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制作人|王晨宇

編輯|鄭懷舟

主講人 |中金公司劉剛

重點(diǎn)提要：

●為何海外權(quán)益資產(chǎn)還是“香餑餑”？

●當(dāng)前美股驅(qū)動主要靠什么？

那么，進(jìn)入第5部分，我們就來在之前提到的框架的基礎(chǔ)上，談一談結(jié)合當(dāng)下實(shí)際情況的應(yīng)用。我們剛開始說了，我自己的分析思路永遠(yuǎn)是解決問題的，否則我空談了這么多，感覺似乎好像沒有什么太多的實(shí)際的應(yīng)用價(jià)值。

那么在這個(gè)框架基礎(chǔ)上，為什么得出一些投資建議？

海外主要的資產(chǎn)包括港股市場的建議，其實(shí)都和我剛才講到的這些框架息息相關(guān)。那么很多時(shí)候，因?yàn)橛幸恍┗A(chǔ)性的框架，在我們分析的過程，尤其是長時(shí)間的應(yīng)用過程中，不會把它展開地這么細(xì)。

所以我打個(gè)比方，就好像我們建一棟樓，我一層層地看它建起來，我旁邊有個(gè)腳手架，我知道是怎么起來的，到最后結(jié)果。

很多時(shí)候我們會直接給出一個(gè)結(jié)果，你看不到腳手架的過程，這個(gè)是我們最后的結(jié)論。但是我們前面有這樣一個(gè)鋪墊，可能給大家就會有一個(gè)更好的推演下半年展望的一些主要的建議的基礎(chǔ)和鋪墊。

當(dāng)然這里我會從海外和港股的兩個(gè)視角來去展開，因?yàn)楦酃墒袌鲆彩且粋€(gè)相對來講，既和美股和A股都不一樣的這樣一個(gè)市場。

但是在這個(gè)框架里面，我們在港股這一塊，剛才主要以海外市場為主，港股它有一些自己的特點(diǎn)，我們在講這個(gè)觀點(diǎn)的時(shí)候會略做一些展開。

為何海外權(quán)益資產(chǎn)還是“香餑餑”？

我們先來看海外，海外的資產(chǎn)配置建議在目前的位置，結(jié)合之前提到的框架，我們整體上給出的建議是這樣一個(gè)排序即三季度，股>大宗>黃金>債券，整體上呈現(xiàn)了我對于未來一段時(shí)間增長和通脹的判斷，基本的判斷是以美國為主的海外的經(jīng)濟(jì)體增長還是不錯(cuò)的。

圖一

同時(shí)通脹經(jīng)過了前段時(shí)間，因?yàn)楣┬枇芽诘腻e(cuò)位導(dǎo)致的價(jià)格壓力，可能會邊際上有一些緩解。當(dāng)然它不會一下子消失掉，因?yàn)楣┬璧牧芽谶€在。

但是在部分的商品端，比如說二手車不會持續(xù)地再進(jìn)一步地?cái)U(kuò)大，其實(shí)市場現(xiàn)在已經(jīng)在交易這樣一個(gè)因素，要不然的話成長股包括納斯達(dá)克就不會大幅地跑贏。

所以在這種情況下，我肯定優(yōu)選的還是權(quán)益類的資產(chǎn)。

大宗商品里，油價(jià)短期在通航以及OPEC沒有大規(guī)模地增產(chǎn)之前，可能它的這樣一個(gè)供需結(jié)構(gòu)是相對好一些的。

但其他的大宗商品因?yàn)榍捌谟?jì)入預(yù)期過多，其實(shí)美國的生產(chǎn)商產(chǎn)能沒有打滿，然后庫存又不低，所以這種情況下，我們很難線性地外推說一定會傳導(dǎo)到所謂的投產(chǎn)周期，所謂的對于上游資源品的大幅地增加。

當(dāng)然這里我要澄清一下，我并不是說否定這樣一個(gè)資本開支的邏輯，而是說它有一個(gè)錯(cuò)位，我們需要等一等，再驗(yàn)證一下。

比如說到了三季度某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我們看到確實(shí)產(chǎn)能開始大幅地提升，確實(shí)他的手里的原材料庫存明顯地被消化，而且這個(gè)時(shí)候需求還不錯(cuò)，那么我就可以更進(jìn)一步地對于這塊有信心了。當(dāng)然這里面還有一個(gè)變量，就是我剛才提到財(cái)政框架下，拜登的基建什么時(shí)候推出。

那么后兩類資產(chǎn)為什么排在后面？

主要的原因就是我對債券的判斷，基于它增長的實(shí)際效果，以及實(shí)際利率和增長實(shí)際的情況不匹配的情形，可能接下來它大概率是整體只有一個(gè)方向，就是往上，可能的時(shí)間點(diǎn)就是在美聯(lián)儲傳遞減量信號的時(shí)候。

如果是基于這樣一個(gè)判斷，美債利率還有一波上行，在這個(gè)情形下，我就不會把債券和黃金放在太靠前的一個(gè)位置。

所以從這樣四個(gè)周期的輪動，怎么得到了增長和通脹的判斷，我們也是有模型測算的，而不是簡簡單單只看CPI或者GDP的預(yù)測，然后結(jié)合我們自己的模型，幾個(gè)因子去算它的主成分分析，把它提煉出來周期項(xiàng)，得出歷史上的經(jīng)驗(yàn)，然后算出來整體上不同資產(chǎn)的表現(xiàn)。

我們可以看到這樣一個(gè)運(yùn)行的規(guī)律，其實(shí)中國市場前段時(shí)間已經(jīng)走到了這個(gè)位置，為什么創(chuàng)業(yè)板跑贏？為什么利率大幅地下行？

整體上在交易這個(gè)邏輯，所以您看相對對標(biāo)的納斯達(dá)克是表現(xiàn)最好的，就類似于A股的創(chuàng)業(yè)板，但是我現(xiàn)在傾向于在美國，因?yàn)樗旧媳戎袊谝咔橹笮迯?fù)落后了三個(gè)季度，現(xiàn)在還處在一個(gè)增長，還沒有完全釋放完。

我剛才說的在宏觀的框架里講到的，消費(fèi)還在進(jìn)一步釋放，然后等到年底美國自己的增長也建在高點(diǎn)以后，逐步的就開始轉(zhuǎn)向這個(gè)區(qū)間。

當(dāng)然我們要防范的是什么？在三季度有沒有可能通脹大幅地超預(yù)期，帶來短期的滯漲，但無外乎就是這樣一個(gè)輪動的資產(chǎn)配置的邏輯。

那么，為什么我們能得出所有的邏輯，比如說我一上來就給大家呈現(xiàn)這樣一個(gè)邏輯。其實(shí)您可能感覺一頭霧水，或者說有點(diǎn)沒有講透，但是所有的這些其實(shí)都是建立在我們一開始講到的方方面面的框架的基礎(chǔ)上。

當(dāng)前美股驅(qū)動主要靠什么？

對于美股市場，對于主要的資產(chǎn)類別的判斷力，在資產(chǎn)類別的里面，美股市場我們還是維持一個(gè)樂觀的看法。

圖二

雖然經(jīng)常會遇到說美股是不是已經(jīng)漲很多了，這么多年一直漲的這樣一個(gè)看法，其實(shí)您看在這個(gè)位置，它有一個(gè)很明顯的特點(diǎn)，美股從去年的三季度開始，紅色的線估值就已經(jīng)持平不動了，主要就是靠盈利增長。

那么，在剛才我們講的整體的大的資產(chǎn)類別的基礎(chǔ)上，我們來看幾類單獨(dú)的資產(chǎn)我們的觀點(diǎn)。

首先，對于美股市場，其實(shí)我們經(jīng)常會聽到一個(gè)聲音說，你看美股漲了那么長時(shí)間，尤其是疫情以來漲了那么多，它能持續(xù)地上漲嗎？是不是已經(jīng)恐高，然后估值又那么高，是不是有點(diǎn)趕頂?shù)母杏X可能存在風(fēng)險(xiǎn)？

這里面我們一定要拆分開來，我剛才講美股觀點(diǎn)、美股框架的時(shí)候，我們在之前的章節(jié)去強(qiáng)調(diào)了一點(diǎn)，你一定要看它的驅(qū)動因素，就美股驅(qū)動的因素現(xiàn)在主要是靠盈利，而且我們對美股相對積極的看法也是來自于盈利。

你可以看到美股市場從去年三季度以后，雖然大家說估值高，但紅色的估值在這根圖里一直已經(jīng)不再動了，甚至是持平略微下滑的。

所以美股市場所有的上漲都來自于盈利，也就是這里面藍(lán)色的陰影，這是它最核心的因素，只要不是盈利出現(xiàn)大幅的下行的風(fēng)險(xiǎn)，我們就不至于對美股轉(zhuǎn)向一個(gè)非常悲觀的看法。

盈利為什么向好？與我在宏觀的框架里提到的美國增長的前景有關(guān)，至于美股的估值看似比較高，您記得我們在講估值的分析框架里提到，其實(shí)這樣一個(gè)單純靜態(tài)的對比是沒有辦法納入到它所處的利率環(huán)境和盈利環(huán)境去來綜合考慮估值的。

那么這樣一個(gè)看似很高的估值，你如果綜合考慮它的利率環(huán)境和增長環(huán)境，可能就不會顯得這么高了，所以美股我們還是維持一個(gè)樂觀的看法。

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