在線音頻的龍頭喜馬拉雅，終究還是走上了赴港上市這條路。

9月13日，就在宣布申請(qǐng)撤回赴美IPO計(jì)劃后的第四天，喜馬拉雅向港交所呈交上市申請(qǐng)。歷經(jīng)波折，自詡“連續(xù)創(chuàng)業(yè)者”的余建軍，終于要把這個(gè)300億估值的“聲意”帶到市場面前了。

從招股書來看，喜馬拉雅最新的MAU（月度活躍用戶）達(dá)到2.62億，穩(wěn)坐在線音頻市場頭把交椅。與之相對(duì)應(yīng)的則是以訂閱費(fèi)為主的營收不斷增長，2021年上半年達(dá)到25.14億元。

即便如此，喜馬拉雅仍未盈利，2018-2020年調(diào)整后的虧損總額超20億。喜馬拉雅目前已經(jīng)完成9輪融資，但現(xiàn)在來看仍未跨過盈虧平衡點(diǎn)，上市是繼續(xù)籌集糧草的快捷選項(xiàng)。

當(dāng)然，對(duì)于份額絕對(duì)第一的平臺(tái)型企業(yè)，市場未必會(huì)看重其短期利潤。但無論如何，估值已經(jīng)超300億市值的喜馬拉雅，需要向市場解釋清楚一件事：音頻平臺(tái)是不是好生意？

本文圍繞這個(gè)問題，通過精讀喜馬拉雅的招股說明書，來一次回答下面這三個(gè)問題：

01. 喜馬拉雅如何成為龍頭的？

02. 音頻生意如何做出護(hù)城河？

03. 喜馬拉雅有什么遠(yuǎn)慮和近憂？

下面進(jìn)入正文部分。

01喜馬拉雅如何成為龍頭的？

喜馬拉雅創(chuàng)始人余建軍曾經(jīng)寫給自己一句話：夢未盡，心未死。他的夢想很簡單：做一個(gè)用戶量上億，有巨大影響力的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。

本科畢業(yè)后就開始創(chuàng)業(yè)，然而數(shù)次嘗試皆以失敗告終，當(dāng)時(shí)的余建軍并沒有找到實(shí)現(xiàn)自己夢想的道路，2012年上半年嘗試了40多個(gè)創(chuàng)業(yè)方向，原本80多個(gè)人的團(tuán)隊(duì)，走的只剩下七八個(gè)人。

或許是真的山窮水盡迫不得已，亦或是上天旨意神來之筆，余建軍最終決定：All-in在移動(dòng)音頻領(lǐng)域。

音頻行業(yè)在當(dāng)時(shí)并不受到主流互聯(lián)網(wǎng)觀察家們看好。而在余建軍的眼里，音頻在滿足碎片化時(shí)間的使用上有強(qiáng)大的優(yōu)勢，并且制作成本和帶寬成本也要遠(yuǎn)低于越來越高清的視頻。

2012年8月，余建軍創(chuàng)立“喜馬拉雅FM”。作為一個(gè)聲音內(nèi)容平臺(tái)，首先面對(duì)的就是兩個(gè)問題：內(nèi)容從哪來？播給什么人聽？

內(nèi)容方面，余建軍比較直接，他調(diào)研當(dāng)時(shí)的音頻行業(yè)，直接把市面上有的幾乎所有品類的內(nèi)容都放在了平臺(tái)上，最終形成了包括有聲小說、音樂、培訓(xùn)講座在內(nèi)的19個(gè)品類。

然后他在每個(gè)品類中，找?guī)讉€(gè)電臺(tái)主播來作為種子作者，這些作者也帶來了自己身后的幾千、或是幾萬粉絲作為種子用戶而很快，收音機(jī)時(shí)代遺留的大量電臺(tái)主播以及他們的粉絲紛紛轉(zhuǎn)向了喜馬拉雅。

2013年喜馬拉雅移動(dòng)端上線不久，粉絲數(shù)就迅速突破了1000萬。

大量的粉絲涌入讓余建軍意識(shí)到光靠散兵游勇是不夠成熟的，開始發(fā)展正規(guī)軍。2014年，喜馬拉雅正式與德云社開始合作，并完成1150萬美元的A輪融資，年底粉絲數(shù)破億。

2015年，閱文集團(tuán)及頭頭是道投資基金戰(zhàn)投入股喜馬拉雅，同時(shí)閱文集團(tuán)宣布與喜馬拉雅開始合作布局有聲業(yè)務(wù)，至此，喜馬拉雅在娛樂音頻的內(nèi)容端徹底站穩(wěn)了腳跟。

2016年，知識(shí)付費(fèi)開啟風(fēng)口時(shí)代，喜馬拉雅也開始打造付費(fèi)內(nèi)容，6月6日，由馬東和“奇葩天團(tuán)”帶來的《好好說話》作為首個(gè)付費(fèi)精品內(nèi)容上線，單日銷售額突破500萬。

同年，喜馬拉雅123知識(shí)狂歡節(jié)推出，24小時(shí)知識(shí)消費(fèi)突破5000萬。這一年，以普華資本、小米、京東為首的資本連續(xù)注資三輪，總金額過億元。

2017年6月6日，喜馬拉雅推出付費(fèi)會(huì)員，定價(jià)月費(fèi)為18元，年度會(huì)員188元，價(jià)格與視頻網(wǎng)站會(huì)員價(jià)格相仿，并將此日定名為66會(huì)員日，24小時(shí)內(nèi)會(huì)員數(shù)突破342萬人。

趁著用戶數(shù)據(jù)的飆漲，喜馬拉雅在2017年完成了合鯨、雨匯投資的D輪，融資金額過億元。隨后春華資本、騰訊投資領(lǐng)銜E輪融資，總金額達(dá)40億元，喜馬拉雅估值站上240億人民幣。

九輪融資過后，喜馬拉雅營收進(jìn)入高速增長期，2020年，在疫情期間的“宅經(jīng)濟(jì)”的帶動(dòng)下，喜馬拉雅營收40.76億元，相較2019年和2018年分別增長51%和175%，但仍未盈利。

當(dāng)然，喜馬拉雅并不缺對(duì)手。除了傳統(tǒng)的蜻蜓、荔枝之外，還有國家隊(duì)代表、中國廣播客戶端升級(jí)改造而成的“云聽”、字節(jié)的“番茄暢聽”、即刻團(tuán)隊(duì)上線的播客平臺(tái)“小宇宙”等。

但這些新老對(duì)手們還難以追上喜馬拉雅。今年上半年，喜馬拉雅在全場景平均月活躍用戶高達(dá)2.62億，遠(yuǎn)超所有對(duì)手。而平均用戶時(shí)長達(dá)146分鐘，約占中國所有在線音頻平臺(tái)移動(dòng)端用戶收聽總時(shí)長的70.9%，市場份額是毫無爭議的第一。

在這種背景下，喜馬拉雅開啟了港股IPO的進(jìn)程。

02作為龍頭的喜馬拉雅城墻有多高？

在聊喜馬的護(hù)城河之前，我們先了解一下這個(gè)“耳朵經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)在是個(gè)什么格局。

根據(jù)喜馬拉雅專門請(qǐng)灼識(shí)咨詢（花了80萬）做的中國在線音頻市場的調(diào)查分析報(bào)告顯示，2020年在線音頻行業(yè)移動(dòng)端平均月活躍用戶1.86億人，物聯(lián)網(wǎng)及車載月活用戶0.65億人，而到2025年這兩個(gè)數(shù)字分別預(yù)計(jì)為4.7億人和4.23億人。

同樣根據(jù)這份報(bào)告：2020年在線音頻市場規(guī)模達(dá)到131億元，到2025年預(yù)計(jì)為1038億元（當(dāng)然增速是拍出來的）。而就變現(xiàn)模式來看，分為訂閱、廣告、直播三種模式，并且預(yù)計(jì)未來訂閱收入占比將持續(xù)擴(kuò)大并成為主要收入模式。

根據(jù)喜馬拉雅招股書上顯示的中國在線音頻行業(yè)的競爭格局表顯示，從移動(dòng)端收聽時(shí)長和收入來看，已經(jīng)當(dāng)之無愧是中國最大的在線綜合音頻平臺(tái)了，營收跟其它五家加起來差不多。

而2020年風(fēng)風(fēng)火火在納斯達(dá)克搶下“音頻第一股”的荔枝并不受資本待見，發(fā)行價(jià)11美元，現(xiàn)在跌的只剩3塊多，而營收水平，現(xiàn)在的喜馬起碼約等于2.7個(gè)荔枝的體量。

相比于荔枝，喜馬拉雅的盈利故事明星性感很多。

在它家自己畫的模型圖上，上有四大商業(yè)化變現(xiàn)路徑，下有AI大數(shù)據(jù)算法支撐，左有PGC/UGC/PUGC培養(yǎng)機(jī)制，右有用戶心智培養(yǎng)，堪稱一套完美的“聲意”，頗能自圓其說。

完善的體系疊加龍頭效應(yīng)，催生了數(shù)量龐大的音頻內(nèi)容及創(chuàng)作者，截止至2021年6月30日，各類型專輯接近2300萬，活躍內(nèi)容創(chuàng)作者已達(dá)515萬人，甚至戴老板在上面都有一門課程。

一方面，喜馬拉雅有充足的資源去采購大量的PGC和PUGC內(nèi)容以及版權(quán)；另一方面，大量自行涌入的創(chuàng)作者和作品進(jìn)一步豐富了內(nèi)容供給。這種內(nèi)容生態(tài)構(gòu)筑了足夠高的城墻。

喜馬拉雅的收入來自五部分，會(huì)員訂閱、付費(fèi)點(diǎn)播、廣告、直播和其他。會(huì)員訂閱及付費(fèi)點(diǎn)播收入是頂梁柱，2021年上半年為54.6%，其次是廣告和直播，分別占總收入的24.5%和16%。

在早期，廣告是喜馬拉雅主要的現(xiàn)金來源。

在2016年知識(shí)付費(fèi)崛起后，付費(fèi)點(diǎn)播收聽成為了喜馬拉雅最大的增長點(diǎn)，但這一比重在【會(huì)員訂閱】推出后開始下降，顯然喜馬拉雅正在采取做大普通基礎(chǔ)訂閱會(huì)員的基數(shù)的策略。

自2018年以來，喜馬拉雅的用戶付費(fèi)率一路上行，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2021H1已達(dá)到12.3%的水平，高于荔枝的7%和騰訊音樂的8%，但低于頭部長視頻平臺(tái)20~25%的水平。

另外根據(jù)招股書顯示，在喜馬拉雅月活用戶的2.62億里，物聯(lián)網(wǎng)及第三方開放平臺(tái)的月活用戶有1.46億——這里指音箱、汽車等使用場景。在這個(gè)領(lǐng)域，喜馬拉雅的對(duì)手更少。

那么問題來了：活躍用戶這么多，場景這么剛需，市占率這么高，競爭格局遠(yuǎn)勝于視頻網(wǎng)站和直播平臺(tái)，那為何還會(huì)虧損？

03喜馬拉雅的“聲意經(jīng)”困在了哪里？

虧損的根源在于一個(gè)矛盾：音頻市場已經(jīng)觸碰到天花板 vs. 喜馬拉雅大量投入試圖突破天花板。

從招股書反映的數(shù)據(jù)來看，喜馬拉雅的營銷費(fèi)用在過去一年中持續(xù)加碼，今年上半年的營銷費(fèi)用已占總收入的49.1%，然而同期月活用戶增速反而在放緩，如同碰到了隱形的墻。

同時(shí)，日均收聽時(shí)長從2018年的123分鐘，增長到了2020年的141分鐘，用戶耗費(fèi)的時(shí)長無法進(jìn)一步增長?；蛘哒f：日均兩小時(shí)左右的收聽時(shí)長，就是這個(gè)行業(yè)的天花板。

從另一個(gè)角度觀察，喜馬的VIP熱播榜目前幾乎完全被“爽文”占據(jù)，這其實(shí)也可以理解，畢竟沒什么人愿意用碎片化的時(shí)間去聽需要思考的內(nèi)容，但也同時(shí)反應(yīng)了喜馬拉雅已經(jīng)足夠“下沉”。

另外：平臺(tái)越大，低質(zhì)量的UGC內(nèi)容就會(huì)越多，而想要保證專業(yè)內(nèi)容和付費(fèi)內(nèi)容占比提升，又需要高昂的成本去采購專業(yè)內(nèi)容，這個(gè)平衡點(diǎn)在哪，現(xiàn)在的音頻市場仍然沒有找到答案。

全球音樂巨頭Sportify的聯(lián)合創(chuàng)始人Daniel Ek曾經(jīng)發(fā)問：“消費(fèi)者用在視頻和音頻上的時(shí)間差不多，但視頻市場規(guī)模有1萬億美元，而音頻只有1000億美元？難道我們眼睛的價(jià)值比耳朵高十倍？”

但從現(xiàn)實(shí)的反饋來看，長、短、中三類視頻的市場加起來，恐怕比音頻市場高出不止10倍。僅以廣告為例：短視頻可以在3~4個(gè)視頻中插播廣告，音頻要做到這一點(diǎn)，幾乎不可能。

因此在音頻這個(gè)場景下，喜馬拉雅難覓對(duì)手。但正如它名字所預(yù)示的：音頻的天花板是地球的喜馬拉雅山，視頻的天花板可能是火星的奧林匹斯山，前者最高只能爬到8848米，而后者的卻可以超過2萬米——賽道不同，命運(yùn)不同。

喜馬拉雅從一家小公司變成估值幾百億的垂直巨頭，這是一個(gè)超級(jí)成長故事。但上市之后的喜馬拉雅，還能否讓二級(jí)市場的投資者享受一級(jí)市場投資者的回報(bào)，是一個(gè)疑問。

這個(gè)疑問，在很多其他互聯(lián)網(wǎng)公司身上也能看到。一級(jí)市場投資人和二級(jí)市場投資人平素可能交集甚少，但在IPO那一刻，比的就是誰更精明，誰更蠢貨。

參考資料

[1]《喜馬拉雅招股說明書》

[2]喜馬拉雅FM余建軍：創(chuàng)業(yè)十幾次，在音頻行業(yè)allin，終于迎來大爆發(fā)-南財(cái)專訪

[3]喜馬拉雅的外患與內(nèi)憂

[4]喜馬拉雅66會(huì)員日共召集會(huì)員342萬知識(shí)消費(fèi)超6100萬-網(wǎng)易新聞

本文來自微信公眾號(hào) “遠(yuǎn)川商業(yè)評(píng)論”（ID：ycsypl），作者：張澤一，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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