在2021年之前，消費板塊長期被認為是可以穿越牛熊的存在，多只消費龍頭的表現(xiàn)也確實非常爭氣。所以，當去年10月糧油行業(yè)霸主金龍魚（300999.SZ）登陸A股之時，“油茅”的光環(huán)便自然而然落到了它的頭上。

上市之初，金龍魚不負厚望，股價一路沖高至145.51元/股，短短幾個月翻了3倍多。而隨著2021年的到來，金龍魚與A股的蜜月期結束，今年以來股價跌幅超過50%，市場開始露出其殘酷的一面。

不過，糧油產(chǎn)品龐大的市場空間、金龍魚穩(wěn)固的龍頭地位以及背后實力雄厚的“郭鶴年家族”，都讓投資者仍對公司充滿想象。其中，以“民間股神”林園為代表的部分投資機構不斷加倉，顯示出對金龍魚未來的信心。

01 基本面穩(wěn)固，業(yè)績短期承壓

梳理金龍魚的基本面，出身名門無疑是耀眼的光環(huán)之一。上世紀80年代，傳奇華商、馬來西亞首富郭鶴年的侄子郭孔豐回國考察，在深圳投資建立了第一家油脂加工廠，金龍魚正式進入中國市場。

經(jīng)過30多年發(fā)展，目前金龍魚已經(jīng)發(fā)展成為國內最大的農產(chǎn)品和食品加工企業(yè)之一，主要產(chǎn)品包括廚房食品、飼料原料和油脂科技產(chǎn)品。其中糧油、大米、面粉、飼料為核心產(chǎn)品。據(jù)2019年的數(shù)據(jù)顯示，金龍魚小包裝油、米、面粉等產(chǎn)品市占率分別為 38.4%、18.4%及 26.7%，龍頭地位幾乎沒有爭議。

所以，在產(chǎn)業(yè)鏈與品牌方面，作為唯一的一家食用油上市公司，金龍魚無疑擁有很強的優(yōu)勢地位。食用油的監(jiān)管和品質要求標準較高，一、二線城市的商超中，食用油的品牌不多，雖然這對金龍魚擴大盈利有所限制，但對加固品牌護城河非常有利。

金龍魚的產(chǎn)品分為中高端產(chǎn)品和相對流通型的產(chǎn)品，其中中高端產(chǎn)品價格相對穩(wěn)定，隨著消費升級的演進，金龍魚更優(yōu)質的產(chǎn)品市場空間就越大。

最后，金龍魚還具備非常完備的銷售渠道，目前已經(jīng)覆蓋全國所有2800 多個市、縣，擁有超過2600家經(jīng)銷商，130多萬個終端客戶。此外，在數(shù)字化轉型升級方面，金龍魚也打造了一套完備的餐飲供應鏈平臺。而在銷售模式方面，金龍魚以直銷為主，經(jīng)銷為輔。近三年來，其直銷收入占比約 70%，經(jīng)銷收入占比約 30%，公司對渠道的控制力較強。

所以，無論從管理層的實力、品牌知名度、市場占有率、銷售渠道等各方面，金龍魚入選“茅系列”都顯得理所應當。

但是，從最近一期的財務數(shù)據(jù)來看，金龍魚的表現(xiàn)并不理想。據(jù)公司三季報顯示，今年前三季度，金龍魚總營收為1627.25億元，同比增長16.24%；凈利潤為36.81億元，同比下降27.68%。

盈利能力方面，前三季度公司銷售毛利率為8.75%，同比下降3.34%。其中Q3單季度銷售毛利率為3.23%，同比下降10.43%，較Q2環(huán)比下降7.4%。

從數(shù)字上看，金龍魚增收不增利的現(xiàn)象明顯，利潤空間收縮。而究其原因，首先源于大豆等原材料的價格上漲。

海關總署有數(shù)據(jù)顯示，今年1-9月，大豆進口均價從457美元/噸直線上漲至601美元/噸，上漲幅度達32%。而第三季度大豆進口均價同比增幅高達55%。對此，金龍魚也在三季報中表示，利潤同比減少主要是因為原材料成本上漲幅度較大，雖然上調了部分產(chǎn)品的售價但并未完全抵消影響，利潤受到擠壓。

糧油作為關系民生的生活用品，售價并非想漲就漲，特別是金龍魚這樣的巨頭，還要擔負一定的社會責任。今年8月的投資者關系活動中，金龍魚就曾表示，“在原材料價格沒有大幅度上漲的情況下，我們一般不會提價，同時我們通常也不會領先于行業(yè)進行漲價?！?/p>

所以，從短期業(yè)績來看，金龍魚的處境并不理想。

上市之初，金龍魚作為糧油巨頭受到資金熱捧，疊加2020年末的抱團行情，股價一度飆升至145.51元/股。但在進入2021年后，大消費板塊整體大幅回調，金龍魚也未能幸免。截至11月5日收盤，金龍魚的股價為67.13元/股，年內跌幅超過50%。

圖片來源：WIND

另據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，目前金龍魚的TTM（動態(tài)市盈率）為81.18倍，食品加工與肉類板塊的中位數(shù)為40.33倍，公司估值仍處于較高位置。

那么，在基本面穩(wěn)固的情況下，應該如何看待目前的金龍魚呢？

02 多產(chǎn)品矩陣與低毛利率困境

資本市場愿意給一家上市公司較高的估值，除了資金的風險偏好等因素外，往往取決與公司的增長速度與質量。金龍魚想要匹配高估值，同樣要在增長速度與增長質量上下功夫。

從增長速度來看，金龍魚的優(yōu)勢并不明顯。WIND數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，公司營收同比增長率分別為10.82%、2.20%、14.16%；凈利潤同比增長率分別為2.53%、5.47%、10.96%。比較能體現(xiàn)增長質量的ROE（凈資產(chǎn)收益率）數(shù)據(jù)顯示，同期ROE分別為9.07%、8.72%、8.63%。

節(jié)點財經(jīng)認為，造成金龍魚目前狀況的原因首先在于，公司的糧油產(chǎn)品附加值不高，毛利率偏低。

公開的財報數(shù)據(jù)顯示，A股6家糧油加工上市公司中，今年三季度毛利率最高的深糧控股為11.47%，金龍魚8.75%排名第二，第三名道道全排名6.51%。與此相比，同期調味發(fā)酵品行業(yè)，排名第一的涪陵榨菜毛利率為57.05%，恒順醋業(yè)39.22%，海天味業(yè)38.87%，差距一目了然。

近期有投資者在投資者平臺上就發(fā)出這樣的靈魂一問：“同行業(yè)海天味業(yè)毛利能做到40%，金龍魚對比起來遜色不少，有什么提高毛利率的舉措？”

對此，金龍魚的回復是：公司會持續(xù)進行產(chǎn)品結構調整、產(chǎn)品升級，增加更多高附加值、高毛利率的產(chǎn)品，比如進入中央廚房、冷凍面團、復合調味品等細分領域。

可見，對于毛利率低的問題，金龍魚有著清楚的認識，而且已經(jīng)想到了解決路徑。

金龍魚擁有多層次的品牌矩陣，旗下調和油、橄欖油等價格相差較大，產(chǎn)品定位具有明顯的層次性，高中低端均有覆蓋。其中，“金龍魚”、“歐麗薇蘭”、“胡姬花”等多個品牌都已成為其相應品類的代表品牌之一。

對于高附加值的調味料產(chǎn)品，早在2017年，金龍魚就與臺灣丸莊食品工業(yè)股份有限公司共同投資建設丸莊益海天然釀造醬油項目，年產(chǎn)量16萬噸。此外，公司在芝麻油、花椒油、藤椒油以及蒸魚鮮、燜燒豉油、淋鮮甜等產(chǎn)品也均有涉及。

當然，上述產(chǎn)品布局對金龍魚來說只能算是錦上添花，真正能夠為公司打開第二條增長曲線的，則是被寄予厚望的中央廚房項目。

03 中央廚房開拓第二條增長曲線，林園為何持續(xù)加倉？

據(jù)中國飯店協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，目前我國團餐市場企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超過十萬家，受眾群體約6.7億人，市場規(guī)模也已經(jīng)超過1.5萬億元，團餐已成為餐飲市場的重要增長極。而華創(chuàng)證券的研報也指出，中央廚房是團餐的配餐環(huán)節(jié)，其占整體餐飲行業(yè)規(guī)模30%-40%，近年來保持高個位數(shù)擴容，正迎來黃金發(fā)展期。

所以，中央廚房的市場前景非?？捎^，而金龍魚已經(jīng)展開布局。

公開信息顯示，金龍魚新設立的豐廚（上海）健康食品有限公司未來主要從事中央廚房業(yè)務。在金龍魚19個IPO募投項目中，中央廚房項目意義重大，“豐廚依托金龍魚自有的米、面、油、調味等原料產(chǎn)品及渠道優(yōu)勢，與中國及全球的優(yōu)質食材供應商合作，打造以糧食類主食為核心的中餐工業(yè)化生態(tài)鏈平臺?！边@是金龍魚總裁穆彥魁在公司上市一周年之際發(fā)表的豐廚戰(zhàn)略規(guī)劃。

據(jù)近期金龍魚在投資者互動平臺上透露，其中央廚房項目正在杭州、重慶、廊坊、西安等地籌建中，預計最快今年年底杭州項目會建成，產(chǎn)品范圍可能會涵蓋營養(yǎng)餐、便當以及其他特定的成品及半成品餐食類產(chǎn)品。

據(jù)金龍魚介紹，其中央廚房項目兼具共享型、創(chuàng)新型等特點。所謂共享型，即在豐廚園區(qū)打造高度自動化的中央廚房，實現(xiàn)集約化管理。創(chuàng)新型則是結合集團雄厚的研發(fā)實力和金龍魚烹飪研究院的大師資源，與合作客戶一起研發(fā)味道更好、成本更低、更健康的餐飲產(chǎn)品。

如果金龍魚能夠將強大的品牌、渠道網(wǎng)絡資源以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈進行完美整合，結合多年來對食品安全和企業(yè)經(jīng)營管理的經(jīng)驗，中央廚房確實有可能成為其新的增長曲線，也就更有希望獲得資本市場的更高估值。

目前，對于奉行長期主義的機構和資金來說，已經(jīng)有“抄底”金龍魚的跡象。比如，10月下旬以來北向資金就在不斷加倉金龍魚。

圖片來源：東方財富網(wǎng)站

當然，更廣為人知的是，“民間股神”林園在金龍魚股價回調的三季度，選擇繼續(xù)加倉，似乎對金龍魚尤其情有獨鐘。

據(jù)三季報顯示，林園旗下共有4只基金出現(xiàn)在金龍魚前十大流通股東名單，分別金龍魚第三、第五、第七和第九大流通股東。其中，三季度新進一只基金。

圖片來源：WIND

相比二季度，林園旗下的4只基金產(chǎn)品合計持股446.89萬股，合計加倉90.92萬股，合計參考市值合計約為2.72億元。

其實，自從金龍魚上市以來，林園的積極性都很高，這與他一貫的投資主線有關，即“與吃有關系”。而除林園旗下的基金外，富國創(chuàng)業(yè)板兩年定期開放混合型證券投資基金也是在三季度選擇加倉金龍魚，持股290.3萬股。

相比股價的回調下探，部分機構對金龍魚的態(tài)度似乎更為樂觀。而以金龍魚穩(wěn)健的基本面以及新增長曲線的不斷開拓，“油茅”確實有值得期待的一面，讓我們拭目以待。

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關鍵詞： 這片 金龍魚 油茅