近日，休閑食品龍頭洽洽食品、良品鋪?zhàn)?、三只松鼠股價(jià)近十個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)漲幅均值超過20%。

休閑食品指數(shù)也呈現(xiàn)觸底反彈。Wind終端顯示，10月21日至今休閑食品 （中信）（CI005515.WI） 指數(shù)累計(jì)上漲超過10%，更較9月初的低谷位置反彈接近20%。

幾家細(xì)分市場的頭部公司，近期也在頻頻接待機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研。

種種跡象都表明，這個(gè)萬億市場的休閑食品板塊正開始回暖。 這到底是在放煙霧彈，還是有堅(jiān)實(shí)的基本面作支撐？

本文將主要討論以下三個(gè)問題：

1.休閑食品回暖背后的推動(dòng)因素是什么？

2.持續(xù)性如何？

3.回暖過程中有什么布局機(jī)會(huì)？

1三大因素

本文筆者主要以“堅(jiān)果炒貨”類休閑食品公司為切入 （選取原因：該板塊業(yè)績增速高、上市公司多） ，對整個(gè)休閑零食板塊進(jìn)行分析。

首先，從下圖中可明顯看出，這波股價(jià)回彈基本始于10月20日左右，也就是各家休閑食品公司相繼公布三季報(bào)的節(jié)點(diǎn)。

這意味著，三季報(bào)業(yè)績是板塊回暖的直接推動(dòng)力。為此筆者整理了6家主要從事堅(jiān)果炒貨類上市公司的三季報(bào)業(yè)績。數(shù)據(jù)顯示，6家公司中，有5家三季度營收實(shí)現(xiàn)正增長，Q1、Q2同比正增長的公司也是多數(shù)。

其實(shí)Q1、Q2取得同比正增長并不難，畢竟去年上半年是疫情影響最嚴(yán)重的時(shí)候。而Q3的同比正增長完全建立在去年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后的高基數(shù)下，這說明休閑食品需求端確實(shí)在持續(xù)轉(zhuǎn)暖。

另外，也可以從社會(huì)消費(fèi)零售總額數(shù)據(jù)中得到印證，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示：9月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額36833億元，同比增長4.4%；其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額33298億元，同比增長6.4%。

消費(fèi)景氣度的攀升是休閑零食公司業(yè)績回暖的根基，而業(yè)務(wù)端的持續(xù)增長則是板塊行情回彈的基礎(chǔ)。

其次，從估值端來看，休閑食品也已經(jīng)走下了“神壇”。在經(jīng)歷一年多的回調(diào)后，休閑食品估值 （PE-TTM） 從2020年中旬的60多倍回落到當(dāng)前的40倍左右，合理估值區(qū)間下，自然會(huì)吸引投資者的關(guān)注。這也是，最近多家頭部休閑零食公司頻繁接待機(jī)構(gòu)調(diào)研的核心原因。

▲ 來源：Wind休閑食品指數(shù)PE-TTM走勢

最后，疊加近期“雙十一”、“雙十二”電商大促節(jié)的刺激，四季度休閑零食業(yè)務(wù)進(jìn)一步放量的確定性高，這些都為板塊回暖增加了籌碼。

以上利好因素都預(yù)示著休閑食品板塊的短期回暖具有高確定性。

2不懼短期困擾

股價(jià)在短期出現(xiàn)10%-20%的回暖，并非長期投資者追求超額收益的途徑，發(fā)掘隨著時(shí)間發(fā)酵能走出至少翻倍行情的細(xì)分板塊牛股才是這些人最應(yīng)該專注的事情。

在筆者看來，休閑食品板塊由于“高增速與低滲透率”的特點(diǎn)，一旦估值回落到合理水平，隨著業(yè)績的高復(fù)合增長，有望出現(xiàn)翻倍牛股。

所以，這就需要關(guān)注行業(yè)本身的內(nèi)生性及外延式增長點(diǎn)在哪里。這也是本次回暖持續(xù)性的重要部分。

筆者從行業(yè)宏觀變化與企業(yè)微觀發(fā)展兩部分分析。

首先，從行業(yè)宏觀變化看，休閑食品領(lǐng)域主要呈現(xiàn)出： “高增長、低滲透率與消費(fèi)升級(jí)”三大趨勢。

其一，高增長：據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2015年-2019年，休閑食品板塊的CAGR （年復(fù)合增速） 為11.96%，實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上增長，預(yù)計(jì)到2020年市場規(guī)模將增至12984億元。

對比來看，同期醬油、食醋、榨菜等必需消費(fèi)品的CAGR僅在5%-8%左右，休閑食品增速明顯高于后者。

其二，低市場滲透率：我國人均休閑食品消費(fèi)均低于發(fā)達(dá)國家，數(shù)據(jù)顯示，我國休閑食品的人均消費(fèi)金額為80美元左右/年，僅為韓國的1/3、日本的1/4，美國的1/5，上升空間很大。

而休閑食品作為日常膳食的重要補(bǔ)充，隨著人均可支配收入的增長以及渠道便捷化的刺激，國內(nèi)追趕的優(yōu)勢很大。

其三，消費(fèi)升級(jí)：回顧過去這幾年，包裝類品牌休閑食品增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于散裝類的非品牌產(chǎn)品，此外消費(fèi)者在“低脂、低糖、高蛋白”方面對休閑食品企業(yè)提出了更高的要求。這一趨勢下，行業(yè)集中度有望獲得加速集中，這將給品牌類的休閑食品帶來巨大的增量空間。

從宏觀視角看，休閑零食品牌企業(yè)未來的增速大概率要高于必需消費(fèi)品上市公司，這為牛股的誕生奠定了基礎(chǔ)。

其次，從企業(yè)微觀看，筆者認(rèn)為當(dāng)前主要的休閑零食企業(yè)仍處在搶市場的擴(kuò)張階段。其業(yè)績增長邏輯主要來自兩方面的貢獻(xiàn)， 其一，品類擴(kuò)張；其二，市場區(qū)域擴(kuò)張。

以“堅(jiān)果兩強(qiáng)”三只松鼠與良品鋪?zhàn)訛槔?。在品類擴(kuò)張方面，三只松鼠在聚焦堅(jiān)果品類“三只松鼠”的基礎(chǔ)上，成功開發(fā)出寶寶零食細(xì)分品類“小鹿藍(lán)藍(lán)”。三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，“小鹿藍(lán)藍(lán)”今年前三季度全渠道營收3.32億，Q3單季營收1.31億，并在2020年6月19日推出以來，連續(xù)13個(gè)月穩(wěn)居全網(wǎng)寶寶零食類目第一。

良品鋪?zhàn)尤ツ?月份推出兒童零食品牌“小食仙”、并在今年9月份設(shè)立武漢良品兒童食品有限公司。截至今年上半年，“小食仙”旗下產(chǎn)品的全渠道終端累計(jì)實(shí)現(xiàn)4.08億元的銷售額。

除了兒童零食，堅(jiān)果兩強(qiáng)還開發(fā)出了健身零食、寵物零食等其他新品類。在消費(fèi)升級(jí)及多元化需求的大趨勢下， 頭部品牌利用已有的流量、渠道、研發(fā)優(yōu)勢會(huì)進(jìn)一步壯大公司的品類陣容，進(jìn)而帶動(dòng)業(yè)績增長。

在區(qū)域拓展方面，頭部公司施展的空間依然較多，仍然以堅(jiān)果兩巨頭為例分析。目前，良品鋪?zhàn)有纬闪擞伞叭A中”核心區(qū)域向周圍輻射的拓展思路，2018年，公司華中區(qū)域營收占比高達(dá)38.43%，截至今年三季度，該區(qū)域的營收占比下降至26.3%。

三只松鼠則在線下取得成功突破，兩年前公司被詬病最多的是營收高度依賴電商渠道。但截至今年上半年，公司包括投食、聯(lián)盟小店、以及KA賣場、連鎖便利店、禮品店等新分銷渠道的營收占比已達(dá)30%左右。

在品類擴(kuò)張與區(qū)域拓展的雙邏輯下，頭部休閑零食品牌的并不懼業(yè)績增長放緩的困擾。

3分化背后的機(jī)遇

盡管休閑食品賽道有著明確的成長機(jī)遇，但并非每一家公司都能同等受益。

拿三季報(bào)表現(xiàn)來說，6家堅(jiān)果炒貨類公司就出現(xiàn)明顯的分化，其中頭部三家公司歸母凈利潤增速均超過雙位數(shù)，而其余三家公司出現(xiàn)不同程度的負(fù)增長 （來伊份扭虧） 。

為什么會(huì)出現(xiàn)上述分化？

筆者認(rèn)為，這既有原材料漲價(jià)幅度帶來的不同壓力所致，也有各家公司經(jīng)營策略的調(diào)整影響。 歸根結(jié)底，分化來自規(guī)模優(yōu)勢及產(chǎn)業(yè)鏈地位帶來的綜合實(shí)力區(qū)別。

首先，在原材料漲價(jià)壓力方面，鹽津鋪?zhàn)印⒏试词称穬杉夜居捎诤姹?、豆制品產(chǎn)品占比較高，今年大豆油、棕櫚油、奶粉、黃豆等原材料價(jià)格漲幅較大，導(dǎo)致兩家毛利率下滑最明顯。

不過，洽洽食品所在的瓜子行業(yè)，今年面臨的原材料漲價(jià)壓力也較大，但其通過嚴(yán)苛的費(fèi)用率管控，凈利率還同比凈增加0.83個(gè)pct。相較而言，鹽津鋪?zhàn)觾衾蕝s下滑了8.2個(gè)pct。

其次，經(jīng)營策略的調(diào)整對本季度的業(yè)績影響也較大，這其中的典型是三只松鼠與甘源食品。當(dāng)前，三只松鼠依然在執(zhí)行瘦身聚焦利潤的戰(zhàn)略，公司雖然受削減SKU影響營收連續(xù)兩季度出現(xiàn)下滑，但凈利率卻因促銷減少而獲得較高增幅。

而甘源食品則相反，其在不斷加大對“新三樣” （花生、蘭花豆、蝦條豆果） 及口味型堅(jiān)果新品的投放下，凈利率出現(xiàn)6.6個(gè)pct的下滑。最墊底的是來伊份，該公司2017年以來基本面呈惡化趨勢，過去四年公司凈利率未能超過2%。

分化趨勢下，頭部公司的優(yōu)勢依然十分明顯， 一方面其具有良好的擴(kuò)張邏輯，另一方面還由于規(guī)模優(yōu)勢，在面對上游原材料供應(yīng)商時(shí)具有較高的話語權(quán)，這也是三只松鼠、良品鋪?zhàn)颖敬问茉牧蠞q價(jià)影響小的原因。

不過，值得注意的是，本次板塊回暖會(huì)受到頭部公司大股東減持以及疫情復(fù)燃的影響，前者是板上釘釘?shù)氖?，后者具有高度不確定性。一旦發(fā)生，將極大地逆轉(zhuǎn)本次回暖趨勢，所以投資者理應(yīng)高度關(guān)注當(dāng)下疫情的進(jìn)展。

本文來自微信公眾號(hào) “市值觀察”（ID：shizhiguancha），作者：藍(lán)色多瑙河，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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