我國(guó)傳統(tǒng)中醫(yī)藥里，有國(guó)家絕密級(jí)配方的企業(yè)只有兩家——云南白藥和福建漳州片仔癀。

云南白藥由民間名醫(yī)曲煥章于1902年創(chuàng)制，1971年，公司前身云南白藥廠正式成立。1993年，公司在深交所掛牌上市，成為云南省第一家A股上市公司。

若論國(guó)民知名度，云南白藥顯然比漳州片仔癀更有名。然而在資本市場(chǎng)，“高知名度”卻沒(méi)有為云南白藥帶來(lái)同等的“高市值”。

實(shí)際情況是，在2020年8月，多年來(lái)一直穩(wěn)坐中藥股頭把交椅的云南白藥，市值就已經(jīng)被片仔癀趕超，失去“中藥一哥”的寶座。

此后，雙方差距也越拉越大。截至11月9日收盤(pán)，云南白藥的總市值為1132億，而片仔癀的總市值則高達(dá)2552億，甩出云南白藥一個(gè)身位。

不僅市值低于同行，云南白藥的經(jīng)營(yíng)狀況也在近期引發(fā)爭(zhēng)議。

10月28日，云南白藥公布第三季度財(cái)報(bào)。根據(jù)財(cái)報(bào)，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收283.63億元，同比增長(zhǎng)18.52%。然而，增收不增利，其凈利潤(rùn)24.51億元，同比下降42.38%。

財(cái)報(bào)顯示，凈利潤(rùn)下滑的原因是“交易性金融資產(chǎn)持有期間公允價(jià)值變動(dòng)損益為-15.5億元”。換言之，云南白藥是因?yàn)槌垂商潛p了15億，拖累了公司業(yè)績(jī)。這一情況甚至一度沖上微博熱搜話題，引發(fā)外界關(guān)注。

上市公司用沉淀資金炒股并不鮮見(jiàn)，但一家知名藥企因炒股虧了15億，的確讓人擔(dān)憂。作為一家百年老字號(hào)品牌，云南白藥為什么會(huì)出現(xiàn)今天的狀況，這背后又是什么原因？

百年藥企愛(ài)上炒股

資本星球注意到，在2019年，云南白藥就已經(jīng)開(kāi)始涉足證券投資。當(dāng)年，云南白藥投資7.5億元買(mǎi)入中國(guó)抗體、九州通等股票。

2020年，云南白藥進(jìn)一步擴(kuò)大投資名單，分別以16.3億買(mǎi)入小米集團(tuán)，8.87億元買(mǎi)入伊利股份股票，8.68億買(mǎi)入騰訊控股，6.3億買(mǎi)入貴州茅臺(tái)，4.26億買(mǎi)入恒瑞醫(yī)藥等多家公司股票。

大手筆的買(mǎi)入，讓云南白藥嘗到了甜頭。2020年，因疫情影響，在許多公司業(yè)績(jī)低迷的情況下，云南白藥的凈利潤(rùn)達(dá)到55.1億元，同比增長(zhǎng)31.8%，增速遠(yuǎn)超前幾年。

這55.1億的凈利潤(rùn)中，有將近一半的收益，源自云南白藥購(gòu)買(mǎi)的股票、基金等金融產(chǎn)品的上漲，共計(jì)約22.4億元，占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的40.6%。

炒股收益的凈利潤(rùn)如此之多，云南白藥對(duì)“炒股”上頭也就不難理解。不過(guò)，進(jìn)入2021年，嘗到甜頭沒(méi)多久的云南白藥，便不再?gòu)?fù)現(xiàn)2020年的“炒股神話”。

根據(jù)2021年半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，在云南白藥持有的10家證券資產(chǎn)中，5家出現(xiàn)了浮虧。其中小米集團(tuán)浮虧最高，達(dá)到6.1億元，伊利股份和恒瑞醫(yī)藥分別浮虧1.9億元、1.8億元。

到了第三季度，這種情況更加嚴(yán)重。最新的三季報(bào)顯示，云南白藥炒股虧損合計(jì)已經(jīng)達(dá)到15億元。

這直接影響了云南白藥2021年三季度的凈利潤(rùn)。

根據(jù)三季報(bào)，云南白藥前三季度實(shí)現(xiàn)凈利24.51億元，同比下降42.38%，其中第三季度凈利潤(rùn)為6.49億元，同比下降63.94%。

圖源：云南白藥2021年第三季度財(cái)報(bào)

作為一家藥企，因炒股虧損竟然造成凈利潤(rùn)下滑如此嚴(yán)重，也難怪公眾調(diào)侃其“不務(wù)正業(yè)”。

但調(diào)侃之余，我們還是要搞清楚云南白藥為何選擇炒股的原因。究其根本，是云南白藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了增長(zhǎng)乏力的問(wèn)題。

自上市后最初的十多年里，云南白藥布局多元化，公司進(jìn)入高速發(fā)展的階段，營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%，扣非凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)36%。

直到2011年，云南白藥進(jìn)入低速增長(zhǎng)期，但仍然保持了營(yíng)收和凈利潤(rùn)的兩位數(shù)增長(zhǎng)。2016年后，云南白藥的業(yè)績(jī)?cè)鏊偈状蜗绿街羵€(gè)位數(shù)。

資料顯示，2016年至2019年，云南白藥的營(yíng)收增速分別為8.06%、8.05%、11.11%；同期，凈利潤(rùn)增速分別為6.36%、6.60%、2.07%。

不難看出，云南白藥已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展的瓶頸期，這也讓這家百年老店急需開(kāi)拓新渠道增加營(yíng)收。

手握大量現(xiàn)金流，常規(guī)的理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)不能滿足云南白藥的增收需求，所以從2019年開(kāi)始，云南白藥走上了風(fēng)險(xiǎn)更高的“炒股”之路。

主營(yíng)業(yè)務(wù)的“成長(zhǎng)煩惱”

整體業(yè)績(jī)疲軟的背后，是云南白藥各個(gè)業(yè)務(wù)板塊都遭遇了“成長(zhǎng)的煩惱”。

根據(jù)財(cái)報(bào)，云南白藥集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為4個(gè)板塊，分別是藥品、健康品、醫(yī)藥商業(yè)、中藥資源。

藥品板塊以白藥系列為主，包括云南白藥膠囊、散劑、氣霧劑、藥膏等，專注于止血鎮(zhèn)痛，活血化瘀，這也是云南白藥賴以起家的核心產(chǎn)品。

健康品主打個(gè)人護(hù)理，明星產(chǎn)品為云南白藥牙膏；中藥板塊主要聚焦藥材的全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)，代表產(chǎn)品為“豹七”三七；醫(yī)藥商業(yè)板塊，是指扣除白藥系列產(chǎn)品后通過(guò)其平臺(tái)外銷(xiāo)的業(yè)務(wù)，即藥品批發(fā)。

雖是以白藥系列產(chǎn)品聞名，但是云南白藥營(yíng)收的最大來(lái)源不是藥品，而是醫(yī)藥商業(yè)板塊。2020年報(bào)顯示，醫(yī)藥商業(yè)板塊營(yíng)收占比64.06%，而藥品和健康品收入合計(jì)占比為35.78%。

不過(guò)從毛利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，因醫(yī)藥商業(yè)板塊不產(chǎn)生附加值，主要賺流通環(huán)節(jié)的錢(qián)，毛利率較低，僅為9.09%，而藥品和健康品毛利率則高達(dá)61.18%。

這意味著，醫(yī)藥商業(yè)板塊的盈利能力并不強(qiáng)，無(wú)法帶動(dòng)整體毛利率的增長(zhǎng)，公司利潤(rùn)主要依靠藥品和健康品。

雖然“藥品”是云南白藥的核心產(chǎn)品，但是近幾年的發(fā)展卻趨于緩慢。

數(shù)據(jù)顯示，2015年云南白藥藥品板塊占公司的營(yíng)收比例為24%，到了2020年，這一數(shù)據(jù)下降至14%。同期，藥品板塊的利潤(rùn)占比也從52%下降至36%。

可以看出，過(guò)去六年間，藥品這一核心板塊業(yè)績(jī)一直在萎縮。從目前情況看，云南白藥的發(fā)力重點(diǎn)似乎也不再是藥品，而是健康品板塊中的日化用品——云南白藥牙膏。

圖源：云南白藥天貓官網(wǎng)

在大眾的心目中，如今的云南白藥牙膏，比白藥更加深入人心。

推出牙膏是云南白藥多元化布局的一次嘗試，其靈感來(lái)源也是來(lái)自于消費(fèi)者的反饋：刷牙時(shí)把云南白藥粉撒在牙膏上，可以緩解牙齦出血和口腔潰瘍的癥狀。

受此啟發(fā)，云南白藥進(jìn)行研發(fā)攻關(guān)，提取白藥粉中的活性成分添加到牙膏之中。2004年，云南白藥牙膏正式推向市場(chǎng)。

產(chǎn)品一經(jīng)推出，就受到消費(fèi)者的青睞。第一年，云南白藥牙膏就創(chuàng)下了8000萬(wàn)的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)。2006年，云南白藥成立健康產(chǎn)品事業(yè)部，主要負(fù)責(zé)牙膏的銷(xiāo)售推廣，并開(kāi)始主攻高端市場(chǎng)。

憑借自身原有的醫(yī)藥渠道商，云南白藥牙膏進(jìn)入各大藥店，隨后又出現(xiàn)在各大商超。云南白藥牙膏實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，并逐漸趕超其他牙膏品牌。

經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，根據(jù)2020年報(bào)，云南白藥牙膏市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到22.2%，穩(wěn)居全國(guó)第一。

圖源：云南白藥2020年財(cái)報(bào)

云南白藥牙膏的營(yíng)收規(guī)模也在快速上漲。2021年半年報(bào)顯示，以牙膏為核心的健康產(chǎn)品事業(yè)部營(yíng)收為33.88億元，凈利潤(rùn)為15.10億元，占云南白藥凈利潤(rùn)的83.80%。

如此高額的凈利潤(rùn)占比，讓人不得不感嘆，云南白藥牙膏已經(jīng)成為公司凈利潤(rùn)的基本盤(pán)。賣(mài)藥的利潤(rùn)收入占比，已經(jīng)不及牙膏。

如果按盈利貢獻(xiàn)程度測(cè)算，把這家中醫(yī)藥企業(yè)稱之為日化企業(yè)也并不為過(guò)。

不過(guò)，盡管牙膏撐起了公司凈利潤(rùn)的半壁江山，但是牙膏業(yè)務(wù)畢竟市場(chǎng)容量有限，加之牙膏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，云南白藥牙膏的增速也在呈下降趨勢(shì)。

云南白藥顯然也意識(shí)到了這一問(wèn)題，也嘗試推出不少其他產(chǎn)品。但牙膏之后，再無(wú)爆品。其他推出的健康產(chǎn)品，如養(yǎng)護(hù)洗發(fā)水、面膜等在市場(chǎng)上均沒(méi)有掀起太大水花，業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)也并不顯眼。

薄弱的研發(fā)投入

主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)面臨困境，核心產(chǎn)品利潤(rùn)貢獻(xiàn)降低，這與云南白藥薄弱的研發(fā)投入不無(wú)關(guān)系。

作為國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，云南白藥一直聲稱十分重視研發(fā)工作。但是從實(shí)際情況來(lái)看，并非如此。與在資本市場(chǎng)豪擲千金相比，云南白藥對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的研發(fā)投入，堪稱吝嗇。

追溯公司歷年財(cái)報(bào)，2018-2020年，云南白藥研發(fā)費(fèi)用分別為1.1億元、1.74億元、1.81億，每年研發(fā)費(fèi)用投入占總營(yíng)收的比重均不足1%，低于行業(yè)平均水平。

根據(jù)虎嗅統(tǒng)計(jì)的211家A股醫(yī)藥公司研發(fā)投入數(shù)據(jù)，2020年至2021年，云南白藥基本都排在倒數(shù)第六或倒數(shù)第七?！霸趶?qiáng)調(diào)研發(fā)創(chuàng)新的醫(yī)藥行業(yè)，這樣的投入和排名也是相對(duì)較低的。”

如果說(shuō)中藥特殊，這個(gè)行業(yè)的研發(fā)投入普遍不高，那我們就與同為中醫(yī)藥企的A股公司橫向比較。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是北京的同仁堂，還是山西的廣譽(yù)遠(yuǎn)，最近一期的年報(bào)數(shù)據(jù)中，研發(fā)投入的比例都超過(guò)了1%。而讓云南白藥失去“中藥一哥”寶座的漳州片仔癀，研發(fā)投入占比也比前者要高出不少。

漳州片仔癀圖源：片仔癀天貓官網(wǎng)

根據(jù)片仔癀近三年年報(bào)，2018年至2019年，片仔癀的研發(fā)費(fèi)用分別為1.01億元、1.19億元，占營(yíng)收的比重分別為2.12%、2.08%。

2020年因疫情影響，片仔癀的研發(fā)投入出現(xiàn)了下降，研發(fā)費(fèi)用為0.97億元，但是占據(jù)營(yíng)收的比重也達(dá)到了1.5%。相比之下，云南白藥的研發(fā)費(fèi)用占比，與其百億規(guī)模的營(yíng)收實(shí)在是不相匹配。

有業(yè)內(nèi)人士曾指出云南白藥研發(fā)投入低的問(wèn)題，“中藥企業(yè)不注重研發(fā)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化，如何放大經(jīng)營(yíng)？只有加大銷(xiāo)售費(fèi)用?！痹撊耸窟M(jìn)一步表示，如果企業(yè)研發(fā)能力強(qiáng)，能不斷推出競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)的新產(chǎn)品，則無(wú)需在銷(xiāo)售上投入過(guò)多。

云南白藥就是典型的“輕研發(fā)重銷(xiāo)售”例子。根據(jù)2018年財(cái)報(bào)，云南白藥的銷(xiāo)售投入是研發(fā)投入的39倍。到了2020年，兩者差距有所縮小，但是仍然達(dá)到了21倍。

2020年云南白藥銷(xiāo)售、研發(fā)費(fèi)用對(duì)比

圖源：云南白藥2020年財(cái)報(bào)

研發(fā)投入少，產(chǎn)品單一，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)到一定時(shí)期就會(huì)觸碰天花板。像云南白藥，除了自身的拳頭產(chǎn)品白藥，后來(lái)的牙膏，“其他能拿的出手的創(chuàng)收產(chǎn)品線幾乎沒(méi)有?！?/p>

單是在藥品板塊，云南白藥就鮮有新藥問(wèn)世。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)多家傳統(tǒng)中成藥企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型，國(guó)內(nèi)抗癌藥、生物藥研發(fā)如火如荼之時(shí)，云南白藥的未來(lái)藥品板塊，實(shí)在是“缺乏想象力”。

最終的結(jié)果呈現(xiàn)就是公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙?/p>

背后的關(guān)鍵人物

不舍得拿錢(qián)搞研發(fā)，卻舍得在資本市場(chǎng)投入大筆資金炒股，這或與一個(gè)人離不開(kāi)干系。媒體普遍認(rèn)為的主要原因，都指向云南白藥集團(tuán)董事陳發(fā)樹(shù)。

陳發(fā)樹(shù)，1961年出生，福建安溪人，早年靠木材生意起家，后轉(zhuǎn)戰(zhàn)零售百貨，相繼在福州、廈門(mén)多地成立華都購(gòu)物廣場(chǎng)。1997年，陳發(fā)樹(shù)正式成立了以零售百貨業(yè)務(wù)為主的新華都集團(tuán)。

成立公司后，陳發(fā)樹(shù)沒(méi)有選擇繼續(xù)在零售行業(yè)披荊斬棘，而是將主要精力投入到資本市場(chǎng)中。

陳發(fā)樹(shù)圖源：云南白藥官網(wǎng)

2000年，陳發(fā)樹(shù)拿出3000多萬(wàn)入股紫金礦業(yè)，持股20.19%，成為第二大股東。2008年，依托紫金礦業(yè)和新華都的成功上市，陳發(fā)樹(shù)個(gè)人財(cái)富實(shí)現(xiàn)飛躍式增長(zhǎng)，躋身福布斯內(nèi)地富豪榜之列。

到了2009年，48歲的陳發(fā)樹(shù)一躍成為福建省首富。此后，其又相繼創(chuàng)下抄底中國(guó)中免、隆基股份等投資神話。

2016年，云南白藥控股股東白藥控股開(kāi)始進(jìn)行混改，新華都在與阿里巴巴、復(fù)星集團(tuán)等知名企業(yè)的角逐中勝出。

后來(lái)，江蘇魚(yú)躍進(jìn)行增資，白藥控股形成了云南國(guó)資委45%、新華都45%、江蘇魚(yú)躍10%的股權(quán)結(jié)構(gòu)。陳發(fā)樹(shù)本人及通過(guò)新華都共計(jì)持有云南白藥至少23.53% 股份，成為云南白藥的第一大自然人股東。

混改的最初緣由是因?yàn)樵颇习姿帢I(yè)績(jī)表現(xiàn)疲軟，發(fā)展遭遇瓶頸，主要目的是為了激發(fā)企業(yè)活力，提高盈利能力。然而，熱鬧的混改之后，卻并沒(méi)有換來(lái)亮眼的業(yè)績(jī)。

事實(shí)上，早前陳發(fā)樹(shù)入股云南白藥，市場(chǎng)早有爭(zhēng)議。外界普遍認(rèn)為陳發(fā)樹(shù)缺乏醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，相對(duì)于其熟悉的零售業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)明顯對(duì)門(mén)檻和專業(yè)性要求更高。

如果說(shuō)引入陳發(fā)樹(shù)是希望借助其在零售領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)展大健康業(yè)務(wù)，那么陳發(fā)樹(shù)可能也并不是最優(yōu)人選。因?yàn)槠淦煜碌纳鲜泄拘氯A都，自2013年開(kāi)始，業(yè)績(jī)就常年表現(xiàn)低迷，一度因?yàn)檫B續(xù)虧損6年不斷關(guān)店止血。

從實(shí)際結(jié)果看，陳發(fā)樹(shù)加入后，云南白藥的產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道布局等方面，也確實(shí)沒(méi)有出現(xiàn)明顯改觀，而是延續(xù)了混改之前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩慢的局面。相反，公眾們看到的，卻是云南白藥患上了“炒股癮”。

2018年之前，云南白藥從未涉足證券投資業(yè)務(wù)，基本以保守理財(cái)為主。2019年8月，陳發(fā)樹(shù)擔(dān)任云南白藥聯(lián)席董事長(zhǎng)后，根據(jù)2019年年報(bào)，云南白藥共使用72億元進(jìn)行證券投資。2020年，云南白藥在股票、基金上又一共投入了70.78億元。這背后，與陳發(fā)樹(shù)的操作不無(wú)關(guān)系。

作為一家具有千億市值的藥企，云南白藥沒(méi)有專注自身的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，建立足夠?qū)挼淖o(hù)城河，卻醉心于炒股，這顯然不是一家百年老字號(hào)該有的作為。

雖然上市公司炒股并不違法，但畢竟股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎，在自身根基還沒(méi)有扎穩(wěn)之前，還是謹(jǐn)慎為上。

針對(duì)炒股虧損15億，云南白藥回應(yīng)：“公司對(duì)待投資標(biāo)的十分審慎，未來(lái)，我們會(huì)逐步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，也會(huì)逐步退出證券投資”。

百年老字號(hào)藥企今天的命運(yùn)，不禁讓人唏噓。

參考資料：

[1]云南白藥2018-2020年報(bào)，2021年第三季度財(cái)報(bào)

[2]《炒股虧了15億，云南白藥到底怎么了？》，周月明，虎嗅金融組

[3]《“韭菜”云南白藥》，齊秋實(shí)，藍(lán)媒匯財(cái)經(jīng)

*本文基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

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