40年前，年輕的朦朧派詩人顧城寫下流傳于世的名句：黑夜給了我黑色的眼睛，我卻用它尋找光明。夢幻且童稚的感情中，黑色的眼睛不僅僅是人類心靈的天窗，了解大千世界和洞察天地萬物的鏡子，更是穿透黑夜的光。

但隨著科技進(jìn)步，電子產(chǎn)品的普及化，學(xué)業(yè)壓力增大，缺少戶外運(yùn)動，用眼習(xí)慣不佳等，我們的眼睛被蒙上了一層“霜”。近視成為越來越常見的疾病，且發(fā)病年齡愈發(fā)低齡化。

就是在這樣的背景下，眼科這條黃金賽道應(yīng)運(yùn)而生，也讓其中公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)公司愛爾眼科(SZ300015)備受關(guān)注，憑借著亮眼的業(yè)績和五年十倍的價(jià)值表現(xiàn)，被譽(yù)為資本市場的“眼茅”。

不過，進(jìn)入2021年后，“眼茅”的待遇似乎有失“身份”，不僅股價(jià)“跌跌不休”，剛剛過去的三季度，業(yè)績還爆了個小“雷”。

/01/前三季營收首破百億大關(guān)，單季扣非凈利潤微降

10月25日，愛爾眼科發(fā)布了三季度業(yè)績報(bào)告。

數(shù)據(jù)顯示，2021年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入115.96億元，同比增長35.38%；歸屬母公司凈利潤20.03億元，同比增長29.59%；扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為21.75億元，同比增長37.58%。

需要指出的是，由于其在6月11日完成限制性股票首期授予工作，激勵對象高達(dá)4909人，覆蓋近四分之一的在職員工人數(shù)，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)支出股權(quán)激勵費(fèi)用總計(jì)7226萬元。若剔除激勵費(fèi)用后，愛爾眼科前三季度歸母凈利潤20.76億，同比增加34.3%，較剔除前增厚4.7%。

拉長來看，這是愛爾眼科首次在前三季度營業(yè)收入突破百億元大關(guān)，距離2020年全年?duì)I收只有不到4億元。

但單獨(dú)把第三季度拎出來，愛爾眼科的表現(xiàn)并不出彩，其Q3營業(yè)收入42.28億元，同比下降3.48%；歸屬母公司凈利潤8.88億元，同比微增2.05%；扣除非經(jīng)常性損益之后凈利潤9.48億元，同比下降5.38%。

究其原因，“2021年上半年都比較正常，但從7月份南京疫情開始，廣州、武漢、長沙等爆發(fā)了疫情，導(dǎo)致很多門店都不能營業(yè)，國內(nèi)幾個省的疫情對愛爾眼科的影響還是很大?！睈蹱栄劭贫麻L陳邦在業(yè)績交流會上解釋稱。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)分析，除了疫情因素，愛爾眼科在三季度管理費(fèi)用大幅增加56.97%，遠(yuǎn)超過營收增速，吞噬了不少利潤。這也從側(cè)面折射出公司響應(yīng)突發(fā)事件的能力和速度有待提高。

此外，去年三季度，愛爾眼科承接上半年遞延的就診需求，使本期同比基數(shù)較高，扣非凈利潤達(dá)到10.02億元，為2019年以來最高水平。

而從毛利率上來看，愛爾眼科仍然處于上升態(tài)勢中。其前三季度銷售毛利率為52.31%，同比提升4.66個百分點(diǎn)，盈利能力創(chuàng)出近十年最強(qiáng)；銷售成本率則減少4.66個百分點(diǎn)至47.69%，亦為2012年以來首次降至50%以下。

總的來說，“眼茅”的這份成績單維持了一貫的穩(wěn)定，雖然有點(diǎn)“小水花”，但掀不起大波浪。

不過，二級市場表態(tài)似乎有點(diǎn)不同。

財(cái)報(bào)發(fā)布次日，愛爾眼科股價(jià)盤中一度漲超4%，最終收漲1.84%。

而從具體基金持倉看，截至三季度末，高瓴資本和張坤掌管的易方達(dá)藍(lán)籌精選基金大舉撤退，“醫(yī)藥女神”葛蘭掌舵的中歐醫(yī)療混合基金則大舉加倉3557.66萬股，持有量超1億股，占比2.02%，躍升為第四大流通股東；趙蓓管理的工銀瑞信前沿醫(yī)療，加倉551萬股，已持有2201.07萬股。

/02/并購打開成長天花板，核心競爭力存疑

追溯愛爾眼科的發(fā)展史，一是抓住國家推動醫(yī)療體制改革的機(jī)會，就此進(jìn)入此前民間資本參與門檻較高的醫(yī)療領(lǐng)域；二是通過并購，建立起獨(dú)具特色的“分級連鎖”模式及其配套的經(jīng)營管理體系，不斷強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢。

截至2021年6月30日，公司擁有境內(nèi)醫(yī)院155 家，門診部107家，以及香港亞洲醫(yī)療、美國MING WANG眼科中心、歐洲ClínicaBaviera.S.A、東南亞ISEC Healthcare Ltd.等海外眼科機(jī)構(gòu)，相比2009年上市之初的19家醫(yī)院，醫(yī)院數(shù)量翻了8倍有余。

2021年三季度以來，愛爾眼科“買買買”的步伐照舊。

8月，愛爾眼科豪擲3.27億元，收購日照愛爾、威海愛爾、河源愛爾、江門新會愛爾和棗陽愛爾5 家眼科醫(yī)院部分股權(quán)；10月，2.79億元拿下鞍山愛爾、滄州愛爾、阜陽愛爾、廊坊愛爾和秦皇島愛爾5 家眼科醫(yī)院部分股權(quán)。

從持股比例來看，均超過50%。換言之，并表后，這將為愛爾眼科帶來不小業(yè)績增量。

值得注意的是，由于在收購河源愛爾時溢價(jià)率高達(dá)501.6倍，而標(biāo)的上半年凈資產(chǎn)僅為8.95萬元，且凈虧損26.75萬元，愛爾眼科被投資者質(zhì)疑是否存在涉嫌利益輸送和損害中小股東利益的情形。

對此，愛爾眼科并未正面回答，只是表示：“為抓住醫(yī)療行業(yè)發(fā)展的良好機(jī)遇，在未來競爭中占得先機(jī)，基于標(biāo)的醫(yī)院的基礎(chǔ)條件和發(fā)展趨勢，公司本次收購有利于盡快完善區(qū)域市場布局，形成規(guī)模效應(yīng)”。

事實(shí)上，經(jīng)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)梳理，從2014年出資9800 萬元，發(fā)起成立湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y基金開始，類似“PE+公司”運(yùn)作，至2021年10月底，愛爾眼科的收購規(guī)模累計(jì)約在百億元左右。

而得益于從體系外收購眼科醫(yī)院，經(jīng)培育待盈利后再置入上市公司這種省時省力的方式，愛爾眼科業(yè)績?nèi)〉昧碎L足的進(jìn)步。

2009年到2020年底，公司營收從6.06億元增長至119.12億元，歸母凈利潤從0.92億元增長至17.24億元，市值從不足70億元狂飆到今年最高近3800億元，絕對是一匹健碩又精神的大白馬。

這其中，新增醫(yī)院可謂立下“汗馬功勞”，十一年間，營收從1.49 億元增長至83.50 億元，CAGR 44.13%；凈利潤總和從-0.16 億元增長至 9.01億元。2020 年，愛爾眼科新增醫(yī)院的凈利潤占比首次過半，為52%。

不難看出，并購是愛爾眼科持續(xù)做大的核心驅(qū)動力之一，也為其向基層市場下沉并向海外市場擴(kuò)張，進(jìn)而打開成長天花板。

但弊端也不可忽視，截至2021年9月末，愛爾眼科因并購形成的商譽(yù)規(guī)模高達(dá)41億元，占凈資產(chǎn)比重超過34%，一旦業(yè)績下滑，商譽(yù)堰塞湖暗藏的潰堤風(fēng)險(xiǎn)可能隨時爆發(fā)。

另一邊，市場對依賴并購的核心競爭力一直有不同的看法。

正方認(rèn)為，愛爾眼科的市場表現(xiàn)無疑已給出答案;反方認(rèn)為，在“萬物可采”，醫(yī)療托底的大背景下，只有真正的創(chuàng)新和研發(fā)才能不被壓制，沒有獨(dú)門技術(shù)的醫(yī)藥醫(yī)療盈利空間只會越來越小。

比如最近的牙科耗材龍頭通策醫(yī)療，一則“西南某省要聯(lián)合其他9省對牙科進(jìn)行大集采”的傳聞，就引發(fā)了股價(jià)暴跌。

/03/黃金賽道愛爾眼科為何深跌？

如前文所述，眼科確實(shí)是一條黃金賽道，尤其在我們這樣一個近視大國，有超6億人次視力不良，雄踞亞洲首位，就好像一個巨量蓄水池，源源不斷地為愛爾眼科輸送“疾患”。

Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2019年中國眼科醫(yī)藥市場規(guī)模約為30億美元。而如果將醫(yī)療器械、眼科用藥、醫(yī)療服務(wù)三個細(xì)分市場領(lǐng)域合并來看，據(jù)金氪咨詢統(tǒng)計(jì)，目前我國的整體眼科市場規(guī)模已經(jīng)接近2000億元。

同時，中國眼科市場的增速還遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球同期水平。Frost&Sullivan預(yù)計(jì)中國眼科醫(yī)藥市場2024-2030年間將保持近20%的復(fù)合增長，并于2030年增至近200億美元。

愛爾眼科切中屈光、視光及白內(nèi)障三大業(yè)務(wù)，“錢景”非常廣闊。

但令人疑惑是，前途一片光明，愛爾眼科股價(jià)卻“反其道而行之”，從今年6月末的階段高點(diǎn)88元/股到9月初盤中最低39.87元/股，兩個多月時間妥妥腰斬，如果從年初高點(diǎn)算起，那簡直就是腳踝斬了。

分析原因，一方面因?yàn)獒t(yī)藥股今年整體“拉胯”；另一方面，就眼科這一賽道，正變得越來越擁擠。

過去五年間，我國眼科醫(yī)院、診所以25.7%的復(fù)合增長率增長，截至2020年11月達(dá)到1655家，新增數(shù)量中大部分為民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

縱觀資本市場，愛爾眼科也不是唯一。

已上市的有光正眼科（002524.SZ）和?，斞劭疲?3309.HK）；華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科雖尚未上市，但其IPO均已成功過會，后續(xù)有望在資金支持下復(fù)制愛爾眼科過去的老路，迅速提升業(yè)務(wù)規(guī)模，當(dāng)然也會對愛爾的市場空間形成一定的擠壓。

而隨著上市眼科公司增多，愛爾眼科的稀缺性必然要被分流，曾經(jīng)一家獨(dú)大的“舒適圈”范圍面臨萎縮。

另外，國家推動“雙減”政策落地，“孩子不補(bǔ)課了，眼睛就變好了，眼科滿血崩盤”，雖然這個說法只是段子，但還是會對“眼茅”的邏輯產(chǎn)生些許負(fù)面影響，進(jìn)而讓情緒化的市場有所悸動。

回到投資，其實(shí)愛爾眼科這段時間的深跌，本質(zhì)上還是一個估值回歸的過程。

公司在高點(diǎn)時的動態(tài)市盈率超過130倍，市值近4000億元，對應(yīng)年?duì)I收百億元，年凈利潤20億元左右，從兼顧價(jià)值和成長的角度看，確實(shí)太貴；再者，和行業(yè)平均不到50倍的市盈率相比，愛爾眼科也有被高估的跡象。當(dāng)然，這也并非愛爾眼科一家的煩惱，縱觀2021年，眾多被稱為A股“核心資產(chǎn)”的白馬股紛紛回調(diào)，也是估值回歸的大勢使然。

總之，多重因素作用下，愛爾眼科股價(jià)的這輪股價(jià)下跌在情理之中，亦是外界對其高估值能不能跟得上業(yè)績增長擔(dān)憂的釋放。

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