A股20家上市酒企已經(jīng)全部交出了前三季度成績單。貴州茅臺(tái)和五糧液繼續(xù)坐穩(wěn)行業(yè)前二的位置，但是行業(yè)季軍洋河股份的成績單卻不大好看。

上周，洋河股份發(fā)布了三季度報(bào)告，前三季度實(shí)現(xiàn)營收219.42億，同比增長16.01%；歸母凈利潤72.13億元，同比增長0.37%。可以看出，在張聯(lián)東上任后，洋河開始告別低增長，努力想拉開追趕者差距。

不過，把洋河股份第三季度業(yè)績拉出來單獨(dú)看，就有些不夠看了。今年三季度，洋河股份營收64億，同比增16.66%，歸母凈利15.51億，同比降13.1%。同時(shí)，洋河股份三季度扣非凈利為16.82億，同比上漲22.95%?？鄢倪@部分非經(jīng)常性損益，即1.6億元的投資虧損。

洋河股份一直是白酒圈內(nèi)著名的“投資大佬”，2015年至今投資為其帶來接近70億收益。有投資者認(rèn)為，洋河股份短期的投資失利并不重要，主業(yè)復(fù)蘇跡象已經(jīng)非常明顯。

不過市場(chǎng)對(duì)此并不買賬。今年以來，洋河股份一路下行，最新股價(jià)186.1元，相比年初高點(diǎn)下滑接近三成，最新市值2805億。早已不保“白酒市值老三”的名次，被瀘州老窖（3387億）和山西汾酒（3498億）超過。

市場(chǎng)也由此質(zhì)疑，失去了投資優(yōu)勢(shì)的洋河股份還能坐穩(wěn)行業(yè)季軍的位置嗎？

投資埋雷

洋河股份自2015起投資開始進(jìn)入收獲期。2015-2020年，洋河股份包括理財(cái)產(chǎn)品和公允價(jià)值變動(dòng)帶來的投資收益達(dá)到68.76億元。

洋河股份大量的投資收益平緩了其利潤變化。2020年，洋河股份遭受疫情和渠道整改的雙重沖擊，歸母凈利潤仍保持了1.35%的增長，就是受益于當(dāng)年超過24億的投資收益?？鄢@部分影響后，洋河股份當(dāng)年扣非凈利大幅下滑13.79%。

洋河股份今年的投資收益減少，主要是炒股中銀證券浮虧。2013年，洋河股份參與中銀證券增資擴(kuò)股，進(jìn)入股東名單。2020年2月，中銀證券IPO前夕，洋河股份合計(jì)持有7894.74萬股，占總股本的3.16%，上市后稀釋至2.84%并持股至今。今年以來，中銀證券已經(jīng)下跌51.9%，最新市值只有368億，由此也給洋河股份帶來浮虧。

但整體來看，洋河股份的這筆投資還是賺錢的。2013年洋河股份參與增資的價(jià)格為4.8元，累計(jì)投資3.8億，以中銀證券目前市值計(jì)算，其持有部分對(duì)應(yīng)市值10.45億，仍是一筆劃算的買賣。

不過，洋河股份大量的信托理財(cái)也為其財(cái)務(wù)安全埋下不定時(shí)炸彈。2019年、2020年，洋河股份分別投入104億、121億購買信托理財(cái)產(chǎn)品。隨著信托產(chǎn)品爆雷頻發(fā)，已經(jīng)有投資者質(zhì)疑：在購買如此多的信托產(chǎn)品后，洋河股份是否存在財(cái)務(wù)暴雷隱患？

目前來看，洋河股份購買的信托產(chǎn)品都收回了本金，但其持有的地產(chǎn)類信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)很大。截至2020年底，洋河股份購買了恒大相關(guān)信托產(chǎn)品11個(gè)，寶能相關(guān)的2個(gè)，還包括萬達(dá)、融創(chuàng)等總計(jì)42個(gè)信托產(chǎn)品，總金額約50億元。目前，洋河股份還有4個(gè)恒大相關(guān)信托產(chǎn)品未到期，總金額5.6億。

洋河股份似乎還有擴(kuò)大投資規(guī)模的野心。今年8月，洋河股份以12.8億元，受讓了受讓民生信托持有的云鋒新呈基金10%份額，成為云鋒新呈的有限合伙人。

隨后，洋河股份又傳出入股民生信托的消息。北京銀保監(jiān)局官網(wǎng)披露，已批準(zhǔn)武漢中央商務(wù)區(qū)股份有限公司將其持有的民生信托5.9455%股權(quán)轉(zhuǎn)讓至洋河股份。一旦交易完成，洋河股份將成為民生信托第四大股東。

相比還未爆發(fā)的投資業(yè)務(wù)“暗雷”，洋河股份業(yè)績壓力更令人擔(dān)憂。

業(yè)績憂慮

洋河股份大股東是江蘇洋河集團(tuán)，持股比例34.16%，穿透后為宿遷國資委，第二大股東是高層持股平臺(tái)藍(lán)色同盟，持股比例19.55%。

對(duì)比A股20家白酒上市企業(yè)，從營收規(guī)模來看，貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河分別占到前三位。但從營收增速來看，洋河股份的第三名岌岌可危：今年前三季度洋河股份營收增速只有16.01%，在20家上市白酒企業(yè)中僅超過貴州茅臺(tái)、老白干酒、皇臺(tái)酒業(yè)和順鑫農(nóng)業(yè)。

貴州茅臺(tái)營收已經(jīng)突破770億，與剛過200億營收門檻的洋河股份沒有可比性，而皇臺(tái)、牛欄山和老白干分別只0.4億、116億和27.7億，洋河股份與之比較，似乎也有些尷尬。

從盈利能力來看，洋河股份的歸母凈利潤規(guī)模排在第三位，僅次于茅臺(tái)和五糧液，但是增速同樣處于行業(yè)末尾。

洋河業(yè)績?cè)鏊偃跤谛袠I(yè)，是歷史決定的。

洋河發(fā)展初期，憑借深度分銷模式贏得了“茅臺(tái)有品牌溢價(jià)、洋河有渠道溢價(jià)”的美譽(yù)，2011年一舉邁入“百億俱樂部”，其銷售鐵軍更是抗住了隨后的白酒大熊市的打擊。

不過，深度分銷模式對(duì)于洋河股份來說，卻是“成也蕭何敗蕭何”。

深度分銷模式下，經(jīng)銷商只負(fù)責(zé)資金和物流，市場(chǎng)開拓、運(yùn)營等均由酒企負(fù)責(zé)，經(jīng)銷商被定位為主要負(fù)責(zé)物流的配送商，獲利差價(jià)較小。

在白酒市場(chǎng)不景氣時(shí)期，深度分銷模式下，經(jīng)銷商可以保證穩(wěn)定收益，故而形成穩(wěn)定渠道；但在白酒行業(yè)向高端化進(jìn)軍后，這種模式由于壓縮了經(jīng)銷商的利潤，大大削弱了經(jīng)銷商的銷售動(dòng)力。由此帶來的影響是，洋河股份渠道壓貨現(xiàn)象嚴(yán)重。

2019年5月，洋河主動(dòng)曝出渠道庫存問題，提出要重整經(jīng)銷商隊(duì)伍，建立新型廠商關(guān)系，增厚渠道利潤，清除渠道庫存。

那么，洋河股份整改的狀況如何呢？

過去三年，洋河股份的生產(chǎn)量一直在下滑，今年才恢復(fù)增產(chǎn)。2018-2020年，產(chǎn)量由21.16萬噸下滑至16.15萬噸，下滑幅度超過24%。今年上半年，洋河股份生產(chǎn)量達(dá)到8.61萬噸，同比增加27.39%。

2021年前三季度，洋河股份新增的合同負(fù)債分別為-26.72億、-6.13億和9.94億。酒企的合同負(fù)債一般是指經(jīng)銷商的預(yù)付賬款。由此來看，今年上半年洋河股份一直在消化去年的經(jīng)銷商訂單，直到下半年才開始新訂單的擴(kuò)張。

洋河股份的產(chǎn)能利用率在行業(yè)頭部玩家中一直處于劣勢(shì)。2020年，貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的白酒產(chǎn)能利用率分別為118%（茅臺(tái)酒）、92%、100%和75%（公司本部）。同期，洋河股份的洋河品牌的產(chǎn)能利用率為55%、雙溝品牌的產(chǎn)能利用率為39%。

今年上半年，洋河股份產(chǎn)量雖然有所增長，但產(chǎn)能利用率仍不高。洋河品牌設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為22.25萬噸，雙溝品牌設(shè)計(jì)年產(chǎn)能9.7萬噸，今年上半年實(shí)際產(chǎn)能分別為6.41萬噸和2.11萬噸。

產(chǎn)能利用率低，需要分?jǐn)偟墓潭ǔ杀揪蜁?huì)變高，繼而影響企業(yè)的利潤水平。同時(shí)也說明，洋河股份距離增長天花板還很遠(yuǎn)。

洋河股份的減產(chǎn)和控制產(chǎn)能并未改善其存貨高企的局面。2018年到今年三季末，洋河股份的存貨分別為138.9億、144.3億、148.5億和149.9億。

痛點(diǎn)難解

洋河股份目前仍然在調(diào)整轉(zhuǎn)型中，缺乏核心高端品牌一直是其難解的痛點(diǎn)。

洋河曾于2019年推出對(duì)標(biāo)五糧液普五的“夢(mèng)之藍(lán)M6+”，價(jià)格在800+；2020年又推出了夢(mèng)之藍(lán)鉆石版，價(jià)格在700+。但二者價(jià)格檔次并未拉開，市場(chǎng)定位基本重疊，高端產(chǎn)品的辨識(shí)度反倒被稀釋。

可以佐證的是，今年上半年，洋河股份中高檔酒營收125.5億，同比增16.48%，普通酒營收26億，同比增19.18%。

同期，洋河股份的普通酒利潤增長也更為明顯。今年上半年，洋河股份中高檔酒毛利率達(dá)到81.98%，同比增加0.13%，而普通酒毛利率為44.36%，同比增7.83%。

立足次高端市場(chǎng)，洋河面臨的壓力很大。一方面，有茅臺(tái)和五糧液的降維打擊可能，另一方面二線梯隊(duì)的瀘州老窖、山西汾酒等都在爭(zhēng)奪“季軍”市場(chǎng)。

而且，洋河股份的區(qū)域優(yōu)勢(shì)正在縮小。

2018年以前，洋河股份的主要市場(chǎng)都在江蘇省內(nèi)，營收占比都在一半以上。但自2017年以后，其省內(nèi)銷量遭到其他白酒品牌的沖擊。2017年起，洋河股份省外市場(chǎng)毛利率開始超過省內(nèi)市場(chǎng)，且營收占比不斷增加。2020年，洋河股份省外市場(chǎng)毛利率達(dá)到76.7%，但省內(nèi)市場(chǎng)毛利率僅有71.41%。

今年上半年，洋河股份省內(nèi)毛利率回升至74%，且營收同比增長16.27%到72.27億，但仍不敵省外市場(chǎng)，同期省外市場(chǎng)營收增長17.54%至79.29億，在總營收中占比達(dá)到52.32%，毛利率為76.92%，也高于省內(nèi)市場(chǎng)。

江蘇省對(duì)于洋河的重要性不僅僅是大本營而已，江蘇白酒消費(fèi)偏向于高端產(chǎn)品，凈利潤相比省外市場(chǎng)更大。

洋河江蘇省內(nèi)市場(chǎng)面臨的主要沖擊者是今世緣。2019年、2020年，今世緣在江蘇市場(chǎng)的營收分別占到總營收的93.62%和93.55%。今年一季度，江蘇市場(chǎng)營收16.4億，占比92.72%。雖然相比于洋河股份仍有不小差距，但差距正在縮小。2015年今世緣江蘇省內(nèi)市場(chǎng)的營收體量不足洋河的四分之一，2020年已經(jīng)達(dá)到洋河51%以上的規(guī)模。

值得一提的是，今世緣發(fā)力的恰好是洋河股份所在次高端白酒市場(chǎng)。2020年，今世緣300元以上的特A+類產(chǎn)品營收已經(jīng)達(dá)到30.69億，在所有白酒業(yè)務(wù)中占比超過六成。

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