今年春節(jié)后，消費(fèi)板塊突然轉(zhuǎn)向急速下跌，開啟回調(diào)模式，以貴州茅臺(tái)為代表部分消費(fèi)核心資產(chǎn)跌幅較大，復(fù)盤2021年前三季度消費(fèi)板塊，長橋海豚君認(rèn)為核心主線是回調(diào)，副線是補(bǔ)漲，上漲的消費(fèi)板塊多為去年少漲的或者今年跌的慘烈但邊際改善預(yù)期強(qiáng)烈的這兩類消費(fèi)品種，隨著消費(fèi)板塊進(jìn)入提價(jià)預(yù)期上漲階段，市場對(duì)于消費(fèi)的投資熱度似乎又開始回歸。

回顧長橋海豚君覆蓋的消費(fèi)品公司三季報(bào)（主要為A股，港股消費(fèi)品公司不披露三季報(bào)），整體來說還是比較平淡的，業(yè)績平淡主要原因在于消費(fèi)品企業(yè)的需求端和成本端在三季度都依舊存在不小的壓力。（ 至于上半年對(duì)于消費(fèi)板塊的整體觀點(diǎn)可參考：《 泥沙俱下，現(xiàn)在的大消費(fèi)只剩信仰？ 》 ）

需求端來看，三季度國內(nèi)疫情多地零星散發(fā)，使得線下消費(fèi)場景受限，餐飲表現(xiàn)相對(duì)乏力，成本端來看，原材料價(jià)格三季度加速上升，消費(fèi)上市公司成本壓力增加。

成本上漲成為消費(fèi)品企業(yè)的共性問題。今年以來隨著工業(yè)品價(jià)格的持續(xù)上漲，疊加實(shí)際終端消費(fèi)的疲軟，導(dǎo)致 PPI-CPI剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，并突破上一輪高點(diǎn)。而隨著原材料、包材等價(jià)格的持續(xù)上漲，疊加競爭加劇與庫存去化，也導(dǎo)致今年前三季度大部分消費(fèi)公司的盈利能力普遍承壓。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

長橋海豚君復(fù)盤宏觀數(shù)據(jù) PPI和 CPI 數(shù)據(jù)，兩者的剪刀差能夠一定程度上表征下游消費(fèi)行業(yè)的盈利變化，當(dāng)PPI-CPI>0%說明成本上漲速度快于消費(fèi)者物價(jià)的上漲，盈利壓力較重，反之則較輕。

復(fù)盤 2016年以來的數(shù)據(jù)，升至0%以上的情形，都一定程度催化了大眾品行業(yè)的提價(jià)行為。今年年初以來，PPI-CPI 再次升至0%以上，成本的較快上漲，對(duì)下游消費(fèi)產(chǎn)生一定的成本端壓力，大多數(shù)消費(fèi)品公司在成本推動(dòng)下的漲價(jià)預(yù)期有所抬升。

長橋海豚君認(rèn)為，年初以來的PPI-CPI 剪刀差主要來源于全球大宗商品價(jià)格上升，主因疫情背景下，各國寬松的貨幣政策提供了充裕的流動(dòng)性，為大宗商品的價(jià)格上漲提供了貨幣基礎(chǔ)。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

下面長橋海豚君將圍繞二個(gè)問題對(duì)消費(fèi)行業(yè)進(jìn)行復(fù)盤，并對(duì)四季度乃至明年的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)做一些分析判斷。

1. 三季度消費(fèi)需求變化怎么樣，股價(jià)又是如何反應(yīng)？

2. 消費(fèi)行業(yè)當(dāng)前普遍迎來調(diào)價(jià)窗口期，提價(jià)潮還能支撐股價(jià)上漲多久？

社零增速恢復(fù)依舊緩慢，估值切換值得期待

受多因素影響，社會(huì)零售單三季度增速環(huán)比放緩，但9月略超預(yù)期。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年1-9月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額31.81萬億元，累計(jì)同比+16.4%，相對(duì)2019年1-9月同比增長7.2%，兩年平均增速為3.5%，受到疫情擾動(dòng)、618及雙十一大促影響及消費(fèi)力影響，2021Q3單季度增速環(huán)比放緩。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、長橋海豚投研整理

從年初截至目前，海豚君核心覆蓋的消費(fèi)公司，僅有港股運(yùn)動(dòng)服飾為代表的安踏體育錄得正收益，大部分消費(fèi)股當(dāng)下的高估值仍需要時(shí)間去消化。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

就單三季度來看，海豚君核心覆蓋的消費(fèi)公司，跌幅有所收窄。三季度以食品飲料行業(yè)為代表的消費(fèi)公司的“普漲”行情，長橋海豚君判斷主要是政府介入壓制PPI之后，市場開始有了成本端壓力緩解的預(yù)期，從而推升短暫的估值修復(fù)。目前行業(yè)整體景氣度提升還不到時(shí)候，受疫情反復(fù)影響，預(yù)期中的報(bào)復(fù)性消費(fèi)并沒有出現(xiàn)。

另外，受到消費(fèi)終端增速放緩以及多種線上渠道興起，使得商超這類的重點(diǎn)渠道客流量下降，渠道庫存水平較高。目前，調(diào)味品以及家電的渠道庫存仍然較高，經(jīng)銷商拿貨意愿下降，進(jìn)一步抑制了上市公司業(yè)績?cè)鲩L。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

海豚君核心覆蓋的消費(fèi)公司主要有A股四家上市公司披露了三季報(bào)相關(guān)業(yè)績情況。從營收上看，以美的集團(tuán)、格力電器為代表耐用消費(fèi)品收入端逐步恢復(fù)，白酒茅臺(tái)、啤酒青啤為代表的快速消費(fèi)品則有所分化。

展望四季度及明年，繼續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)恢復(fù)下居民就業(yè)及收入增長對(duì)消費(fèi)支出的帶動(dòng)，海豚君認(rèn)為快速消費(fèi)品已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前的增速水平，甚至更高，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注耐用消費(fèi)品的復(fù)蘇。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

從凈利潤看，2021年前三季度四家公司凈利潤持續(xù)修復(fù)，除格力電器外，其余三家消費(fèi)公司三季報(bào)凈利潤均好于2019年前三季度同期。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

提價(jià)對(duì)消費(fèi)股股價(jià)修復(fù)仍有分化，耐用消費(fèi)品較受抑制，快速消費(fèi)品最為受益

今年以來工業(yè)品價(jià)格高漲對(duì)消費(fèi)品價(jià)格的傳導(dǎo)逐步體現(xiàn)，且在3月開始愈加明顯，對(duì)耐用消費(fèi)品的消費(fèi)需求的抑制較為明顯。

由于耐用消費(fèi)品原材料占總成本比例較大，PPI年內(nèi)峰值出現(xiàn)，但并不等于向CPI傳導(dǎo)最強(qiáng)的階段已經(jīng)過去，未來數(shù)月CPI耐用消費(fèi)品仍將承受一定的成本傳導(dǎo)型通脹壓力，為四季度及明年耐用消費(fèi)品需求釋放的強(qiáng)度投下陰影，值得警惕。

數(shù)據(jù)來源：CEIC、長橋海豚投研整理

但對(duì)于以食品飲料為主的快速消費(fèi)品企業(yè)來說，終端零售價(jià)格的提升并不會(huì)對(duì)消費(fèi)者購買形成直接抑制，消費(fèi)者對(duì)快速消費(fèi)品的終端價(jià)格變化敏感度不高，近期一些主流食品企業(yè)對(duì)商品進(jìn)行調(diào)價(jià)，比如此前海天味業(yè)、洽洽食品均上調(diào)了產(chǎn)品價(jià)格。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

長橋海豚君先幫大家總結(jié)食品飲料行業(yè)提價(jià)的六大整體特點(diǎn)：

產(chǎn)品提價(jià)較原材料成本上漲一般有1-2個(gè)季度的滯后。

龍頭公司作為價(jià)格標(biāo)桿率先提價(jià)，其余競品在3-6個(gè)月內(nèi)跟進(jìn)提價(jià)。

話語權(quán)強(qiáng)、品牌力強(qiáng)的企業(yè)往往是直接提價(jià)，而稍弱的企業(yè)一般是通過推新品或者換包裝來間接提價(jià)。

提價(jià)效應(yīng)大約會(huì)在1年左右的時(shí)間體現(xiàn)，表現(xiàn)為凈利潤率的提升，因?yàn)樵牧蠞q價(jià)波峰轉(zhuǎn)到波谷會(huì)增厚企業(yè)利潤。

銷售費(fèi)用偏低的企業(yè)往往毛利率提升速度更快。

提價(jià)會(huì)促進(jìn)股價(jià)一定程度上漲，但是如果漲價(jià)效應(yīng)持續(xù)，會(huì)帶來企業(yè)更大幅度的上漲。

長橋海豚君認(rèn)為此輪提價(jià)主要系部分企業(yè)在成本普漲壓力下被迫提價(jià)，短期來看，仍需進(jìn)一步觀察需求恢復(fù)情況能否順利消化提價(jià)影響，中期來看，若未來上游成本回落、下游動(dòng)銷開始提振，提價(jià)企業(yè)的利潤彈性將得到較為明顯的體現(xiàn)，進(jìn)而促進(jìn)競爭格局優(yōu)化和份額提升。

長橋海豚君再以細(xì)分啤酒行業(yè)的提價(jià)為例說明，啤酒行業(yè)性提價(jià)自3Q21啟動(dòng)，提價(jià)預(yù)期持續(xù)升溫。啤酒公司選擇的提價(jià)產(chǎn)品和區(qū)域組合，以及他們提價(jià)的幅度，還是主要是考慮到下游需求端的承受能力，啤酒公司通常采用向優(yōu)勢區(qū)域加高端產(chǎn)品，或者說向全國范圍內(nèi)加低端產(chǎn)品的這種組合，來進(jìn)行一個(gè)直接或者間接的提價(jià)。

青島啤酒曾經(jīng)在2018年5月份對(duì)全國低端、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品提價(jià)，2020年5月份的時(shí)候，精品也是對(duì)山東地區(qū)的經(jīng)典進(jìn)行提價(jià)。

根據(jù)長橋海豚君渠道調(diào)研，21年8月青島啤酒純生終端供貨價(jià)在山東省內(nèi)從78元提至82元，同時(shí)預(yù)計(jì)21年4Q21至22年年初，青島啤酒或?qū)?duì)大單品全國性提價(jià)。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

以青島啤酒為例，長橋海豚君認(rèn)為其普遍提價(jià)幅度不會(huì)超過10%，延伸到終端零售價(jià)上，就是一瓶不會(huì)超過5毛錢。啤酒以分銷為主，區(qū)域割據(jù)格局，提價(jià)紅利牽涉到公司、渠道、終端之間的分配，提升終端供貨價(jià)渠道可以直接獲利，廠商也可以快速拔高整體的價(jià)格帶，可以享受更大的渠道推力。

同時(shí)整體啤酒行業(yè)高端化的趨勢深化也是再度拉開了一個(gè)提價(jià)空間，提價(jià)的產(chǎn)品從過往的中、低端的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)慢慢往上延伸到高端產(chǎn)品的節(jié)奏。

市場最關(guān)注的是提價(jià)效果具體到收入端兌現(xiàn)，以及充分反應(yīng)到利潤端時(shí)間，長橋海豚君認(rèn)為大概是要一個(gè)季度，青島啤酒對(duì)于提價(jià)時(shí)點(diǎn)和地點(diǎn)是具備更強(qiáng)把控能力的，而且落實(shí)到利潤段確定性也更高。

最后分析下A股四家核心消費(fèi)公司的盈利能力，考慮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改變，長橋海豚君計(jì)算毛銷差表現(xiàn)。青島啤酒毛銷差改善最為顯著，這也反應(yīng)了青島啤酒的提價(jià)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化策略的成功，格力電器毛銷差改善幅度第二，主要系空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)趨緩，均價(jià)逐季回升，美的集團(tuán)和貴州茅臺(tái)，相對(duì)保持穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

長橋海豚君認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注兩類企業(yè)的變化，一類是有強(qiáng)大品牌力（包括高端消費(fèi)品和國潮）的公司，比如貴州茅臺(tái)、安踏體育，另一類是估值下殺已經(jīng)充分反應(yīng)對(duì)未來悲觀預(yù)期的家電家居、調(diào)味品企業(yè)，比如美的集團(tuán)、敏華控股、頤海國際。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：財(cái)經(jīng)M平方、長橋海豚投研整理

本文來自微信公眾號(hào) “海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 沉寂 茅們熬