根到底還是受業(yè)績催化。在投資學(xué)上，我們把這個(gè)叫“戴維斯雙擊”，即利潤與市盈率同時(shí)提高，所產(chǎn)生的乘數(shù)效應(yīng)。

01“戴維斯雙擊”的背后

11月25日，波司登發(fā)布2021/2022財(cái)年半年報(bào)（2021年4月-2021年9月底）。報(bào)告期內(nèi)，公司錄得營業(yè)收入為53.89億元，同比上升15.6%；錄得權(quán)益股東應(yīng)占溢利為6.4億元，同比上升31.4%。

拉長來看，自2018年確立“聚焦主航道、聚焦主品牌”的戰(zhàn)略方向，開啟中高端轉(zhuǎn)型，無論在消費(fèi)市場還是資本市場，波司登似乎都老樹抽新芽，迎來了二次翻紅的窗口。

財(cái)報(bào)顯示，2018財(cái)年-2021財(cái)年，波司登營業(yè)收入從88.9億元增長至135.89億元，復(fù)合年增長率15.2%；凈利潤從6.15億元增長至17.1億元，年復(fù)合年增長率40.6%。

有大幅上漲的業(yè)績做支撐，公司股價(jià)亦屢屢創(chuàng)出新高。

我們從2018年往后延伸K線，波司登的走勢一路震蕩上行，途中時(shí)不時(shí)打出幾個(gè)小高潮，最終以四年10倍的速度從一支名副其實(shí)的“仙股”蛻變成了服裝板塊的“大白馬”。

分析原因，國潮+提價(jià)，讓波司登成功“出圈”。

一方面，“取經(jīng)”李寧、加拿大鵝等潮品牌，設(shè)計(jì)上重新站位，比如推出迪士尼聯(lián)名款，與前LV設(shè)計(jì)師、Ralph Lauren前設(shè)計(jì)總監(jiān)、師從山本耀司的意大利鬼才設(shè)計(jì)師Ennio Capasa等聯(lián)袂發(fā)布設(shè)計(jì)師合作款，讓產(chǎn)品變得越來越潮，迎合年輕人的胃口；營銷上，走上倫敦、米蘭、紐約等時(shí)裝周秀場，贊助多個(gè)綜藝節(jié)目，啟用楊冪、陳偉霆、肖戰(zhàn)等多位當(dāng)紅明星為其代言，營造品牌的“高端人設(shè)”。

這樣的調(diào)整在銷售費(fèi)用上有直觀體現(xiàn)。節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)查閱財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，2018財(cái)年-2021財(cái)年，波司登的銷售費(fèi)用占從27%提高到了36%。

2021財(cái)年上半年，波司登繼續(xù)加碼營銷，銷售及分銷開支增加33.5%至16.1億元，占總收入的比重由上年同期的25.9%上升4個(gè)百分點(diǎn)至29.9%。

既然在設(shè)計(jì)和營銷上花錢了，那就必須在其他地方找補(bǔ)回來。

基于前期對產(chǎn)品和品牌的鋪陳，疊加近幾年消費(fèi)升級趨勢，再搭上國貨“覺醒”的列車，提價(jià)就是一件順理成章的事情了。

根據(jù)國金證券統(tǒng)計(jì)，2018年以來，波司登產(chǎn)品平均單價(jià)提升30%~40%。2018~2019財(cái)年，波司登1000元以下的產(chǎn)品銷量占比由48%下降至12%，1800元以上的羽絨服產(chǎn)品銷量占比由5%提升至24%；2020財(cái)年，波司登品牌羽絨服在線銷售收入中，單價(jià)超過1800元的銷售收入占比達(dá)到31.8%。

反饋到盈利能力上，公司的毛利率從2018財(cái)年的46.38%提升到了2021財(cái)年的58.63%，凈利率從2018財(cái)年的7.19%提升到了2021財(cái)年的12.55%。

換言之，今天的波司登已不再“平民”。而在資本市場，提價(jià)帶來的效果更是顯而易見。

從海天醬油、安琪酵母，到克明掛面、洽洽瓜子、涪陵榨菜，但凡一紙調(diào)價(jià)函出來，股價(jià)總會揚(yáng)眉吐氣一番。

說到底，比起開發(fā)新產(chǎn)品、控制成本、進(jìn)入新領(lǐng)域、奪取競爭對手的市場份額等成長方式，提價(jià)雖然簡單粗暴，但卻是見效最快（利潤能最大化），且投入最小的手段，而能通過漲價(jià)“HOLD”住需求端的往往又是有一定規(guī)模，在消費(fèi)者心中占有一席地位，或產(chǎn)品具備差異化難尋替代品的大公司。

從這個(gè)層面講，波司登通過全面、持續(xù)的漲價(jià)來獲得快速成長，是資本樂見其成的。

02最大的不確定性，如何掙脫冬季“束縛”？

雖然轉(zhuǎn)型成效顯著，但波司登也不是沒有煩惱。隨著羽絨服業(yè)務(wù)日趨強(qiáng)勁，基本盤得到鞏固，季節(jié)性和產(chǎn)品單一化成為波司登的突出風(fēng)險(xiǎn)。

民間有一句俗語：春種、夏發(fā)、秋收、冬藏，但在羽絨服這里卻是反過來的，春夏秋三季蟄伏，只有冬天雄飛。

這亦在公司的股價(jià)走勢上有所反映，比如每年冬季到春季的這段時(shí)間，都是波司登股價(jià)的低潮期，而后緩慢啟動，資本會趕在銷售旺季前兌現(xiàn)利潤并離場，等待下一個(gè)周期的到來。

為了打破季節(jié)“束縛”，以及對抗消費(fèi)疲軟帶來的經(jīng)營壓力，波司登放棄暫時(shí)性的防守姿態(tài)，以多元化為應(yīng)對之策。

目前，波司登的產(chǎn)品矩陣中，除了羽絨服，還包括貼牌加工管理、女裝、多元化服裝（童裝、男裝、校服）。

通俗一點(diǎn)理解，波司登當(dāng)下正在做的事情就是從只賣冬季羽絨服過渡到四季服裝均可售，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品、營收、利潤的“四季化”，熨平天氣利空和業(yè)績利好導(dǎo)致的資本市場情緒波動，讓股價(jià)、市值不用總是在曲折中前進(jìn)。

不過，從財(cái)報(bào)展示的數(shù)據(jù)來看，“四季化”波司登做的并不容易。

2022財(cái)年上半年，上述四部分業(yè)務(wù)分別以銷售收入34.7億元、14.3億元、4.2億元、0.72億元，對應(yīng)總營收占比64.4%、26.5%、7.8%、1.3%。

翻看波司登歷年財(cái)報(bào)，羽絨服一直是重中之重，近四年占公司總營收的比重分別為63.63%、73.75%、78.03%、80.56%，集中度逐年上揚(yáng)。

說到這里，估計(jì)讀者會有疑問，波司登本期中報(bào)羽絨服收入占比明顯下降，是不是說明多元化進(jìn)展順利？

其實(shí)不然，因?yàn)椴ㄋ镜侵衅谪?cái)報(bào)跨越的是春夏兩季，本身就是羽絨服淡季，正常占比也就維持在6成左右，而10月往后才是真正“畢其功于一役”的戰(zhàn)場。

而在羽絨服越賣越好的同時(shí)，曾被波司登給予厚望的女裝業(yè)務(wù)卻行進(jìn)在下滑通道中。

2021財(cái)年，波司登女裝業(yè)務(wù)收入9.5億元，同比減少4.7%，占總營收比重為7.0%，連續(xù)三個(gè)財(cái)年不景氣。2021年4-9月女裝收入4.16億元，和上年同期的4.12億元基本持平。

值得一提的是，拋開羽絨服和女裝，多元化業(yè)務(wù)中的校服品牌颯美特，是波司登一處可尋的亮點(diǎn),合作對象主要為教育集團(tuán)、公立名校、國際學(xué)校。

2021財(cái)年，颯美特營業(yè)收入為8.88億元，占多元化服裝業(yè)務(wù)銷售額的比重達(dá)61.4%，同比上漲143.3%；2021/22財(cái)年上半年，颯美特合同簽約訂單較去年同期增長98.8%，營業(yè)收入約為5.58億元，同比大幅增長348.7%%。

總的來說，波司登的“四季化”之路尚未走通，雖然校服業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿χ档闷诖?，但體量太小不足以說服市場：我們是一家全品類服裝公司，而非一家專門的羽絨服公司。

站在資本的角度，如果說季節(jié)性和產(chǎn)品單一化是波司登的里子，那么羽絨服市場進(jìn)入成熟期則是波司登的面子。

根據(jù)中國服裝協(xié)會，2020年全國羽絨服產(chǎn)量同比降低24.43%，從2014年高點(diǎn)3.43億件到現(xiàn)在的1.15億件，產(chǎn)量大幅減少。言外之意，這已經(jīng)不是一個(gè)適合快速逐利的“風(fēng)口”了。

而對于既要照顧里子，又要不能忽視面子的波司登來說，似乎也走到了“人生”的十字路口。

03持續(xù)高端化下，品牌勢能能否跟上？

針對“內(nèi)外交困”的現(xiàn)狀，波司登采取了“兩手抓”策略，橫向抓多元化，縱向抓高端化。

如前文所述，高端化，最直白的表現(xiàn)就是變貴，實(shí)乃最便捷的成長方式。

近期的中報(bào)業(yè)績會上，波司登首席財(cái)務(wù)官兼副總裁朱高峰表示，“未來三年，波司登羽絨服主力價(jià)位是在2000元以上”，其進(jìn)一步補(bǔ)充道，“波司登轉(zhuǎn)型瞄準(zhǔn)的是2000-7000元的價(jià)格段，這一部分還尚屬競爭空白。”

從2017年均價(jià)1000元左右到2020年均價(jià)1600元左右，保守估計(jì)2023年達(dá)到2000元以上，然后再在若干年內(nèi)漲到7000元。于波司登而言，價(jià)格段上移亦或者說品牌高端化的這一策略，大概率是要堅(jiān)定不移執(zhí)行下去的。

想起網(wǎng)絡(luò)上流行一句話，“當(dāng)年的波司登你愛搭不理，未來的波司登你高攀不起”。不用未來，也許馬上，我們真的就穿不起波司登了。

當(dāng)然，波司登的希冀也很明確，像Moncle與加拿大鵝一樣，攫取價(jià)值鏈頂層的商機(jī)，拔高市場天花板，并借此在資本市場撈個(gè)好價(jià)格。

但波司登的高端路，真的好走嗎？不停歇地漲價(jià)會不會消解消費(fèi)者熱情？

這其中，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為最大的阻礙是“錨定效應(yīng)”。心理學(xué)上，把人們對某人某事做出判斷時(shí)，易受第一印象或第一信息支配的現(xiàn)象稱之為“錨定效應(yīng)”。而在生活中，消費(fèi)者對品牌的認(rèn)知，往往受到固化的思想主導(dǎo)，因此產(chǎn)生對既定錨定水準(zhǔn)以外其他信息的誤解、忽略，且很難做出改變。

比如小米手機(jī)，由于大家已經(jīng)形成了“親民”、“平價(jià)”的印象，這種先入為主的意識就像一堵墻，會在一定程度上阻礙品牌的“高端化”進(jìn)程。

具體到波司登身上，即便有質(zhì)量打地基，價(jià)格做牽引，但30多年來積攢的“普惠”形象是大多數(shù)人心中的“錨”，這種根深蒂固的品牌成見不是一朝一夕能被扭轉(zhuǎn)的。

但波司登也不是沒有機(jī)會，參照高端品牌的形成過程，或許可以從材料的創(chuàng)新性、打造爆款、經(jīng)得起時(shí)間考驗(yàn)等幾個(gè)維度來強(qiáng)化品牌勢能，為高端化注入力量。

以加拿大鵝為例，其一直宣稱采用“Arctic Tech”面料技術(shù)，能在極端環(huán)境和氣候下保持干爽溫暖，內(nèi)里填充的“白鴨絨產(chǎn)自極寒地帶，又輕又保暖，堪稱鴨絨中的極品。作為一款羽絨服，這是立得住的關(guān)鍵。

至于打造爆款和經(jīng)得住時(shí)間考驗(yàn)，其實(shí)是一回事兒，本質(zhì)在于通過設(shè)計(jì)、材料、風(fēng)格、渠道、定位群體等細(xì)節(jié)，向消費(fèi)者傳遞稀缺性、價(jià)值感、獨(dú)特的文化背景，延長品牌的生命周期，比如LV的老花手袋、愛馬仕的鉑金版，歷久彌新，反而成為具有投資價(jià)值的的高溢價(jià)收藏品。

回到估值，假如波司登最后“越級”得勝，類似于大家一說到高端羽絨服，首先想到的就是波司登，那么其對股價(jià)的意義不僅僅在于捅破“天花板”后的成長性，股東回報(bào)率的大幅提升，還會迎來一個(gè)全新的估值邏輯。

如上圖所示，加拿大鵝、Moncle、波司登同場競技，前兩者的市盈率均在波司登之上。經(jīng)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究，加拿大鵝和Moncle作為全球范圍內(nèi)公認(rèn)的頂尖羽絨服品牌，享受的是奢侈品的估值邏輯，波司登則是按照紡織業(yè)來估值。孰高孰低，資本心里有桿秤。

當(dāng)然，這只是一種樂觀假設(shè)，品牌塑造從來都不是一件可以急功近利的事情。而眼前，波司登還有更緊迫的挑戰(zhàn)。畢竟，又一個(gè)冬天馬上要過去了。

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關(guān)鍵詞： 估值 邏輯 波司登