上季度業(yè)績(jī)墊底的張坤，在Q3仍沒(méi)能止住頹勢(shì)。10月27日，易方達(dá)基金公司公布旗下多只基金產(chǎn)品三季報(bào)，這位“頂流基金經(jīng)理”管理的4只公募基金，規(guī)模合計(jì)縮水287億元。

截至2021年9月30日，張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選混合、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合（原“易方達(dá)中小盤(pán)混合”）、易方達(dá)亞洲精選股票和易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合4只基金的總規(guī)模為1057.49億元。

雖然守住了千億關(guān)口，但張坤“公募一哥”的位置卻被招商中證白酒的管理人侯昊取而代之，后者目前在管規(guī)模高達(dá)1144.67億元。規(guī)模下降的同時(shí)，4只基金在三季度末悉數(shù)以虧損告終，共計(jì)虧損約175億元，其中易方達(dá)藍(lán)籌一只基金虧損就高達(dá)123.99億元。

你說(shuō)，為什么公募基金就逃不過(guò)“大熱必死”的怪圈呢？是“張坤不會(huì)炒股”嗎？是A股行情不行嗎？是他們不懂價(jià)值投資嗎？還是因?yàn)楣蓟鸬漠a(chǎn)品屬性，決定了這些基金經(jīng)理的上限？

上周還有一條新聞，我認(rèn)為不應(yīng)該被“張坤們”忽略，紅杉資本宣布將打破傳統(tǒng)設(shè)立“紅杉基金”。在紅杉的投資公司上市后，不再將股份分配給LP，而是允許LP將股份轉(zhuǎn)投至紅杉基金，從而將紅杉基金打造為一支無(wú)存續(xù)期限的基金。

VC這個(gè)“古老”的行業(yè)都被推動(dòng)向前，做出了如此巨大的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。中國(guó)的公募基金經(jīng)理和管理人們還要自己跟自己兜圈子嗎？

我強(qiáng)烈建議諸位，關(guān)注并研究一下風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)正在發(fā)生的一系列事情。

本文重點(diǎn)討論幾個(gè)問(wèn)題：

張坤三季報(bào)具體如何？

張坤投資策略做了哪些調(diào)整？

令張坤業(yè)績(jī)下滑的核心因素是什么？

我為什么強(qiáng)烈建議“張坤們”應(yīng)該研究紅杉？

虧損175億，“一哥”讓位

我們先從張坤的三季報(bào)講起。

從規(guī)模來(lái)看，截至三季度末，易方達(dá)藍(lán)籌精選混合、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合（原“易方達(dá)中小盤(pán)混合”）、和易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合3只基金的規(guī)模均出現(xiàn)縮水，降幅分別為22.30%、24.53%和15.16%，只有易方達(dá)亞洲精選股票較二季度末的41.91億元微增1.24億元。

規(guī)模的下滑與基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有著密不可分的關(guān)系。過(guò)去三個(gè)月，4只基金的份額凈值降幅均超過(guò)10%，無(wú)一例外皆低于同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率。其中規(guī)模最大的易方達(dá)藍(lán)籌精選基金，三季度份額凈值下降14.21%，見(jiàn)此情況，曾經(jīng)高喊“坤坤不倒，藍(lán)籌到老”的ikun們也只得拋棄idol，紛紛贖回手中份額。報(bào)告顯示，過(guò)去一個(gè)季度，該只基金的凈贖回份額達(dá)28.1億份。

與此同時(shí)，4只基金在過(guò)去一個(gè)季度均錄得不同程度的虧損，合計(jì)金額超175億元，其中易方達(dá)藍(lán)籌一只基金的虧損就高達(dá)123.99億元。

值得一提的是，張坤在管規(guī)模大幅縮水的同時(shí)，其“公募一哥”的稱號(hào)也被新晉千億基金經(jīng)理侯昊“搶”走了。

據(jù)了解，侯昊任職于招商基金管理有限公司，目前手持十余只公募基金，其中招商中證白酒基金份額在三季度逆勢(shì)增長(zhǎng)50%，規(guī)模大增逾270億元，成功突破900億元關(guān)口，一舉成為全球最大的中國(guó)股票基金。受此影響，截至三季度末，侯昊在管規(guī)模增至1144.67億元，直接超越張坤，成為目前在管主動(dòng)權(quán)益類基金規(guī)模最大的基金經(jīng)理。

中小盤(pán)更名后“大換血”，張坤依舊“買醉”

卸下“一哥”光環(huán)，輕裝上陣的張坤又對(duì)所持基金做了怎樣的調(diào)整？下面分別看一下4只基金在三季度的持倉(cāng)變化情況。

根據(jù)報(bào)告顯示，張坤旗下4只產(chǎn)品的股票倉(cāng)位在三季度均有不同程度的上調(diào)。其中，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合（原“易方達(dá)中小盤(pán)混合”）在經(jīng)歷了更名、大換倉(cāng)之后，股票倉(cāng)位從二度末的70.36%增至92.31%。與此同時(shí)，另外3只基金的股票倉(cāng)位也均提升至90%以上。

具體到調(diào)倉(cāng)方向上，4只基金在結(jié)構(gòu)調(diào)整上各有不同。

2021年Q3易方達(dá)藍(lán)籌精選Top10持倉(cāng)

與二季度相比，前十大重倉(cāng)股中，易方達(dá)藍(lán)籌精選在三季度依然延續(xù)了前兩個(gè)季度4只白酒股的配置，但除了五糧液和?？低?，其余個(gè)股的持倉(cāng)都出現(xiàn)了減持。截至三季度末，瀘州老窖躍居成為第一大重倉(cāng)股，占比為9.93%。此外，伊利股份、平安銀行新晉前十大重倉(cāng)股名單，美團(tuán)和愛(ài)爾眼科退出。

2021年Q3易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合Top10持倉(cāng)

前十大重倉(cāng)股中，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合與易方達(dá)藍(lán)籌類似，同樣將瀘州老窖、貴州茅臺(tái)、五糧液、?？低曌鳛榍八拇笾貍}(cāng)股，其中，瀘州老窖、香港交易所被減持。平安銀行被大幅增持2800萬(wàn)股，此外該基金還增持了五糧液、洋河股份、騰訊控股。招商銀行、伊利股份成為新晉前十大重倉(cāng)股，美團(tuán)-W、愛(ài)爾眼科退出。

2021年Q3易方達(dá)亞洲精選Top10持倉(cāng)

接下來(lái)是規(guī)模最小的易方達(dá)亞洲精選。

具體持倉(cāng)上，招商銀行從此前的第四大重倉(cāng)股增持至第一大重倉(cāng)股，持倉(cāng)比例升至9.94%；騰訊控股為第二大重倉(cāng)股，持股數(shù)量保持不變，持倉(cāng)占比為9.91%。此外，該基金還增持了香港交易所、郵儲(chǔ)銀行、中國(guó)海外發(fā)展和京東H股，并同時(shí)減持了美團(tuán)，賣出了此前持有的京東美股股份。蒙牛乳業(yè)、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、萬(wàn)科取代阿里巴巴、唯品會(huì)、錦欣生殖成為新晉前十大重倉(cāng)股。

變動(dòng)最大的當(dāng)屬易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選。

2021年Q3易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選Top10持倉(cāng)

9月10日，原易方達(dá)中小盤(pán)混合基金正式變更注冊(cè)為易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合基金，同時(shí)將港股納入投資范圍。從三季報(bào)來(lái)看，該基金主要增加了食品飲料、互聯(lián)網(wǎng)、銀行等行業(yè)的配置，并降低了醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、家電等行業(yè)的比例。

二季度的前十大重倉(cāng)股中，除了貴州茅臺(tái)和五糧液，其余八家均在三季度退出了前十行列。其中，張坤將貴州茅臺(tái)增持至117萬(wàn)股，為目前第一大重倉(cāng)股，此外他還大舉增持五糧液至第二大重倉(cāng)股的位置，持股比例為9.82%。

截至三季度末，該基金前十大重倉(cāng)股依次為：貴州茅臺(tái)、五糧液、招商銀行、騰訊控股、瀘州老窖、伊利股份、?？低?、平安銀行、香港交易所、京東。

總體來(lái)看，4只基金Q3的主要變化有三：一、增加了食品飲料、銀行等行業(yè)的配置，重倉(cāng)招商銀行、平安銀行，白酒權(quán)重加重；二、降低了股票組合中醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的比例；三、將易方達(dá)中小盤(pán)混合基金變更為易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合基金，同時(shí)將港股納入投資范圍。

強(qiáng)烈建議“張坤們”研究紅杉資本

三季度業(yè)績(jī)虧損、規(guī)模下降的“頂流”，也不止張坤一個(gè)。如廣發(fā)基金劉格菘的基金總管理規(guī)模也由二季度末的755.79億元，降至三季度末的628.05億元，順長(zhǎng)城基金的劉彥春，基金管理規(guī)模也較此前有所下滑，由二季度末的1163.01億元，降為三季度末的1029.15億元，險(xiǎn)守千億規(guī)模。

劉彥春目前其在管產(chǎn)品共6只，與張坤一樣，截至今年三季度，劉彥春在管的6只產(chǎn)品收益率均為負(fù)數(shù)，且跑輸同類平均，同時(shí)基金規(guī)模較二季度均有不同程度的下降。其中，景順長(zhǎng)城績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)混合、景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)混合的下降較大，最新規(guī)模分別為97.9億元、542.7億元，較二季度分別減少41.31億元、39.66億元。

張坤們此前由于業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異，被基民以“飯圈式買基”追捧，由此催生出大幾百億、甚至千億級(jí)別的巨無(wú)霸基金，但總也繞不過(guò)“大熱必死”的怪圈。

是張坤不會(huì)炒股嗎？《底片》以前分析過(guò)，張坤有很強(qiáng)的價(jià)值投資底色，他的投資理念和操作基本是一致的：集中，重倉(cāng)，換手率低……我認(rèn)為，與其跟張坤本人死磕，倒不如來(lái)談?wù)劯诵牡膯?wèn)題——“產(chǎn)品設(shè)計(jì)”。

A股今年的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)新能源，以張坤的持倉(cāng)為例，除了倉(cāng)位有所變化外，無(wú)論是二季度還是三季度，新能源股都未進(jìn)入其基金的十大持倉(cāng)股，難道成名后的張坤真的只會(huì)死守白酒，不會(huì)炒股？

事實(shí)上，過(guò)大的基金規(guī)模，確實(shí)會(huì)限制基金經(jīng)理的表現(xiàn)，影響大致有以下幾點(diǎn)，首先受限于監(jiān)管對(duì)于基金持有單支股票的比例，基金規(guī)模越大，越需要更多的持倉(cāng)股票數(shù)量，在風(fēng)格上，大基金自然就會(huì)更傾向大市值的股票；其次，中小盤(pán)股的流動(dòng)性難以支撐大基金，且參與價(jià)值低；最后，過(guò)大的規(guī)模導(dǎo)致靈活度較低，難以緊密跟隨市場(chǎng)風(fēng)向。

不過(guò)，以上的說(shuō)法更適用于2020年以前，自從銀保監(jiān)會(huì)“多渠道促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金”后，大基金的操作邏輯，與此前產(chǎn)生了本質(zhì)的變化，最重要的原因是，大基金的主要資金來(lái)源，從以基民為主，變成以險(xiǎn)資、理財(cái)子公司等機(jī)構(gòu)投資者為主。

一位私募基金經(jīng)理告訴投中網(wǎng)，目前規(guī)模越大的基金，主要目標(biāo)已經(jīng)不是獲取收益了，而是以“穩(wěn)定的風(fēng)格”為主，畢竟收益沒(méi)有Carry，保住機(jī)構(gòu)投資者，就等于保住了管理費(fèi)。

這話怎么理解？主要是機(jī)構(gòu)投資者與基民的核心訴求不同。

基民容易受短期業(yè)績(jī)影響，漲了就追、跌了就贖，而機(jī)構(gòu)投資者資金體量大，在長(zhǎng)期看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前提下，更需要從頂層做大類資產(chǎn)配置，因此機(jī)構(gòu)投資者需要風(fēng)格穩(wěn)定的、有明確資產(chǎn)配置方向的基金，短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)反而不在重點(diǎn)考量范圍。

以華夏產(chǎn)業(yè)升級(jí)混合為例，這是一只以“軍工股”為主的基金，在以基民為主要資金來(lái)源的時(shí)代，由于“軍工股”波動(dòng)較大，基金公司根本不會(huì)成立這樣一只基金。但現(xiàn)在，由于機(jī)構(gòu)有相應(yīng)配置的需求，“軍工股”基金也就應(yīng)運(yùn)而生了。

因此也就不難理解，為什么新能源漲勢(shì)如火如荼，張坤卻作壁上觀，連配都懶得配，實(shí)在是因?yàn)榕涞蒙倭擞绊懖淮?，配得多了下?chǎng)可能很慘??！

“今年有個(gè)公募基金在路演的時(shí)候說(shuō)是以新能源為主，機(jī)構(gòu)就投了，但新能源行業(yè)連漲了三天后，這個(gè)基金的凈值沒(méi)動(dòng)靜，顯然基金沒(méi)有遵守承諾，機(jī)構(gòu)直接全部贖回了該基金全部份額?！?/p>

張坤們現(xiàn)在實(shí)際上處于一種“有苦難言”的境地，市場(chǎng)風(fēng)格有變，自己卻只能苦守穩(wěn)定的投資風(fēng)格“干瞪眼”，還得打著長(zhǎng)期主義的旗號(hào)，教育基民“風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量”，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳又要受到媒體和基民的鞭笞。

要我說(shuō)，既然目前公募基金的架構(gòu)難以適應(yīng)市場(chǎng)要求，何不學(xué)學(xué)外面的“和尚”，看看他們是怎么“念經(jīng)”的。

紅杉資本宣布的動(dòng)向就很有研究?jī)r(jià)值。

紅杉資本將在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)設(shè)立一支名為Sequoia Fund（紅杉基金）的單一、永久基金，改變傳統(tǒng)風(fēng)投基金的組織模式，不再為其設(shè)立存續(xù)期，這將是一只橫跨一二級(jí)市場(chǎng)，從種子期到上市公司的全新基金。

不同于封閉式的傳統(tǒng)風(fēng)投基金，全新的紅杉基金將由一只開(kāi)放的主基金，和一系列封閉式子基金組成，其中主基金以紅杉精選的二級(jí)市場(chǎng)頭寸，子基金對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)不同階段的風(fēng)險(xiǎn)投資。LP將資金投入紅杉基金，每年都保有回購(gòu)權(quán)和向子基金分配資金的權(quán)利，子基金的退出收益將持續(xù)循環(huán)回流到紅杉基金中，所有的投資將不再有“到期日”。

之所以作出這樣的改變，紅杉資本合伙人Roelof Botha認(rèn)為，VC的模式已經(jīng)過(guò)時(shí)，目前以10年為周期的風(fēng)投基金，已經(jīng)僵化到根本不適應(yīng)目前的投資市場(chǎng)。

我的意思是，市場(chǎng)永遠(yuǎn)在變化，創(chuàng)業(yè)者要變，商業(yè)模式要變，產(chǎn)品要變，甚至監(jiān)管思路都要變，金融投資行業(yè)和人家同處一個(gè)市場(chǎng)里，憑什么不變？

紅杉基金結(jié)構(gòu)的調(diào)整顯然是VC這個(gè)“古老行業(yè)”主動(dòng)求變的重要信號(hào)，Roelof Botha的原話是，“諷刺的是，VC領(lǐng)域的創(chuàng)新并沒(méi)有追上我們服務(wù)對(duì)象公司的腳步”。

之前我們也寫(xiě)過(guò)文章，就連“最古典的VC”benchmark也去投股票了，你證券基金當(dāng)然也不能總是用老眼光看問(wèn)題，覺(jué)得自己能規(guī)避創(chuàng)新和變化?！皬埨儭蹦壳懊媾R的窘境和狀態(tài)是明擺著的，以目前公募基金的運(yùn)作方式，同樣難以解決，想要從產(chǎn)品上進(jìn)行創(chuàng)新，強(qiáng)烈建議諸位先研究一下VC的革新錯(cuò)失，紅杉這個(gè)案例，來(lái)的正好。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“投中網(wǎng)”（ID:China-Venture），作者：王滿華張楠，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。原標(biāo)題《強(qiáng)烈建議張坤研究一下紅杉》

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