A股第一只因為重大違法，被強制退市的前上市公司長生生物，一經(jīng)案發(fā)，市場上就有傳聞稱其“老鄉(xiāng)”——遼寧成大旗下的新三板上市公司成大生物是最大受益方。

時隔兩年有余，成大生物（688739.SH）從新三板退市，搖身一變成為科創(chuàng)板上市公司。

2018年至2020年，成大生物凈利潤迅速增厚。2020年凈利潤同比增速約為31.48%，實現(xiàn)9.18億元；2021年前三季度，成大生物實現(xiàn)凈利潤8.29億元，但是單季度凈利潤同比下降17.62%，約為2.53億元。

作為今年第9只發(fā)行價破百的新股，成大生物發(fā)行價110元的發(fā)行價，對應(yīng)發(fā)行市盈率54.24倍，在上市前被市場寄予厚望。單從成大生物預(yù)計募資20.4億元，實際募資45.82億元，超募25.42億元來看，市場對成大生物一致性預(yù)期極高。

從業(yè)務(wù)布局來看，成大生物正在尋求進一步拓展公司業(yè)務(wù)范圍，提升風(fēng)險抗壓能力，但是上市當(dāng)天就跌破發(fā)行價，隨后一度觸及76.29元每股的低點，一簽最高虧損超16000元，市盈率最低貼近35倍左右。

緣何同一家企業(yè)，登陸二級市場前后預(yù)期差如此之大。習(xí)慣用腳投票的二級市場，拋售成大生物是受到情緒擾動，還是因為其發(fā)行價確實較高，無法得到市場認(rèn)可？或許，是這兩個因素共同導(dǎo)致成大生物破發(fā)。

01 注冊制下破發(fā)很常見

截至11月1日，A股7個交易日內(nèi)有8家公司，新股首發(fā)當(dāng)天破發(fā)，截至11月1日，7個交易日內(nèi)新上市的17家公司中，共11家公司股價跌破發(fā)行價。

由上表可知，跌破發(fā)行價的公司，發(fā)行市盈率均值約為50.69，最高的是華蘭股份（301093.SZ），高達101.40。發(fā)行當(dāng)天跌超10%，市盈率回落至28.62，發(fā)行市盈率均值約為50.69。截至11月1日收盤，市盈率均值約為49.33，平均跌幅17%。

7個交易日內(nèi)，股價沒有跌破發(fā)行價的公司中，久盛電氣發(fā)行市盈率最高，約為32.43，除上市前未盈利的精進電動-UW外，其余5家企業(yè)發(fā)行市盈率均值約為25.54，截至11月1日收盤，市盈率均值約為38.92，平均漲幅17.98%。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，股價沒有跌破發(fā)行價的公司，發(fā)行市盈率基本在20-30倍之間，和實行注冊制前的發(fā)行市盈率相差無幾。

去掉最低和最高的兩家公司后，股價跌破發(fā)行價的公司發(fā)行市盈率，均值為48.14；截至11月1日的市盈率采取同樣方法計算，均值約為40.69，均高于股價未跌破發(fā)行價的公司均值。

若從行業(yè)角度出發(fā)，與成大生物同屬生物制品板塊的51家公司，發(fā)行市盈率均值約為45.65，低于成大生物54.24倍。但截至11月1日，板塊市盈率均值約為67.53倍。

疫苗板塊有10家上市企業(yè)，發(fā)行市盈率均值58.84，11月1日收盤市盈率均值61.34，分別高于成大生物對應(yīng)市盈率，換言之，市場對于疫苗企業(yè)的估值整體偏高。

對比成大生物36.45倍的市盈率，無論是從生物制品板塊企業(yè)市盈率均值，還是從疫苗企業(yè)市盈率均值考慮，都有一定差距，不排除后續(xù)存在修復(fù)的可能。

其實對于現(xiàn)階段次新股頻繁破發(fā)，大可不必過多擔(dān)憂，伴隨注冊制常態(tài)化，未來會經(jīng)常見到破發(fā)的次新股。在注冊制下，新的詢價機制，試圖減少新股暴漲暴跌的情況出現(xiàn)。

雖然在今年6-9月份，依舊有3家上市首日股價漲幅超1000%的公司，但任何制度的完善都需要時間，不可能出現(xiàn)后立刻杜絕暴漲暴跌現(xiàn)象，再給注冊制一點時間，讓其在實踐中慢慢完善。

而且在注冊制背景下，相對寬松的上市條件，會讓更多公司迅速登陸二級市場，但增量資金并未與之形成有效共振，有限的資金面，越來越多的新股，部分公司股價破發(fā)也在情理之中。

這種情況下，投資者或許應(yīng)該改變此前“閉眼梭”的打新邏輯，借用聯(lián)儲證券投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余的觀點，“散戶要么要會研究新股公司基本面，要么可暫時離場觀望。”

02 營收結(jié)構(gòu)過于單一

對于尹中余的觀點，與其說認(rèn)同，不如說別無選擇。正如巴菲特所說，“投資必須是理性的。如果你不能理解它，就不要做?！痹跊Q定持有一只股票之前，應(yīng)盡可能了解股票對應(yīng)的公司在做什么，如何運營，以及未來想要做什么。

成大生物破發(fā)之所以會引起市場關(guān)注，大概是其百元股的身份，讓投資者愈發(fā)盲目相信它會一直漲，忘卻了但凡漲得多了就需要回調(diào)。

對比注冊制之前發(fā)行市盈率普遍維持在20-30倍之間，成大生物超54倍的發(fā)行市盈率，已經(jīng)處于較高估值階段，這種高估值是否可以維持，需要進一步了解公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)，以及產(chǎn)業(yè)背景，能否支撐成大生物凈利潤高速增長。

成大生物是國內(nèi)主要人用狂犬疫苗生產(chǎn)企業(yè)，也是國內(nèi)目前唯一一家，采用Zagreb2-1-1注射法的在售狂犬疫苗生產(chǎn)商，將完成全程免疫的時間縮短25%。另一在售疫苗雖然占比較低，但是市場份額較高，成大生物乙腦疫苗約占市場總量的17.5%，且是唯一在售國產(chǎn)疫苗。

2018-2020年，成大生物狂犬疫苗營收占比提升約5.91個百分點，乙腦疫苗營收占比對應(yīng)降低5.5個百分點，其他收入占比較為穩(wěn)定，微降0.41個百分點。

以營收金額計算，成大生物2019年狂犬疫苗營收同比增長24.53%，2020年同比增長22.77%；乙腦疫苗2019年營收同比降低17.17%、2020年同比降低54.02%。其他業(yè)務(wù)營收在2019年同比降低16.17%后，2020年同比增長35.84%，為三個業(yè)務(wù)中增速最快的。

由于疫苗的特殊性，成大生物主要客戶包括我國各地疾控中心、衛(wèi)生防疫站、衛(wèi)生健康服務(wù)中心等承擔(dān)疾病預(yù)防控制職能的事業(yè)單位；非疾控中心客戶包括血液制品生產(chǎn)企業(yè)、臨床研究機構(gòu)或企業(yè)等。

但非疾控中心客戶以及海外經(jīng)銷商營收占比極低。前者2018-2020年銷售占比分別為0.05%、0.15%和0.75%，后者占比分別為12.38%、11.06%、10.09%，營收占比呈下降趨勢。

通過對成大生物營收結(jié)構(gòu)的拆解，不難發(fā)現(xiàn)成大生物營收支柱品種，是面對國內(nèi)銷售狂犬疫苗中的“狂犬疫苗凍干粉針”，2018-2020年營收占比分別為64.20%、77.29%、82.84%。

面向國內(nèi)疾控中心銷售的乙腦疫苗水針，是公司乙腦疫苗中主要營收品種，但2018-2020年營收占比從7.47%降低至1.99%，營收金額從1.04億元降至0.40億元。

由此可見，成大生物登陸二級市場就破發(fā)，市盈率一降再降，或許和公司業(yè)績營收較為單一有關(guān)。

先于成大生物上市的康華生物，旗下?lián)碛袊鴥?nèi)首款上市銷售的人用二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗，雖然營收規(guī)模不如成大生物，但是業(yè)務(wù)構(gòu)成與成大生物高度相似。以2020年為例，康華生物狂犬疫苗營收占比約為96.27%，腦膜炎疫苗營收占比3.73%。

康華生物發(fā)行市盈率僅為22.99倍，發(fā)行價格70.37元，如今經(jīng)過上市后一輪1045%的漲幅后，股價最高觸及663元每股，隨后301個交易日持續(xù)回落74.58%，至11月2日收報157.18元每股，市盈率約為21.84，較發(fā)行市盈率還低。

值得注意的是，康華生物2020年狂犬疫苗毛利率94.25%，成大生物則為86.44%，比康華生物低7.81個百分點。

兩相比較，截至11月2日市盈率35.13倍的成大生物，營收結(jié)構(gòu)與康華生物極其相似，但是成大生物的營收規(guī)模約為康華生物的兩倍，能否支撐起成大生物高于同業(yè)企業(yè)約6成的市盈率，只能通過時間驗證。

03 狂犬疫苗能撐多久

康華生物、成大生物兩家主營狂犬疫苗的企業(yè)，一致將狂犬疫苗營收占比維持在9成以上，或許與狂犬疫苗剛需、供不應(yīng)求有關(guān)。以部分制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展路徑來看，習(xí)慣了掙快錢，很難再掉頭投入研發(fā)“等”成果。

以成大生物為例，公司憑借旗下的狂犬疫苗，2018 年和 2019 年連續(xù)兩年成為中國第一大疫苗出口企業(yè)；2020年國內(nèi)批簽發(fā)量占比為52.01%，在國內(nèi)同業(yè)企業(yè)中競爭優(yōu)勢較為明顯。

而營收規(guī)模較小的康華生物，維持狂犬疫苗營收占比超9成，或許和狂犬疫苗市場規(guī)模穩(wěn)定提升，且其為國內(nèi)人二倍體細(xì)胞狂犬疫苗獨家制造商有關(guān)，這也解釋了康華生物毛利率為何比成大生物高7.81個百分點，即具有更高的定價話語權(quán)。

雖然Vero 細(xì)胞狂犬疫苗仍是目前主流，且成大生物市占率逐年提升，但伴隨寧波榮安、長春卓誼等迅速成長，成大生物市場份額整逐步降低。而且在新興狂犬疫苗的擠壓下，Vero 細(xì)胞狂犬疫苗整體市場份額已經(jīng)從2014年的92%，降至2020年的89%。

根據(jù)中檢院發(fā)布數(shù)據(jù)，我國狂犬疫苗批簽發(fā)量從2014年的6206萬支增長至2020年7602萬支，年均復(fù)合增長率約為3.44%。若以銷售額計算，根據(jù)Frost&Sullivan的資料，2018年至2023年的年復(fù)合增長率為8.4%。

以2020年為例，2020年批簽發(fā)量同比增速較為明顯，約為30.02%，但是成大生物卻同比下降10.98%，背離約41個百分點。

而且根據(jù) WHO 2017 年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國狂犬病發(fā)病數(shù)量僅次于印度，高居全球第二位，由于狂犬病發(fā)病后死亡率100%，所以該病的防治主要靠疫苗前期干預(yù)，若試圖進一步降低狂犬病發(fā)病率，即需要進一步提升疫苗接種量。

同時根據(jù)西南證券，結(jié)合《2019中國寵物行業(yè)白皮書》給出的預(yù)測，我國 2019 年養(yǎng)寵率（僅考慮犬貓）約為 21%，僅為美國67%大的三分之一。保守以占比約為三分之二的增量計算，國內(nèi)狂犬疫苗接種人數(shù)大約增長至3000萬人每年。

以最低4針一個完整注射周期計算，每年需要約1.2劑狂犬疫苗，對比如今7-8千萬支的狂犬疫苗批簽發(fā)量，市場規(guī)模大約擴張50%-71.43%，若以養(yǎng)寵率增至67%計算，狂犬疫苗市場規(guī)模增速約為200%-242.86%。

伴隨我國2020年完成全面脫貧，未來或?qū)⒂懈嗟木用褡非缶衽惆?，養(yǎng)寵率的提升或?qū)⑹潜厝?，雖然未必能達到67%的規(guī)模，但基于我國龐大的人口基數(shù)，兩位數(shù)的提升，也將帶來較為可觀的狂犬疫苗新接種人群。

在這種背景下，老牌企業(yè)智飛生物如今加速推進狂犬疫苗的研發(fā)，截至2021年6月底公司研發(fā)的（MRC-5細(xì)胞）、（Vero細(xì)胞）狂犬病疫苗，均處于III期臨床試驗階段。

面對眾多新玩家的崛起和老玩家新業(yè)務(wù)，成大生物如何保持現(xiàn)有市場份額成為關(guān)注的焦點。

對于狂犬疫苗而言，業(yè)內(nèi)公認(rèn)人二倍體細(xì)胞的提取培養(yǎng)難度較高，但康華生物成功制造了該疫苗并實現(xiàn)營收，成大生物2020年再度投入1,591.95萬元，用于人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗研發(fā)，2018-2020年累計投入2019.55萬元。

現(xiàn)階段，成大生物正在與Intravacc合作B群流腦疫苗；與北京康樂衛(wèi)士生物技術(shù)股份有限公司合作15價HPV疫苗；與武漢博沃生物科技有限公司合作13價肺炎球菌結(jié)合疫苗；與清華大學(xué)藥學(xué)院合作新型冠狀病毒（COVID-19）多肽疫苗，以及其他共計24項在研項目，可以關(guān)注一下相關(guān)項目未來商業(yè)化進展。

04 結(jié)語

成大生物的營收結(jié)構(gòu)較為單一，而且高于同業(yè)企業(yè)的市盈率，破發(fā)其實并不難理解，關(guān)于公司未來發(fā)展，其實還是應(yīng)該多關(guān)注其業(yè)務(wù)布局以及新業(yè)務(wù)商業(yè)化進程。

對于新股破發(fā)，將時間線拖至12個月之前，根據(jù)同花順統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年10月30日至2021年10月30日，A股482家已上市新股中，上市首日漲幅超500%的公司有27家；漲幅超100%有250家。

482家次新股中，475家公司股票上市首日維持紅盤，平均漲幅174.01%，7家公司股票上市首日收盤股價下跌，平均跌幅12.34%。

若以上市首日實體漲跌幅來看，482家公司股票中，上市首日收盤價大于開盤價，且未破發(fā)的286家，占比約為59.34%；收盤價低于開盤價的公司共計184家，占比38.17%，12家平收，占比2.49%。

在這482家企業(yè)中，破發(fā)企業(yè)已經(jīng)有67家，占比約為13.90%，只要在打新前多關(guān)注一下公司業(yè)務(wù)面，80%的上漲可能依舊是大概率事件。

本文來自微信公眾號 “阿爾法工場研究院”（ID：alpworks），作者：聶來斌，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 疫苗 成大 生物