中自科技上市首日收盤時(shí)下跌6.87%;可孚醫(yī)療上市首日收盤時(shí)下跌4.43%;中科微至首日收盤下跌12.63%，從10月22日以來(lái)的5個(gè)交易日里，上市新股14只，以收盤價(jià)計(jì)算，已有6只新股在上市首日破發(fā)。

這些新股破發(fā)的消息在金融領(lǐng)域引起了關(guān)注，一些投資者不禁要問(wèn)，為什么已經(jīng)持續(xù)了5年多時(shí)間的“新股不敗”神話會(huì)在最近戛然而止?仿佛將投資者們帶回了曾經(jīng)出現(xiàn)新股大面積破發(fā)的2010-2012年，那三年各種打新策略失效，打新產(chǎn)品出現(xiàn)巨額虧損，受各種因素影響新股發(fā)行也在2012年被監(jiān)管機(jī)構(gòu)全面叫停。

而此次密集的新股破發(fā)之所以引起市場(chǎng)擔(dān)憂，也正是因?yàn)閾?dān)心再次出現(xiàn)新股大面積破發(fā)，監(jiān)管下場(chǎng)叫停新股發(fā)行的歷史重演。

為了搞清楚此次新股破發(fā)的原因和后續(xù)發(fā)展，我們將從我國(guó)新股定價(jià)機(jī)制入手，向大家展示此次新股破發(fā)背后的博弈與悲歡。

全國(guó)破發(fā)背后：螺旋前進(jìn)的定價(jià)機(jī)制

其實(shí)這輪新股破發(fā)的根本原因在于“漲價(jià)”。

今年9月18日發(fā)布的科創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)板兩大注冊(cè)板塊的詢價(jià)新規(guī)，變相提高了新股發(fā)行報(bào)價(jià)，使新股發(fā)行估值明顯提升，透支了未來(lái)上升空間。

那么，新股上市時(shí)，價(jià)格該怎么定?

關(guān)于新股定價(jià)在中國(guó)A股歷史上有多次限價(jià)-競(jìng)價(jià)-再回到限價(jià)的螺旋式演變。

1999年之前是審批制下的限價(jià)，即”打新穩(wěn)賺不賠“是行政監(jiān)管的直接結(jié)果。

在這個(gè)階段，“資本市場(chǎng)”“股票”對(duì)于中國(guó)人來(lái)說(shuō)還是一個(gè)新鮮事，為了鼓勵(lì)和保護(hù)尚在蹣跚學(xué)步階段的國(guó)內(nèi)投資者們，新股定價(jià)機(jī)制正處于行政審批色彩最為濃厚的時(shí)期，新股定價(jià)幾乎只有政府作為唯一的決策者，所有股票均采用13-16倍市盈率發(fā)行。

受到行政干預(yù)的新股發(fā)行價(jià)格普遍偏低，上市后股價(jià)成倍上漲，一簽?zāi)苜嵣先f(wàn)元，市場(chǎng)上所有投資者共同分享新股帶來(lái)的收益，而此時(shí)發(fā)行人變成了該規(guī)則下的利益受損者。

1999年到2001年——證券法下的競(jìng)價(jià)：

隨著資本市場(chǎng)投資者的成長(zhǎng)，行政審批定價(jià)模式下無(wú)法對(duì)公司進(jìn)行差異化定價(jià)的問(wèn)題浮出水面，此時(shí)出臺(tái)的證券法就這個(gè)問(wèn)題做出了調(diào)整，將新股定價(jià)權(quán)由證監(jiān)會(huì)移交給了發(fā)行方(上市公司)、承銷商(券商投行)和機(jī)構(gòu)投資者(公募)，由三方協(xié)商決定。

新股發(fā)行價(jià)格應(yīng)聲而漲，不僅發(fā)行人和承銷商的收益上升，投資機(jī)構(gòu)借著新股配售資格也在發(fā)行首日賺得盆滿缽滿。但因新股定價(jià)普遍過(guò)高，走勢(shì)出現(xiàn)了前高后低的狀況，這讓在上市后買入、沒(méi)有足夠風(fēng)險(xiǎn)判斷能力的中小股民利益受到了損害。

2001年-2003年——再次迎來(lái)限價(jià)：

新股發(fā)行價(jià)格過(guò)高和低走的態(tài)勢(shì)引發(fā)了中小投資者普遍的抵觸情緒。

新股定價(jià)再次回到固定價(jià)格機(jī)制，不過(guò)這次不同的是市盈率范圍由1999年以前的13-16倍改成了17-19倍。只是不景氣的大盤讓新股的漲幅徘徊在低位，“瘦肉簽”關(guān)注度下降，發(fā)行人和投資者日子都不好過(guò)。

2004年-2009年——限價(jià)的競(jìng)價(jià)：

為了平衡各方利益，監(jiān)管機(jī)構(gòu)再次嘗試一種更合理的定價(jià)機(jī)制——詢價(jià)，在這種機(jī)制下“發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)通過(guò)向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格”，什么意思呢?就是券商、基金、信托一些投資機(jī)構(gòu)對(duì)新股進(jìn)行報(bào)價(jià)，以報(bào)價(jià)的的平均值和中值作為新股價(jià)格的發(fā)行區(qū)間，發(fā)行人和它的保薦機(jī)構(gòu)在這個(gè)區(qū)間范圍內(nèi)選擇價(jià)格發(fā)行，并且還要滿足證監(jiān)會(huì)“最高市盈率不得超過(guò)30倍”的要求。

新興的詢價(jià)模式讓習(xí)慣了老方法的中國(guó)投資機(jī)構(gòu)一下沒(méi)適應(yīng)過(guò)來(lái)，因?yàn)槿狈Τ墒斓亩▋r(jià)分析，不同的機(jī)構(gòu)對(duì)新股報(bào)價(jià)差別巨大，甚至同一機(jī)構(gòu)對(duì)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)相似的兩家公司的報(bào)價(jià)也出現(xiàn)了天差地別的情形。

新股發(fā)行價(jià)格亂做了一鍋粥，別說(shuō)股民，甚至連投資機(jī)構(gòu)也不知道下一只新股能不能讓自己賺錢。

2009年-2012年——完全的競(jìng)價(jià)：

可能是覺(jué)得市場(chǎng)與投資者都已經(jīng)足夠成熟，可以進(jìn)一步降低監(jiān)管干涉讓市場(chǎng)更徹底的發(fā)揮定價(jià)能力，2009年開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)淡化了新股定價(jià)中的窗口指導(dǎo)。

不知道是高估了投資者的理性，還是低估了發(fā)行人和承銷商的貪婪，新股發(fā)行價(jià)格立即開(kāi)始出現(xiàn)大幅上升，2009年和2010年的平均發(fā)行市盈率達(dá)到了51.7倍和58.4倍，此時(shí)市場(chǎng)開(kāi)始首次出現(xiàn)大面積新股破發(fā)現(xiàn)象，2011年上半年，月均破發(fā)數(shù)9.7家。

眼見(jiàn)新股發(fā)行開(kāi)始走向崩潰，2012年11月，證監(jiān)會(huì)放出了終極大招——新股停發(fā)。2012年11月到2013年12月，新股停發(fā)了409天，還沒(méi)來(lái)及實(shí)現(xiàn)上市的企業(yè)和承銷機(jī)構(gòu)哀鴻遍野。

2014年-2021年——再次進(jìn)入限價(jià)的競(jìng)價(jià)：

停止新股發(fā)行畢竟不是長(zhǎng)久之計(jì)，在2014年證監(jiān)會(huì)再次修改定價(jià)要求，提出1)發(fā)行市盈率不得超過(guò)行業(yè)上市公司平均市盈率的25%;2)發(fā)行市盈率不超過(guò)23倍;3)投資者與機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)中剔除最高的10%報(bào)價(jià)后取得兩個(gè)中位數(shù)與兩個(gè)平均數(shù)，新股定價(jià)不得超過(guò)四個(gè)值中最低的一個(gè)(四孰低)。

從此以后，新股上市破發(fā)現(xiàn)象接近消失。僅在13年、15年和19年有個(gè)別首日破發(fā)事件出現(xiàn)，但是這種定價(jià)機(jī)制下，機(jī)構(gòu)投資者話語(yǔ)權(quán)過(guò)強(qiáng)，抱團(tuán)壓價(jià)現(xiàn)象出現(xiàn)，新股首日漲幅開(kāi)始大幅上漲，發(fā)行人利益再次受到了抑制。

2021年9月18日——再次嘗試解開(kāi)限價(jià)：

隨著科創(chuàng)板、注冊(cè)制等鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)上市融資的政策導(dǎo)向出現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)和交易所為了保障發(fā)行人利益和市場(chǎng)化定價(jià)，開(kāi)始允許科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制發(fā)行的新股在“四孰低”基礎(chǔ)上定價(jià)上浮30%，并且在計(jì)算“四孰低”價(jià)格時(shí)不再剔除前10%報(bào)價(jià)而是剔除前1%-3%報(bào)價(jià)。這之后科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板新股定價(jià)開(kāi)始普遍上漲，最終頻繁出現(xiàn)首日破發(fā)的現(xiàn)象。

聰明人齊聚一堂，未來(lái)怎么玩

多年來(lái)的新股定價(jià)發(fā)行政策雖然一直在變，但出于對(duì)中小投資者保護(hù)多多少少會(huì)對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行抑制，這便創(chuàng)造出了一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的空間。

機(jī)構(gòu)投資者是聰明的。抑制發(fā)行價(jià)格造成的一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差空間，被機(jī)構(gòu)投資者們憑借資金體量和定價(jià)權(quán)的優(yōu)勢(shì)分走了大半，也催生出了大量的打新產(chǎn)品。

發(fā)行人是聰明的。只要規(guī)則允許，發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)必然想盡一切辦法來(lái)取得更高的發(fā)行價(jià)格。監(jiān)管政策有利，他們就依靠監(jiān)管政策，機(jī)構(gòu)投資者有用，他們就拉攏機(jī)構(gòu)投資者。每當(dāng)市場(chǎng)政策出現(xiàn)任何一方的松動(dòng)時(shí)，新股發(fā)行價(jià)格會(huì)立即開(kāi)始上行。

投資者們?cè)谝徊缫徊绲摹笆崭睢敝乱矊W(xué)得聰明起來(lái)。投資經(jīng)驗(yàn)不足的，學(xué)會(huì)了將資金交給公募基金等專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)打理;投資經(jīng)驗(yàn)豐富的，不再盲目跟風(fēng)，學(xué)會(huì)了從基本面判斷公司到底值不值這么多錢。

在市場(chǎng)投資者更加理性、專業(yè)度更高的情況下，新股破發(fā)或許會(huì)成為新常態(tài)，打新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間也將被不斷壓縮。換句話說(shuō)，未來(lái)能夠生存下去的打新產(chǎn)品，必須是在基本面研究的基礎(chǔ)上做出否參與的判斷，而不是像現(xiàn)在一樣盲目的“逢新必打”。

因此，我們認(rèn)為，未來(lái)基于研究產(chǎn)生的新股定價(jià)預(yù)測(cè)能力會(huì)是考驗(yàn)各方能否盈利的最重要因素。曾經(jīng)過(guò)度依靠政策而非市場(chǎng)所創(chuàng)造的“大鍋飯”時(shí)代將逐漸褪去，對(duì)于新股發(fā)行來(lái)說(shuō)，兩極分化將會(huì)越來(lái)越明顯，研究能力變得越來(lái)越重要。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“萬(wàn)點(diǎn)研究”（ID:Agumanhua），作者：280，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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