1市場先生為什么會發(fā)瘋

在人來人往的大街上，你看到角落里有一團像百元大鈔的東西，你覺得那是錢嗎？

你可以觀察十幾秒，如果它真是百元大鈔，一定有人把它撿走；如果沒有人來撿，那可能只是從你的角度看很像百元大鈔而已，從其他人的角度看就是一團紙。

上面的分析，前半段是傳統(tǒng)金融學的視角，它的角度是宏觀的，研究的是“證券市場應該怎樣的”；后半段是行為金融學，它的視角是人，研究的是“人實際上是如何投資的”。

很多人可能覺得，前一種人很傻，總是有人要丟錢的，地上當然可能有錢；后一種人很無聊，你這么猜來猜去，就算是錢也被人撿走了。

但在真實的金融世界里，撿錢是有成本的，如果地上不是錢，那就不光是廢紙，更可能是陷阱，很多投資者就是在一次次的“撿錢”中，不斷虧損。

從2018年開始，不斷有人說地產(chǎn)股便宜，就好像那是被扔在地上的百元大鈔，直到恒大事件爆發(fā)，投資者才明白，這個行業(yè)高負債快速周轉的商業(yè)模式早已危機四伏，房地產(chǎn)股的股價并不是真便宜，而是市場為未來泡沫破裂的風險定價。

但市場有時確實到處是“百元大鈔”，年初的茅指數(shù)爆漲，引發(fā)中小盤股失血，很多優(yōu)質中小盤股的股價完全背離了快速復蘇的基本面，當時勇于撿“百元大鈔”的投資者，今年的收益都不錯。

格雷厄姆的市場先生會發(fā)瘋的理念深入人心，其實就是市場失效，如果市場一直有效，那不如買指數(shù)基金，買股票的超額收益，賺的是市場無效的錢。

但市場先生為什么會發(fā)瘋？股票市場何時有效，何時無效？哪些股票有效，哪些股票無效？無效是如何變有效的？這就是行為金融學要解決的問題。

行為金融學認為，市場失效源于投資者自身的非理性。

投資者的投資包括了“認知、決策、執(zhí)行、反饋”四個部分，成熟的投資者最終會形成一個投資閉環(huán)，但大部分投資者（包括機構投資者）每一個環(huán)節(jié)都會出錯，而且難以糾正。

這個系列的前三篇，博弈行為、機構抱團和市場風格，分析的是“群體非理性行為”，會導致“市場先生”發(fā)瘋；第四、五篇，前景理論和心理賬戶，分析的是投資者在決策時的誤區(qū)，導致投資者看不到“市場先生”丟下的“百元大鈔”。

決策時的錯誤，還有一部分來自認知層面的偏差。無論投資者如何努力，都不可能完全理解一家上市公司的價值，其原因，有一些是客觀條件的限制，還有一些是來自人性在認知行為中的弱點。

本文介紹的“易得性偏差”就是一種常見的認知偏差，是我們對公司價值判斷錯誤的重要原因。

2活在“不久之前”

有一個詞叫“股性”，指股票在遇到相關題材時，是不是容易漲，股性好不好，成為題材炒作中最重要的選股指標之一。

“股性”這個詞聽上去很玄，實際上只是因為都是過去曾經(jīng)被爆炒過的公司，不少股民印象深刻，一旦遇到相似題材，來不及深度研究時，相比那些完全陌生的公司，這些公司更容易下手。

比如有個安妮股份，業(yè)績一塌糊涂，卻常常在各種科技股題材中蹭漲停，從網(wǎng)絡彩票到電子商務，從區(qū)塊鏈到網(wǎng)絡安全，從NFT到元宇宙，干啥啥不行，題材第一名。

在股市這種高風險的市場，投資者對熟悉的東西有本能的偏好，這是由于受記憶力或知識面的限制，人們在分析信息時，往往更關注那些易見的、容易記起的信息，而對其他更重要的信息“視而不見”，這種認知偏差，行為金融學中稱之為“易得性偏差”。

卡尼曼介紹過一個經(jīng)典的問題：你覺得英文單詞中，r更可能出現(xiàn)在單詞的首字母還是第三個字母。

如果只是憑直覺，大部分人都覺得是“首字母”，實際答案是“第三個字母”，這個認知偏差正是因為我們對單詞首字母的印象最深。

A股最典型的易得性偏差是“永遠年輕，永遠3000點”，好像這十年股市都沒有漲過。實際上，指數(shù)被權重金融股周期股和高位上市的新股拖累了，那些存續(xù)期在十年以上的混合型主動基金，這十年的平均年化收益在10%以上。

還有一個典型的易得性偏差是漲停板，漲停板越多的公司，漲得越好嗎？漲停板最多的股票，往往其當年的累積漲幅并不是最好；那些幾年漲幅最高的公司，其漲停板的數(shù)量只是市場正常水平。

易得性偏差形成的原因，其中之一是人對近期發(fā)生的事印象過深。有經(jīng)驗的房地產(chǎn)中介如果某天要帶你看兩套房源，一定會把性價比不太好的那套放在前面，以增加后一套他真正想推銷的房源的吸引力。

我之前寫過一個“武大郎效應”——買不到“武松”的投資者，常常不是去買“林沖”，而是買武大郎。

原因在于，投資者如果看好某龍頭公司，但認為估值太高，他會傾向認為龍二也不錯，而且估值很便宜；但如果這位投資者從來沒有研究過“龍大”，而是直接研究“龍二”，往往并不認可公司的價值，也就談不上認為估值便宜。

“武大郎效應”是板塊聯(lián)動的直接原因，買武松的大多是獨立研究與思考的結果 ，買武大郎的大部分是跟風，投資者認知的差異導致一輪板塊行情結束后，“武松”只是在頂部震蕩，其他跟風的“武大郎”全部跌回原點。

再比如，對大盤的看法，“易得性偏差”使投資者的決策依據(jù)不是“當下”，而是“不久以前發(fā)生的事”，導致了下面的經(jīng)典現(xiàn)象——

行情在不知不覺中誕生，在猶猶豫豫中上漲，在群體亢奮中見頂，在奮勇抄底中暴跌，在心存幻想中陰跌，在陷入絕望中見底，又在不知不覺中誕生……

市場已經(jīng)進入下一個階段，而投資者的認知由于“易得性偏差”總是停留在上一個階段的走勢中，決策總是與市場發(fā)生錯位。

這種“易得性偏差”，除了我們自身的經(jīng)驗之外，還有一個是市場的群體共識與長期流傳的“局部經(jīng)驗”。

3先有結論，再找理由

去年白馬股行情中，市場有一種不知出處的說法，成熟市場都是規(guī)模越大的公司，成長性越好，所以要給白馬估值溢價。

這個說法只要回測一下美股三十年的大小盤風格數(shù)據(jù)，就知道并非如此，但大多數(shù)投資者對此都深信不疑，主要還是受了美股FANNG不斷上漲的影響。更重要的是，去年白馬股一再漲估值，用傳統(tǒng)的價值投資框架無法理解，這個說法剛好提供了一個解釋，兩者共同形成了一個“易得性偏見”。

行為經(jīng)濟學的開創(chuàng)者丹尼爾·卡尼曼指出，人天生有尋找答案的動機，也有逃避復雜問題的傾向，所以，一旦得出某個我們自認為合理的答案后，大多數(shù)人就會停止研究，信以為真。這是“易得性偏見”形成的另一個原因。

有一些市場流傳很久的偏見，有些只在歷史上出現(xiàn)過一兩次，有些只是某些特定的投資體系中的經(jīng)驗，只要回測多一些數(shù)據(jù)就可以推翻，卻不斷被一波又一波的投資者深信：

經(jīng)濟衰退期，食品飲料股容易漲

流動好的時候，科技股容易漲

周期股的股價總在商品價格之前見頂

PEG等于1的股票，估值是合理的

ROE超過15%的公司才是好公司

……

可悲的是，一旦形成了一個認知，我們的大腦就很難將其驅逐出境。

有一個經(jīng)典的心理學測試：

測試者準備了幾個名字和收益率類似的基金，讓受試者挑出自己最認同的一支。過一段時間，再隨便拿出另一支基金，問他：“為什么你覺得這個基金比較好呢？”

結果，60%的測試者都不會發(fā)現(xiàn)被調了包，反而侃侃而談，自己為什么覺得這個基金好。

更有趣的是，過了幾天后，再重復這個測試，這些測試者幾乎都選擇了后面自己想了一堆理由的那個，而不是之前選出的那一個。

為什么會這樣呢？唯一的解釋是：選什么不重要，重要的是證明自己的選擇是正確的。

有一本書叫《正義之心》，作者總結了一個“道德心理學”第一原則：直覺在先，邏輯推理在后——道德是一種直覺判斷，那些“理性的思考”只是我們?yōu)樽约旱摹暗赖赂小睂ふ业睦碛伞?/p>

不光是道德，在投資中，我們也總是先有結論，再找理由，所謂理性分析，只是讓偏見重新排列組合一下。

最典型的現(xiàn)象是“有罪推定”，有人向你推薦一支股票，如果你之前對該股不認同，你更傾向于從“不認同”的角度出發(fā)，看看推薦理由能不能推翻你的看法；如果你之前對該股就比較認同，你更傾向于從“認同”的角度出發(fā)，讓推薦理由加深你的看法。

4回避無效性與把握無效性

那么，知道“易得性偏差”這一類行為金融學的發(fā)現(xiàn)，有什么用呢？

第一，任何一條行為金融學定理，受其影響而不自知者，往往淪為韭菜而不知道原因。

以股性為例，這是一個經(jīng)典的“易得性偏差”，如果你受其影響而不自知，投身其中，很容易被這公司的漲勢和概念的豐富性所忽悠，不能及時全身而退，盈利變虧損。

芒格說：“要是知道我會死在哪里，那我將永遠不去那個地方?！崩斫狻肮尚浴钡恼嫦嗪?，成熟的投資者更容易鑒別并從此遠離這些純炒作的標的，這是行為金融學的第一個作用。

第二，充分認知到規(guī)律，并反其道者，是收割韭菜的人。

很多老股民心里有一個股性好的公司的清單，一旦遇上相關題材，比如“元宇宙”，第一時間埋伏進去，又能在泡沫破裂之前，及時抽身而退。

今年這些能持續(xù)出業(yè)績的行業(yè)，鋰電池、光伏風電、半導體、軍工，很多年前都是炒概念。一輪輪的概念炒下來，被套牢者無數(shù)，導致很多老股民形成一個“只能炒一把”的“易得性偏見”。雖然行業(yè)已經(jīng)發(fā)生變化，但市場主流認識還停留在從前——有了訂單也不行，業(yè)績出不來，有了業(yè)績也不行，總覺得有周期性，估值給不高。

這些群體性的認知偏差，導致這些行業(yè)都曾經(jīng)歷過長時間的估值被壓制，只有那些能看清行業(yè)變局的投資者，才敢于持股，享受一波完整的產(chǎn)業(yè)趨勢的紅利。

5分析公司與分析人

價值投資的大多數(shù)理念與方法，只關注公司，不關注市場與人，對于人性的挑戰(zhàn)極大。

很多價值投資者也不喜歡研究人，因為他們認為人的行為是不可預測的。

但“認知偏差”正是可預測的錯誤，卡尼曼強調：偏差是“可預測的非理性”，是大腦中的思維定勢。就好像別人給你推薦了三支股票，你一定會更關注自己更熟悉的那一支，而不是相反。

市場是人組成的，人的錯誤認知有規(guī)律，市場的錯誤也是有規(guī)律的。理解一些行為金融學的理念，把分析人與分析公司結合起來，能幫助我們更多的運用價值投資的理念，找到戰(zhàn)勝市場的機會。

本文來自微信公眾號“思想鋼印”（ID:sxgy9999），作者：人神共奮，36氪經(jīng)授權發(fā)布。

關鍵詞： 紅包 錯誤 市場